湖南大学工商管理学院　罗艳　黄珺



半强制分红政策：研究现状与展望

湖南大学工商管理学院罗艳黄珺

半强制分红政策作为监管部门改善上市公司分红现状的重要举措，成为近年来的研究热点之一，目前的研究主要针对其影响以及合理性展开，但并未达成共识，这对上市公司、投资者以及监管部门的决策造成很大困扰。本文系统回顾半强制分红政策相关研究成果，在进行评述的同时对未来的研究方向进行展望。

半强制分红政策再融资资格现金分红

一、引言

分红是上市公司内在价值的决定性因素，长期稳定的现金股利是衡量上市公司投资价值的重要标志，是投资者投资股票市场获取回报的重要手段。然而，长期以来，我国上市公司不分红、低分红的现象较为严重，主动回报股东的意识不强。鉴于现金分红的重要性及我国上市公司不容乐观的分红现状，监管部门自2001年起采取相应措施加强对上市公司现金股利政策的监管。由于我国出台的分红监管政策将再融资资格与现金分红水平挂钩，因此其对上市公司虽不具有强制性但却存在一定的制约，李常青、魏志华、吴世农（2010）称之为“半强制分红政策”。半强制分红政策的出台是一个循序渐进的过程，监管部门先后颁布实施了《上市公司新股发行管理办法》（2001）、《关于加强社会公众股股东股东权益保护的若干规定》（2004）、《上市公司证券发行管理办法》（2006）、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（2008，下文简称《决定》）、《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（2012）、《上海证券交易所上市公司现金分红指引》（2013，下文简称《指引》）以及《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（2003）。随着一系列半强制分红政策的出台，尤其是近年来监管部门、资本市场以及媒体舆论对上市公司现金分红高度关注，半强制分红政策逐渐成为学者们讨论的热点。半强制分红政策能否对上市公司产生影响以及影响究竟如何？监管部门是否应该对上市公司现金股利政策进行干预？监管方式是否合理？目前关于半强制分红政策的研究主要围绕上述问题展开。本文梳理半强制分红政策影响及合理性方面的研究成果，指出当前研究存在的不足，并对未来研究方向进行展望。

二、半强制分红政策的影响综述

目前国际上除巴西等新兴市场国家外，实施强制分红政策国家并不多见。La Porta et al.（2000）认为强制现金分红政策能提高一国上市公司现金分红水平。巴西上市公司股利支付率高于美国的原因在于巴西对上市公司现金股利政策进行了强制监管（Martins&Novaes，2012）。我国独特的半强制分红政策因其将公开股权再融资资格作为约束上市公司现金股利政策的方式而备受关注，其是否能对上市公司产生影响以及产生怎样的影响一直是学者们积极探究的问题。

（一）半强制分红政策对上市公司现金分红的影响 上市公司的现金股利政策受诸多因素影响，如企业规模、债务水平以及产权性质等，而半强制分红政策作为外部制约因素能否影响上市公司现金分红一直备受争议。安青松（2012）对我国上市公司现金分红现状进行分析，并将其与国际成熟市场进行比较后认为，随着一系列分红监管政策的发布实施，我国上市公司分红水平逐步改善，分红公司占比等多项指标趋近成熟资本市场水平。半强制分红政策显著提高了上市公司的派现意愿和派现水平（陈云玲，2014；魏志华、李茂良、李常青，2014）。郑蓉、干胜道（2014）以2003~2011年民营上市公司为研究样本，探究了半强制分红政策的实施对上市公司的影响，其研究认为不断提高的分红监管标准只影响上市公司的分红意愿，并不能显著提高其分红水平。而邓剑兰、顾乃康、陈辉（2014）对1994~ 2011年A股上市公司现金股利政策的研究结果却表明，半强制分红政策不能显著改变上市公司的派现力度、派现意愿或派现稳定性，短期内的作用效果并不明显。

现金股利政策和融资决策都是上市公司重要的财务问题，现金股利会减少企业内部现金流，融资决策解决的却是企业内部现金流不足的问题，而我国分红监管的特征之一是将上市公司再融资资格的获取与现金分红水平挂钩，部分学者正是基于半强制分红政策的这一特殊规定研究其对上市公司现金分红的影响。李慧（2013）以2008年出台实施的《决定》为研究背景，发现融资压力较大的企业在半强制分红政策颁布后提高了现金分红水平以满足再融资要求，而融资压力较小的企业却降低了现金分红水平。2008年的半强制分红政策出台后，有融资约束的上市公司显著增加了现金分红，从而在短期内迅速提高公司的再融资能力，而在该政策出台前，有融资约束的上市公司现金分红显著低于无融资约束的公司（郭牧炫，魏诗博，2011）。郑蓉、干胜道（2014）认为有公开股权融资需求的上市公司的分红表现较好。相比再融资前，股权再融资后现金股利分配行为并没有显著变化，半强制分红政策的监管效应有限；而相比非股权再融资公司，股权再融资公司在再融资前三年的利润分配水平较高，其存在迎合半强制分红政策的动机，但主要以股票股利作为提升利润分配水平的主要手段（杨宝、袁天荣，2013）。

（二）半强制分红政策的其他影响针对半强制分红政策其他影响的研究并未形成系统，但对全面评价半强制分红政策是有益探索。文武健（2014）研究发现2008年《决定》的出台显著减少了对民营企业价值有正向影响的现金持有，并且随着融资需求的增加，现金持有减少地越多，而这种关系在地方国企以及中央国企中却并不明显。王满、田旻昊（2014）基于财务柔性视角的研究表明，半强制分红政策并没有改变财务柔性对现金股利政策的影响，财务柔性边际价值越高的公司越不倾向于迎合半强制分红政策以获取再融资资格。刘银国、张琛、阮素梅（2014）基于股利代理理论，分析了半强制分红政策的颁布以及半强制分红政策最低分红标准的变动对上市公司过度投资的影响，研究表明现金股利的发放能够降低代理成本，但由于半强制分红政策并没有显著提高市场整体的现金分红水平，因此其对过度投资的抑制效应有限；进一步研究发现，半强制分红政策仅影响了高资产负债率企业、高成长性企业和非国有企业，这些企业虽然为获取再融资资格而进行了现金分红，降低了代理成本，避免了过度投资，但也在一定程度上造成了投资不足。江南春（2014）以2013年上交所出台的《指引》为研究背景，选取2012年沪市中因高分红可能获得再融资、并购重组等“绿色通道”的上市公司为研究对象，探究了半强制分红政策背景下现金股利支付率和收益率与企业财务绩效的关系，发现财务风险较大的上市公司并没有保留有限的现金流，而是选择支付股利，存在迎合该政策的可能。宋佳、陈名芹（2014）研究发现半强制分红政策能够对上市公司的现金股利政策产生影响，并能促使现金流正常运转的上市公司具备较好的成长性。

三、半强制分红政策的合理性综述

我国半强制分红政策自2001年提出至今，已有十余年的发展历程，近年来更是出现了逐步强化、细化的趋势。然而监管部门是否应该干预上市公司现金分红以及干预的方式是否合理等一直是争论的焦点。国外关于强制分红政策有效性的文献并不多，Adaolu（2008）通过实证研究发现，土耳其上市公司股息率并未随着强制分红政策的恢复而提高。正是由于强制分红政策的存在，大量巴西上市公司采取盈余管理手段规避该政策（Martins&Novaes，2012）。

（一）半强制分红政策支持论半强制分红政策支持者认为，现金分红能够提振资本市场信心、保护投资者的利益，并有利于营造价值投资和长期投资的理念，而由于我国缺乏完善的市场约束机制以及健全的公司治理机制，上市公司主动回报股东的意识不强，不分红或少分红的现象普遍，现金分红不能起到应有的治理作用，因此强化上市公司现金分红监管很有必要。肖万、宋光辉（2012）探究了我国上市公司发放现金股利宣告所引起的市场反应，其研究表明上市公司宣告现金分红受市场欢迎和支持，现金股利有利于提高公司价值和股东财富，在当前的市场环境下，强制上市公司进行现金分红是合理的。半强制分红政策出台后，宏观经济发展速度对上市公司现金分红水平存在正向影响，政府政策能够改善上市公司现金分红水平，起到保护投资者的作用（梁彤缨、苏德贵，2013）。同时，半强制分红政策也能有效遏制部分只融资不分红企业的行径（郑蓉、干胜道、段华友，2014）。李茂良、李常青、魏志华（2014）从市场流动性的角度探究半强制分红政策的效果后发现半强制分红政策有利于提升股票的市场流动性，并论证了半强制分红政策有利于增加投资者财富的路径。

（二）半强制分红政策反对论

（1）基于监管行为视角。现金股利政策本质上属于上市公司的自治范畴，《公司法》也明确了上市公司的利润分配政策应由股东大会决定。基于此，部分学者认为上市公司自行决定是否进行分红以及分配多少现金红利才是符合公司自身以及股东利益的，监管部门不应对上市公司现金分红进行强制行政干预。何涛、陈晓（2002）发现“纯”现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响，其不能提高上市公司的市场价值，从而对监管部门将现金分红作为再融资的约束条件的分红监管政策提出了质疑。王国刚（2012）则从财务效应、法治效应以及市场效应三个角度探究了强制分红政策可能引致的情形，并认为监管部门的强制分红监管政策不利于维护股东权益，同时也对上市公司正常经营管理产生负面影响。“一刀切”的强制分红政策存在诸多弊端，而差别化的强制分红政策又存在制定及实施的难度，因此，针对目前我国上市公司现金分红存在的问题，监管部门出台的强制分红政策并非首选方案（张跃文，2012）。张婷、于瑾、吕东锴（2013）基于现金红利溢价是否存在的视角探究了强化现金分红政策的合理性，其研究发现针对所有A股上市公司的现金红利溢价并不存在，只有高市值和高E/P值的股票存在显著的现金红利溢价；同时，在萧条市场环境中出台半强制分红政策具有合理性，但也只是一种短期迎合投资者的行为。张远凤、司茜（2014）则认为近年来的强化分红损害了创新的可持续性，从而损害了股东及上市公司的长远利益。综上可知，目前针对监管部门对上市公司现金分红采取监管行为的反对主要是从侧面进行论证的，缺乏较强的说服力。

（2）基于监管方式视角。部分学者认为，鉴于我国目前上市公司现金分红现状仍不容乐观，监管部门强化上市公司现金分红具有必要性，但对当前利用公开股权再融资资格约束上市公司现金分红的监管方式提出了质疑。半强制分红政策经历了由“弱监管”到“强监管”的逐步演进，尤其是2008年出台的《决定》更是将再融资资格的获取所需现金分红水平由2006年的20%提升至30%，同时明确了只能以现金股利的方式，这为半强制分红政策的相关研究提供了很好的研究契机与背景。李常青、魏志华、吴世农（2010）以2008年出台的《决定》为背景，探究了半强制分红政策的市场反应，并认为半强制分红政策给有再融资需求或潜在再融资需求的成长型以及竞争行业上市公司带来一定的负面影响，并存在“监管悖论”的局限性。2008年的半强制分红政策由于只限定现金股利的形式，因此较2006年的半强制分红政策更可能导致“监管悖论”（王志强、张玮婷，2012）。半强制分红政策的管制存在“真空区”，其不能对不需要进行公开股权融资的上市公司形成约束（郑蓉、干胜道、段华友，2014）。郭慧婷等（2011）以2006年和2007年再融资上市公司为研究样本，探究了政策颁布前后现金分红与现金流的变化后发现，上市公司现金分红成为大股东进行利益输送的手段；同时，上市公司的现金流在再融资前后波动较大，存在被操控的可能，再融资公司进行现金分红的目的是达到监管部门再融资要求。随着2008年以来监管部门强化上市公司现金分红政策的密集出台，学者们开始基于半强制分红政策的阶段性特点进行系统研究。魏志华、李茂良、李常青（2014）以1990~2011年A股非金融行业上市公司为研究样本，分阶段探究半强制分红政策的有效性，其研究认为2006年和2008年政策中规定偏低的最低分红标准产生了明显的“负向激励”，即导致原本高派现的上市公司降低了现金分红水平；半强制分红政策难以约束长期盈利却不分红的公司进行派现。陈云玲则（2014）以1996~2011年A股上市公司为研究对象，通过探究半强制分红政策实施后上市公司派现行为的变化考察政策实施效果，其研究发现具体量化现金分红政策的出台并未显著提高现金流充沛上市公司的现金分红水平，反而对现金流匮乏的上市公司形成一定的束缚。

就目前的研究而言，大部分学者对半强制分红政策的合理性存在质疑，且主要针对再融资资格与现金分红水平挂钩的“一刀切”监管方式，这种监管方式会造成“监管悖论”、“监管真空”等一系列问题，其产生的效果严重背离了政策出台的初衷，即监管部门本意是用再融资资格作为上市公司提高现金分红水平的“激励”，而上市公司却利用政策将现金分红作为其获取再融资资格的手段。

四、研究评述与展望

随着半强制分红政策的密集出台以及资本市场对上市公司现金分红的关注，学者们基于不同视角探究了半强制分红政策的影响以及合理性，研究成果颇丰，但目前研究中所存在的问题亦不容忽视。首先，针对半强制分红政策影响研究的广度和深度不够。监管部门意图出台实施半强制分红政策改善我国上市公司现金分红，而该政策的突出特点是将再融资资格与现金分红水平挂钩，因此应该深入分析半强制分红政策在公司融资选择和投资决策、资本市场的稳定性以及投资者的投资决策等方面的影响，从而为全面评价分红监管政策提供支撑。其次，半强制分红政策合理性研究的评价指标及方式单一，且没有达成共识，这导致了针对合理性研究无论是支持论还是反对论的说服力都不够。半强制分红政策的合理性应该怎样定义？是用提升企业价值的维度还是保护中小投资者利益的维度，抑或其他？在今后的合理性研究中，应该结合政策特点及目的多角度多维度进行综合评价，并且纵向探究不同阶段半强制分红政策的合理性差异，从而为改善政策提供建议。再次，从目前的研究来看，实证研究成果颇丰，但具备理论指导意义的规范研究较少，目前关于半强制分红政策的研究并没有严密的研究框架体系以及根本理论支撑。制度经济学中将制度变迁区分为“自下而上”的制度变迁（即“诱致性制度变迁”）以及“自上而下”的制度变迁（即“强制性制度变迁”），半强制分红政策作为强化上市公司现金分红的重要举措，虽不具有普遍强制性，但却对上市公司形成“软约束”，因此可以借鉴强制性制度变迁的理论分析框架构建半强制分红政策的研究体系，夯实理论基础。最后，改善上市公司现金分红水平是一个系统工程，上市公司所面临外部环境的差异会影响其对半强制分红政策的反应，探究半强制分红政策的影响以及合理性时应结合我国上市公司面临的外部因素差异。由于半强制分红政策相关内容制定的不合理严重影响了分红监管的有效性，近年来一直处于不断修改和完善之中，如要求上市公司加强现金分红信息披露、加强上市公司现金分红监管力度等，2013年出台实施的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》更是提出了差异化的分红监管方式，这些都为半强制分红政策的研究提供了背景与动机，针对半强制分红政策的影响以及合理性研究仍是未来的重要研究方向之一。

［1］李常青、魏志华、吴世农：《半强制分红政策的市场反应研究》，《经济研究》2010年第3期。

［2］陈云玲：《半强制分红政策的实施效果研究》，《金融研究》2014年第8期。

［3］郑蓉、干胜道：《半强制分红政策实施及修订的影响研究——来自A股民营上市公司的经验证据》，《经济与管理研究》2014年第5期。

［4］刘银国、张琛、阮素梅：《现金股利的代理成本控制效应研究——基于半强制分红的考察》，《审计与经济研究》2014年第5期。

［5］王志强、张玮婷：《上市公司财务灵活性、再融资期权与股利迎合策略研究》，《管理世界》2012年第7期。

［6］La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer and R. Vishny.Agency Problems and Dividend Policies around the World，Journal of Finance，2000，55（1）.

（编辑 朱珊珊）