白一道

今年9月22日，亚马逊的股价首次突破800美元大关，最终收盘报804美元，以3 815亿美元的市值稳居美股上市公司第四的位置。

从2015年至今，不到两年时间，亚马逊的市值不仅超过了巴菲特与芒格投资的沃尔玛，还超过了他们的伯克希尔。

面对这只超牛成长股，为什么巴菲特和芒格选择放弃？回溯亚马逊的历史，以及巴菲特、芒格的投资标准，至少有三件事令我想不通。

第一，如果说巴菲特和芒格曾经忽略过它，这实在说不通。亚马逊的爆发并非一朝之功，至少在 20 年前，成长之初，它就被人广泛地和沃尔玛作对比。

而且巴菲特和芒格有的是时间寻找安全边际。虽然亚马逊现在的股价很高，但是20年来曾出现多次超跌状态。只要他们想投资，就会有至少3个以上的合适机会，比如2000年科技泡沫破裂、2008年金融危机。

更何况，他们的投资逻辑并非基于当下价格，而是未来价值。

第二，在错过了0到1 400亿美元的阶段后，当亚马逊率先进入云计算板块，为何仍没有引起巴菲特和芒格的重视？

要知道，一方面云计算具有长期成长性，另一方面亚马逊在云计算市场的地位远远领先于微软和谷歌。

事实上，在最近一年多的暴涨中，AWS云计算是重要估值元素之一。当2015年亚马逊第一次公布 AWS业绩时 ，股价即暴涨了14%。。

也许，唯一能解释的原因只有一条：他俩看不懂。两人都固守自己的能力圈，看不懂则不投资。

当然，他俩所谓的“看不懂”，和我们的理解不同。他们是说看不懂10年后这家公司的发展模式，无法预测10年后自由现金流，从而无法确定价值。他俩投资的特色是，通过预测未来现金流，选定6～8个成长股，然后长期持有。

第三，他们本该是惺惺相惜的长期主义者。在了解了伯克希尔的投资逻辑，以及贝佐斯的商业哲学后，你会发现，亚马逊简直就是为伯克希尔的投资条件量身打造。

贝佐斯在每年一度的致股东信后面，都会附带1997年那封。强调自己坚持长远价值，在优化财务报表和长期自有现金流的矛盾中，选择后者。回溯亚马逊20年的历史，他也的确是这么做的。

究竟是什么令巴菲特和芒格放弃了亚马逊？

芒格解决问题的思路

既然无法从亚马逊的历史以及巴菲特、芒格的一些碎片化投资标准中得到答案，我决定试着从芒格解决问题时的框架出发。

作为股神巴菲特的合伙人、智囊，芒格虽然低调得多，但却有着庞大而精密的投资逻辑。巴菲特从早期的格雷厄姆信徒转向如今我们熟悉的股神，受他影响最深。

《穷查理宝典》记录，在1996年的一场私密场合，芒格做了一个“关于现实思维的现实思考”的演讲，他自问自答：如果在1884年遇到可口可乐创始人，为了换取公司一半的股权，他将告诉对方如何用200万美元打造一家价值高达2亿美元的企业。

如果芒格在1994年遇到贝佐斯，为了换取一半股权，将如何阐述：用XX元打造一家价值高达2万亿美元的企业呢？

在我看来，芒格的思维框架完全适用于我们的讨论。

思路一

伽利略说，唯有数学才能揭示科学的真实面貌。这在乱糟糟的日常生活中同样有用。如果缺乏数学运算能力，在我们大多数人所过的生活中，我们将会像一个参加踢屁股比赛的独腿人。

2万亿美元市值意味着什么？如果资本市场给你的P/S估值是1倍，那么你需要达到2万亿美元销售额。

假设到2025年，全世界GDP达到100万亿美元，其中1/20是由零售业的增加值贡献，那么零售业的增加值是5万亿美元。零售业销售额和增加值保持在8∶1，那么零售业的市场规模是40万亿美元。

在这个40万亿美元的市场规模中，假设电子商务的占比达到50%，则全球电子商务的市场规模是20万亿美元，作为占有全球电子商务市场1/10的亚马逊，将实现2万亿美元销售业绩。

如果你能拥有2万亿美元销售业绩，那么2万亿美元的市值对你来说就太简单了。

回顾亚马逊的历史，你会发现，大部分时间里，它的股价和销售额的增长曲线都完美地重叠在一起。直到AWS云计算的业绩披露，股价曲线才出现偏离。

思路二

简化任务的最佳方法一般是先解决那些答案显而易见的大问题。

面对如何把亚马逊做成2万亿美元市值这个目标，我们正好有两个大问题：

第一，你很难想象当我们市值达到2万亿美元时，我们居然没有一个强大的品牌，消费者不知道该怎么通过搜索网页找到我们，我们打下的电商市场可以轻易地被其他仿冒者挤占。

所以，必须把贝佐斯起的“亚马逊”的名字，变成一个受法律保护的、强大的品牌。

第二，你很难想象当我们市值达到2万亿美元时，我们居然只是一家龟缩在西雅图的电商，西雅图的人民要给我们贡献多少购买力才够呢。我们必须在西雅图创业后，便将业务拓展到美国其他地方，快速地用我们的平台占领全世界。

所以，这需要我们有一套强大的服务，包括更低的价格、更快捷的物流、更多样化的商品。

思路三

你必须以跨学科的方式思考。

如何拥有一个强大的商标呢？

我们需要用基本的学术观念来理解这种生意的本质。从心理学入门课上，我们可以清楚地知道：“本质上我们要做的生意就是创造和维持条件反射”。亚马逊的品牌形象会扮演刺激因素的角色，只要你想购物就会来亚马逊，这就是我们想要的反应。

如何创造和维持条件反射呢？心理学的两种答案是：通过操作性的条件发射，通过经典的条件反射。

操作性反射的部分很容易完成，我们只需要将在亚马逊购物的用户回报最大化，也就是保持低价、快捷物流、便捷操作。

创造经典的条件反射较难。在巴甫洛夫的实验中，狗的神经系统可以对着不能吃的铃铛流口水。如果我们想要激发联想，但又不想花费巨额广告费，那么我们只有诉诸口碑。这又回到了低价、快捷物流、丰富商品，只有它们才能带来口碑。

思路四

真正的大效应，也就是lollapalooza效应（芒格自用词，好上加好），通常是在几种因素的共同作用下才会出现。

比如，肺结核之所以能够治愈，是因为他们同时服用了三种药物。如果想成为2万亿美元市值公司，亚马逊也需要有这样的lollapalooza效应。在这里，不用我们自己设想，贝佐斯的“飞轮效应”做得已经很好。

思路五

光是正面思考问题是不够的，你必须进行反面思考。就像有个乡下人说过的，他要是知道他的死亡地点就好了，那他就永远不去那里。

如何才会导致失败呢？

第一，只要我们的商品价钱很贵。

所以，只要我们建构了足够大的平台，就可以争取在供应商那里有更大的议价空间。只要我们有足够多的客户，就可以平摊物流等成本。这样，就可以保证低价。

第二，只要我们的竞争对手能提供我们提供不了的商品。

我们需要保持更多的商品。曾给亚马逊高估值贡献重要力量的AWS、kindle和电子阅读就是这样的“新”产品，在亚马逊之前，没有人供应过。

事实上，AWS云计算、kindle数字媒体两项创新业务是近几年亚马逊升值的最大功臣，甚至强力到令市值增长曲线偏离了销售额增长曲线。

可是，这恰恰是投资亚马逊的致命陷阱：颠覆式创新。

创新有两种，一种是持续性创新，一种是颠覆性创新。亚马逊改进物流体系，是持续性创新。推出 kindle，接近颠覆性创新，为了抵抗苹果在数字媒体领域的竞争，他不仅挤压传统出版商的利润空间，同时也在初期挤压了自己的利润空间。推出AWS，则更是前所未有的开发了一类新客户，开辟了云计算这个新市场。

其实，巴菲特、芒格的投资逻辑很简单，只要能看懂10年后的自由现金流，就可以判断价值。但面对未知，我们并不知道还有什么样的新产品在等着我们。想要在此基础上预测未来10年的现金流，更是无从入手。

在此意义上，科技企业的估值最难。在英特尔、IBM转型成功前，你并不知道能不能从生产手表成功转型到生产电脑，然后踩准时代脉搏。最好的失败例子则是雅虎，它放弃了进军搜索业务，将筹码押注在网页媒体服务，最后沦落至此。

如果你足够细心，会发现在一代代科技公司里，存在一种寻常可见的市值演变现象：当微软以指数式增长时，我们无法预见它的悬崖式下落；当它崩溃时，我们只看到了谷歌的指数式增长。

对于大多数专注科技类的风投而言，预测未知同样困难，所以他们只好用收益项目覆盖那些亏本的投资。

尽管贝佐斯有一套很好的逆向创新法则，从用户体验出发，时刻想着如何更好提升用户体验，就能制造更多创新。然而这并没有让亚马逊成功避免失败案例，比如耗资巨大的zShop以及一些收购案等。回顾AWS的出现历史，你会发现这真的充满了巧合。事实上，贝佐斯自己也公开承认，创新存在失败的可能性。

在芒格、巴菲特的逻辑中，这类创新支撑的估值属于不可预判，不像可口可乐那些公司，买了之后不必再操心什么时候卖出。芒格的投资逻辑要求他每次挥棒都能击中好球，而不是什么现代投资理论的分散投资，更不会有什么1%的项目收益覆盖99%的项目亏损。

的确，亚马逊坚持长期主义、现金流价值，符合芒格的口味。可是它的成长充满着变数，成功难以复制，所以风险相当大，有时你甚至难以判断它的增长会不会吞噬自己的利润。

贝佐斯商业哲学

在贝佐斯每年一度的致股东信，以及各种报道、传记中，你会发现这是一个兼具战略与战术思维的企业家。通过贝佐斯的19封致股东信，我将试着倒推他的商业新哲学。

思考一

企业的真实价值是什么？

作为一名企业家，他最先认清了什么是企业的价值，那就是未来的自由现金流，而不是利润。通过与减少流通股这一做法搭配，他将回馈股东更多价值。

我们为什么不像大多数人那样，首先关注每股盈利或盈利增长？答案很简单，盈利并不能直接转化为现金流，股票价值是未来现金流的现值，而不仅仅是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的组成部分——但是并非其唯一的重要组成部分。运营资本和资本支出也很重要，因为这是未来的股份稀释。

尽管有些人会认为这有悖常理，但是一家公司可能在特定环境下通过盈利增长损害股东价值。当增长所需的资本投资超过这些投资产生现金流的现值时，就会发生这种情况。

贝佐斯自己曾举了一个例子解释：

设想一位企业家发明了一种机器，可以快速把人从一个地方运送到另一个地方。这台机器价值昂贵，耗资1.6亿美元，每年能够运送10万名乘客，使用寿命为4年。每次载客运行售票1 000美元，能源成本为450美元，劳动力成本为50美元。

生意很好，第一年运送了10万人次，完全发挥了一台机器的能力。在扣除4 000万美元折旧费、5 000万美元能源和劳动力成本后，产生了1 000万美元的盈利。

这家公司优先考虑收益，决定投资更多的资金，从第二年到第四年增加更多的机器。第四年结束后，复合收益增长率100% ，累计盈利1.5亿美元。考虑到上述利润表的投资者会感到非常高兴。

然而，现金流量却是完全不同的情况。通过表1可以发现，同样在这四年里，运输业务产生了5.3亿美元的负自由现金流。

当然，其他商业模式的盈利更接近现金流。但是我们的运输模型表明，不能依赖利润报表来判断股东价值的创造或毁灭。

这个故事里，每年的未计利息、税项、折旧及摊销前盈利分别是5 000万美元、1亿美元、2亿美元和 4亿美元，连续三年实现100%的增长。但是没有考虑到12.8亿美元的资本支出。资本支出对创造现金流必不可少，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利不能代表现金流。

如果我们相应地修订增长率和机器的资本开支——现金流情况究竟是更加恶化还是有所改善？

奇怪的是，从现金流的角度来看，这项业务增长速度越慢，发展会越好。为第一台机器投入初期资本支出后，理想的增长轨迹是尽快增加100%的运营能力，然后停止扩张。然而即使只有一台机器，累计现金流总额直到第四年才超过初期的机器成本。

可是考虑到贴现率是资本成本的12%，现金流依然是负值。

思考二

如何保证长期现金流战略？

贝佐斯的答案是，为了长期的未来忍受现在的亏损，不惜一切拿到市场领导地位，乃至专营权。

想要拿到定价权，就没有办法只做成中等规模的电商，只能大了还要更大。反之，如果没有专营权，没有近乎垄断的市场地位，他就没有办法向供应商压价，以便获取更多的利润空间。

他在股东信中说，自己把除了物流成本之外的成本全部视作固定成本，那么没有市场领导地位，他就无法尽可能的摊薄这部分成本。

思考三

如何获取市场地位？

亚马逊将筹码押注在“用户至上”。在低价、便捷、品类三个方面不遗余力地提升用户体验，然后让公司像用“飞轮”一样跑起来。

可以说，亚马逊的商业模式融合了它的前辈精华。一方面，像沃尔玛那样优化供应链效率，通过商品的进销差价获取利润；二是像家乐福那样收取通道费，由第三方卖家支付佣金。

思考四

如何决策，使用“数据”还是“判断”？

敲定方向后，他在具体实施中同样贯穿自己的商业新哲学。

2005年的致股东信中，贝佐斯提出了一个问题：数据和数学模型，有助于企业做出正确决策；然而以“判断”为基础的决策，常常遇到争议，面对不同的声音，企业整体决策应该如何抉择？

无论是出色的答案还是糟糕的答案，数学都可以告诉我们是非对错。这就是大家都喜爱的决策类型，亚马逊的很多决策也是建立在这一基础上的。

比如，亚马逊使用现有的物流网络来预计季节购物高峰，为新产能建立数学模型；通过观察预期的产品种类，包括产品规格和重量，来决定需要多大的仓储空间；为了缩短配送时间，减少出库运输成本，在接近客户、交通枢纽和现有设施的基础上分析了物流中心的位置。

然而，并非我们所有的重要决策都能用这种令人羡慕的数学方式来解决。有时候我们只有很少或根本没有历史数据来进行指导，我们不可能进行前瞻性实验。

比如，亚马逊的低价商品的决策，就是个不能通过数学方式来完成重要决策的例子。

降低价格的时候，已经违背了数学模型，聪明的做法应该是上调价格。即使加入价格弹性这一概念，也仍然无法支持价格下调。虽然把价格降低一定幅度将导致产品销量一定比例的增加，但除了少数例外，短期内产品销量的增加不足以补偿价格的下降。

不过，贝佐斯认为，现有数据对价格弹性的定量反映是在短期内的，只能预计降价在本周和本季度内的影响，但是不能精确预计持续降价在今后五年、十年或更长时间内对业务的影响。

所以，他的判断是以降价的形式提高对客户的回报率和规模经济，会建立长期的良性循环，带来金额更高的自由现金流，从而为亚马逊带来更宝贵的价值。

他对超级免费送货服务和增值会员计划也做出了类似的判断，这两项功能在短期内耗资不菲，但从长期来看，的确为亚马逊提供了非常重要的价值。

以数学为基础的决策需要广泛的共识，以判断为基础的决策经常引起争议，至少要等到付诸实践才能得到证明。任何不愿意忍受争议的机构，在做出第一类决策时也会限制自己。然而，在我看来，这样做不仅会限制争议，也会限制创新和长期价值的创造。