王冉

今天中国的创业者和投资人，都没有经历过一个真正痛苦和真正漫长的经济下行周期，更没有经历过真正意义上的经济衰退。原因很简单，因为这种情况在中国改革开放后还没有出现过。

根据国家统计局的统计，1980年以来中国GDP增速只在1989年和1990年这两年里短暂地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超过了7%，直到2015年回落到6.9%。从1980年到2015年，中国GDP的年平均增长率达到了9.74%，年复合增长率达到了9.76%。

但是这种情况很可能很快会发生改变。种种迹象表明，中国经济有可能会进入一个相对漫长的下行周期。在这个下行周期里，GDP增速很可能会降到3%～5%甚至更低，一些行业甚至会出现零增长和负增长的情况。

如果这样的情形发生，中国创业者和投资人所面对的世界将发生天翻地覆的变化，所有的资产价值都将被重新评估，所有的公司价值都将被全面改写。

企业估值雪上加霜

无论是上市公司还是非上市公司，在评估公司价值的时候，投资者往往会以公司的净利润、EBITDA（息税折旧摊销前利润）或者收入为基础，结合一定的增长预测，再乘以一定的倍数得出公司的股权价值或者企业价值。

在这个过程里，往往容易被创业者、部分投资人忽略的一个事实是，倍数和增长其实密切相关，脱离了增长率谈估值倍数没有任何意义。

如果其他条件大致相当，一个高增长的公司一定会比一个低增长的公司获得更高的估值倍数。同理，如果是同一家公司，一旦你从一个高增长阶段进入到一个低增长阶段，你的估值倍数在绝大多数情况下一定也会有所下调。

在一个跨越36年、GDP年平均增长率可以接近10%的周期里，很多垂直市场保持20%～30%的行业增长是正常的。这样的市场中，优秀企业可以讲出每年增长50%的故事来，因为即便你增长了50%，你也仅比行业平均增速快了一倍。这样的增速，资本市场是可以相信的。

然而，时过境迁，如果中国GDP增速进入到5%以下的区域，很多垂直市场的增速会降到10%以下。假设你所在的行业增长只有6%～8%，哪怕你只假设30%的增长，也意味着你比行业平均增速要快3～4倍，这样的假设在资本面前一定会受到更多的质疑和挑战。

对创业者如此，对投资人更是如此。如果原来你的IRR（内部回报率）要求是20%，在一个行业增速普遍达到20%～30%的市场中，实现这样的回报要求，显然要比在一个行业增速普遍只有10%以下的市场中容易得多。

一旦资本市场对于行业和企业的增长预期发生变化，他们一定会对企业估值提出明确的调整要求。

一年半以前，很多美元基金就觉得大多数创业公司的估值已经“挂在了天上”，因此开始放慢投资脚步。结果没想到冲进来一大批人民币投资人，他们把美元基金推到一边说，“你们不玩儿一边去，我们玩儿”。

于是，风起云涌的人民币投资人“粉墨登场”，走向舞台中央，成了一级市场的主角。

今年五月初，当证监会正式回应中概股回归事宜，透露出“刹车”迹象的第二天，易凯就开始向我们的客户传递同一个信息，创业公司的估值环境很可能会发生深刻的变化。

中概股登陆A股市场时间表的能见度下降，会导致部分使用了杠杆的中概股投资人不得不打折抛售。一旦他们开始打折，人民币投资人把美元基金推到一边舍我其谁的心气儿也就到了头。

现在，中概回归因素还没有充分化解，加上市场对于中国经济进入下行周期日益浓重的普遍担忧，一定会让创业公司的估值环境雪上加霜。

今天中国一级市场中活跃的境内投资人，基本上都没有跨越一个、更不用说多个完整经济周期的经验。如果中国经济进入一个相对痛苦和漫长的下行阶段，逆周期投资经验的匮乏会让他们过度反应，草木皆兵。

资本会大量从风险裸露敞口较大的地方，涌向那些被普遍视为相对安全的地方，创业者获得融资的难度会大幅上升，创业失败率也会随之大幅提高。