中国工商银行资产负债管理部 王 婕

英国脱欧或有利于延长中国经济转型的窗口期

中国工商银行资产负债管理部 王 婕

6月24日英国公投结果最终选择了脱离欧盟。受此影响，国际金融市场大幅震荡，英镑对美元汇率跌至近30年低点，全球股市普跌，资金大幅流向黄金、美元、日元等避险资产。毫无疑问，在全球经济复苏乏力的当下，英国脱欧将令刚刚有所起色的欧盟再度前途未卜，从而显著加大全球经济下行风险，中国亦难以不被波及。一方面，欧盟是中国最大的贸易伙伴，欧盟经济增长受挫，欧元、英镑大幅贬值将进一步加大中国出口压力。另一方面，脱欧带来的不确定性将通过资本流动、汇率等金融渠道给中国带来一定负面冲击。欧盟已经是中国重要的投资目的地，其中英国又位列欧盟第一，欧盟和英国经济疲弱将直接影响中欧双边投资。同时,避险情绪将加剧跨境资本频繁流动，借由汇率、商品价格等媒介促使金融风险在不同市场传导，中国虽仍存在资本管制，但脱欧结果出来后人民币汇率持续走贬亦是对上述金融风险的一种反应。

然而，危与机总是相伴而行，我们在习惯性强调风险，忧虑震荡时，也不应忽视事物的两面性，应将“英国脱欧”可能带来的影响与中国的内外部环境结合加以分析。笔者认为，前述负面冲击是客观存在的，但我们不能忽视另一面，“英国脱欧”导致的国际环境变化很可能将延长有利于中国改革的时间窗口，为中国实现经济转型升级创造相对有利的条件。

首先，全球主要央行被迫维持更为宽松的货币环境，将扩大中国宏观政策的回旋空间。为应对“英国脱欧”带来的不确定性，防范流动性风险，主要经济体货币当局将不得不维持甚至扩大宽松货币政策规模。美联储主席耶伦日前表示要观察英国公投可能对美国造成的重大后果，总体来看美联储加息节奏将进一步放缓，年内再度加息的概率已大幅下降，这意味着中美货币政策背离矛盾将显著减弱。一是美国加息放缓将减轻对我国实施包括降息、降准在内的一系列货币政策的抑制，中美利差收窄压力降低，受美国加息影响的跨境资本回流有望平缓，有助于提升中国货币政策的有效性。二是主要央行维持宽松将压低全球市场利率中枢，不仅缓解中国企业“去杠杆”进程中的债务压力，而且有利于中国进一步实施积极的财政政策，降低政策成本。

其次，全球宽松的货币环境和避险需求的提升或将有利于中国金融改革推进。自去年央行改革人民币汇率中间价形成机制，随后美国正式启动加息以来，国内居民和企业增持美元资产、减少美元负债需求大幅上升，中国资本外流压力明显加大，导致我国外汇储备急剧下滑。央行在被动干预外汇市场的同时，被动收紧人民币流动性，并实质上放缓了资本项目开放、人民币国际化的步伐。经过近半年的磨合与沟通，市场对央行的汇率政策有了更深入的认识，而此时“英国脱欧”极大可能促使主要央行维持超级宽松政策，那么中国的金融改革可能再度迎来有利的时间窗口。一是外围的货币宽松有利于中国稳健货币政策的灵活运用，令利率的市场化机制更易发挥作用。趋紧的流动性会加剧利率刚性走势，合理宽松的流动性才可能让银行等金融机构有更大的自由度根据市场供需、风险高低来合理进行利率定价，使资金价格具有弹性，从而更有效率地满足实体经济融资需求。二是市场对央行政策理解加深及人民币汇率定价机制透明度的提升有利于稳定预期，促进人民币汇率双向波动。经过前期磨合，市场对央行当前参考“前日收盘价+货币篮子”的中间价定价机制已经有了更清晰的认识，同时今年以来央行一直较为严格地执行这一中间价定价模式，即使在6月24日公投后国际金融市场大幅波动之际，依然表现出对定价机制的遵守。从汇率走势来看，6月24日-6月29日，人民币对美元在岸和离岸汇率均三天跌一天涨，分别累计贬值1.01%和1.36%，两岸即期汇差在27日扩大至420个基点，到29日又回到92个基点的正常水平。这一汇差波动较去年8月超过800个基点和今年1月超过1300个基点的偏差大幅缩小，说明海内外市场对人民币汇率走势的看法更趋一致。根据W IND咨询的测算，同期CFETS人民币汇率指数仅小幅贬值0.19%，体现了央行保持对一篮子货币基本稳定的政策导向。值得关注的是，这几日人民币汇率贬值并未伴随市场出现恐慌性购汇，反映出市场主体行为更趋理性，认识到当前的人民币贬值是受到短期外部冲击的影响而非基本面变化。同期，英镑、欧元、新加坡元、加元和澳元分别对美元贬值9.97%、2.63%、3.28%、1.59%和1.94%，可以说，在非美货币中，人民币汇率表现出更好的稳定性。因此，对人民币汇率中间价机制认识的加深、海内外市场预期更加一致、相对其他非美货币更好的稳定性等自身有利因素伴之海外市场货币环境更趋宽松而不确定性加大的新特点，有助于提升市场对人民币的信心，即使强势美元仍对人民币形成压力，但人民币再出现单向连续贬值的可能性已经大幅降低，或将迎来一段有利的窗口期，使得既有汇率形成机制能更有序运行，增进人民币汇率弹性。三是资本外流的压力趋向缓解。欧洲的不确定性增大，而美元、日元、黄金、美债等传统避险资产以及美股均已处于高位。再看中国，步入“新常态”的中国经济运行总体平稳，预计2016年经济增长仍将保持在6.5%以上，在世界经济增长持续放缓的背景下，这一增速仍居主要经济体前列。与此同时，人民币汇率已经回调至2010年水平，而10月1日人民币纳入SDR将正式生效，各国储备货币篮子将随之逐步调整。内外环境对比下，人民币资产的吸引力正在上升，跨境资本流出中国的压力趋向缓解。

其三，英国退欧未必会对人民币国际化形成负面冲击。一方面，英国退欧加重未来欧洲的不确定性，进而影响欧元和英镑的稳定性，这将促使各国央行和投资者调整资产配置，相对稳定、发展空间巨大的人民币有望脱颖而出。人民币跨境使用正从区域化走向国际化，从贸易结算货币走向投资储备货币，当前人民币已经是亚太地区最常用的支付货币，成为SDR篮子货币后将进一步提升各国央行及投资者对人民币的认可，脱欧事件反而可能激发欧洲以外市场，尤其是亚洲进一步增加对人民币的使用。另一方面，本次退欧结果令市场普遍担忧由于可能无法再享受欧盟单一市场的待遇，伦敦的国际金融中心地位将受到显著冲击，而目前伦敦已经是除香港以外全球最重要的人民币离岸市场，由此市场有人民币国际化之路将因之受阻的看法。对此，笔者并不认同。第一，人民币国际化进程的核心在于中国的发展，它是中国对外交流深化、金融改革推进、国际影响力提升的自然结果。第二，从政治关系上来看，一旦英国真的脱离欧盟，那么英国更需通过增进与中美等国的关系来平衡与欧盟的疏远。近些年来，中英双边经贸合作不断深化和拓展，双边关系迈入“黄金十年”。一旦脱欧落实，中英更可能进一步强化经济互补性，加深在金融领域的合作，而人民币则是最好的媒介。第三，伦敦的国际金融中心地位未必会受到明显冲击。回顾伦敦金融城的发展历史，早在一百多年前伦敦就已经是全球最重要的国际金融中心。历经一战、二战、大萧条以及英国国际地位下降等一系列挑战，伦敦的地位虽有波动，但始终位列国际金融中心前两位，而英国直到1973年才加入欧盟的前身“欧共体”。伦敦能成为顶级国际金融中心，更多依靠的是其发达的金融基础设施、优越的地缘位置、完善的法律和监管体系以及充足的人才储备，这些优势并不会因退出欧盟而出现重大改变，因此现在就言伦敦的国际金融中心地位将因之衰落恐为时尚早。

其四，“全球化”遭遇风阻将倒逼中国深化内部结构性改革。此次英国公投脱欧不仅对欧洲一体化进程造成重大冲击，也引发对全球治理的再思考，历经多年“全球化”浪潮面临风向反转的风险。中国具有庞大的内部市场和足够的韧性去应对冲击，平衡内外发展。在外需疲弱、外部市场动荡时，中国更需要着力修炼内功，解决内部的结构性矛盾，以内补外。供给侧结构性改革的核心即在于从提高供给质量出发，通过改革来推进结构调整，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，从而实现更高水平的供需平衡。因此，当前中国经济的转型战略恰是对国际环境变化的最好应对，我们应有紧迫感，抓紧推进结构性改革，挖掘自身潜力，实现新旧增长动力的转换，以中国经济的平稳发展，来发挥大国对世界经济的正向外溢效应。