钟言

一段时期以来，我国信贷增长较快，信贷与GDP之比不断攀升，引发IMF等国际组织关注。

客观地看，金融危机后的信贷增长具有逆周期的正面效用。当欧美货币当局为货币宽松无法传导刺激信贷增长而困惑烦恼之时，国内的信贷增长避免了“流动性陷阱”，抑制了通缩。此外，单纯比较银行体系的信贷，可能会有误导。比如2013年美国信贷与GDP之比约为1，若加上资产支持证券背后的信贷资产，这个比例约为1.4，较同期我国信贷与GDP之比还要高些。可见资产证券化只是分散了信贷资产的分布，而不是灭失信贷的魔法。信贷即使在证券市场高度发达的国家也仍然是增长之源。

从另一方面看，过快增长的信贷可能成为系统性金融风险源。人们常说的资产泡沫，与其说是货币泡沫，不如说是信贷泡沫。那么，泡沫可能从什么渠道促成？信贷与GDP之比攀升，意味着单位GDP对应的信贷投入不断增加，具体可以分部类进行结构性分析。

从企业部类看，企业信贷向实体经济传导时存在漏损。首先，当企业的息税摊销前利润（EBITDA）不足以覆盖利息支付时，新增的信贷将更多用于循环支付旧债的利息，对应的企业付息占信贷余额的比重上升。其次，企业出于看淡经济前景而利用低息融资回购股票，也会抑制GDP的表现。最后，当贷款可获得性强、融资成本低的企业通过各种渠道转贷其他企业，或投资于高回报金融市场时，也会加剧债务积聚。

从金融部类看，当通道产品增多、同业负债升高后，一部分信贷资金可能在金融部门空转，未有效投入实体经济。

从政府部类看，若政府主导的投资项目回报率低下，不足以覆盖信贷成本时，则单位GDP形成所需的信贷增加；或者利息占新增债务的比例加大，都会导致信贷新增额的放大。

从居民部类看，当消费保持基本稳定而消费类贷款快速增长时，会反映出隐性失业。而消费贷款通过购买产品引致产出，从而较企业贷款投资引致产出的环节更长、效应更弱，同等条件下也会导致等量GDP所需的信贷量更多。

从对外部类看，当国内机构从境内借贷加速投向境外长期项目时，信贷相对增速也会加快。

低增长下的信贷泡沫，还意味着短期内资本过剩。这时继续过量追加信贷以维持较高增长的代价会增大，为此要从资本以外的要素配置上突破，其中人口是长期重要因素。在时间布局上，借鉴发达经济体实践经验，国内在迈向高收入社会中需加速向生育鼓励型政策转变，促进代际替代平衡；在空间布局上，要更多发挥大城市的作用，适当调增大城市数量和人口规划容量。

总之，把握结构特征，认清标本始末，信贷过快增长是可控可治的。

责任编辑：宗军 印颖