(中国金融期货交易所，上海 200122)

引言

境内金融期货市场于2010年4月16日上市第一个产品即沪深300股指期货以来，目前共有五个期货类产品。此外，在严控风险的前提下，境内金融期货市场的保证金制度长期采用双边收取方式，近两年来才逐步过渡到单向大边的组合收取方式。随着境内金融期货市场的健康发展，投资者对于新产品、新品种以及新业务类型的需求不断增加，因此市场加快了各种类型衍生品特别是期权类衍生品的推出步伐。由于期权产品的非线性特征与期货产品的风险特征不同，传统保证金模式难以精确的度量期权以及不同产品、不同品种之间的风险，所以境内金融期货市场需要改进现有的保证金收取模式。

与此同时，境外市场随着首只场内股指期权于1983年1月28日上市后，衍生品市场不断的成熟与壮大，出现期权和期货多产品并存的态势。随着衍生品交易策略逐渐丰富，为了满足市场对更有效的保证金管理模式的需求，CME于1988年12月16日推出了标准投资组合风险保证金分析系统(Standard Portfolio Analysis of Risk，简称SPAN)。相对于传统的保证金设计方法，SPAN能够针对投资组合动态计量并评估市场风险，提高资金使用效率并管理衍生品市场风险。基于此优势，目前SPAN已经成为全球衍生品市场保证金计算的主流模式。

本文借鉴境外成熟衍生品市场经验，结合境内金融期货市场实际情况，详细分析了境内金融期货市场对SPAN的需求以及实施SPAN时会面临的问题，提出了引入SPAN的体系设计，努力构造一套符合境内金融期货市场特征的SPAN保证金系统，从而更好的度量期权产品上市后的投资组合风险，促进市场健康稳定发展。

文献综述

境内关于SPAN的研究主要分为三大类：第一类是介绍SPAN的原理；第二类是探索SPAN的参数设置；第三类是运用SPAN至境内期货市场的实证研究。

一、介绍SPAN原理的研究

刘凤元(2006)[1]针对国际上各大交易所广泛使用的SPAN和TIMS保证金系统的计算原理进行了归纳和梳理，并就这两个保证金系统的优缺点进行了比较，认为虽然SPAN和TIMS各具特色，但整体而言，SPAN由于能够跨交易所计算保证金等特点而更有优势，使用也更加广泛。卢亮(2012)[2]列举了国际上多种常见的保证金系统，主要有SPAN、TIMS、Clearing21、DCASS和OMSⅡ等，且逐一阐述了上述系统的原理、应用以及优势。柳青等(2013)[3]对比了传统保证金模型以及SPAN采用的Delta保证金算法，并结合传统模型和Delta模型的特性进行了优化，提出了改进的Delta模型。

二、关于SPAN参数设置的研究

龚朴等(2009)[4]通过非参数VaR方法和时变Copula技术，尝试给出了SPAN中与期货组相关的输入参数设置方案。黄荣兵(2010)[5]将当前风险管理领域内的VaR风险计量技术和Copula技术的研究成果融入到SPAN中，试图解决SPAN中输入参数的设置问题。路倩等(2011)[6]基于境内股指期货的真实数据，灵活运用参数VaR模型，蒙特卡洛和Copula技术，进一步探索了SPAN具有中国特色的参数设置方法。

三、SPAN应用于境内市场的实证研究

胡杨梅(2001)[7]基于伦敦清算所(LCH)公开资料分析了SPAN的核心原理以及详细算法，继而给出了一个完整的例子演示利用SPAN如何逐步计算境内商品期货的交易保证金。司继文等(2007)[8]分别从境内三大商品期货交易所中各选出一个商品期货合约，使用SPAN计算三个期货合约分别所需的交易保证金比例，并与实际收取的保证金比例进行比较，发现实际收取值远高出计算值。

从上述文献来看，一方面，目前境内对于SPAN的研究主要集中于SPAN方法本身以及参数设置这两个维度；另一方面，关于如何借鉴境外市场经验，结合境内金融期货市场实际情况，引入SPAN的体系性设计的研究仍然较少。

境内外期货市场保证金制度现状

一、SPAN保证金在境外期货市场使用现状

为了适应期权类衍生产品的推出，境外市场开始引入SPAN保证金制度。目前，SPAN已经成为全球场内衍生品市场保证金计算的主流模式。截止2015年初，全球82家交易所或清算所中有67家使用SPAN，占比约82%。而在全球前十大交易所或清算所中，有7家正在使用SPAN或基于SPAN改造的系统。此外，近5年来，有大概13家交易所或清算机构陆续放弃原有系统，转而采用SPAN作为其保证金计算方式。

表1 全球主要市场的投资组合保证金模式

表2 SPAN在交易所衍生品的清算份额

同时，根据2013年世界范围交易所衍生品交易和清算统计，SPAN在清算量和清算金额两方面具有较大市场规模。2013年交易所衍生品交易量约为215亿手，交易金额约为201.8万亿美元。其中，SPAN清算的合约数达103亿手，金额达178.6万亿美元，分别占比47.9%和88.5%。其中股指类在SPAN的清算量中占比最高，利率类在SPAN的清算金额中占比最高。

SPAN不仅考虑了各种风险可能带来的资金成本，同时也会考虑衍生品对冲组合的保证金折抵。传统保证金模式计算的保证金较高，对于在相同商品组合下有大量双向持仓的客户极为不利。引入SPAN组合保证金模式，资金成本可大幅度降低，同时也有助于提升市场流动性。从我国台湾地区来看，仅投资组合较为复杂的大型机构客户会使用SPAN，该部分客户数占全市场客户总数低于10%。相对于策略组合保证金模式，使用SPAN的客户资金效率提高了约35%。

二、境内金融期货市场保证金制度现状

一直以来，境内金融期货市场在严控风险的前提下，长期采用传统的保证金收取方式，即交易所针对客户的买卖双向持仓都进行保证金收取。由于没有考虑到不同风险因子间的抵扣作用，此方式的资金占用较大，增加了客户风险管理的成本。因此，境内金融期货交易所深入研究后开展了策略组合保证金。策略组合保证金一般是指由交易所提出存在冲抵折扣关系的几种产品组合，若客户持仓在这些组合之中，则交易所根据相应折扣关系对客户保证金进行减免。此方式由于考虑了组合内合约风险暴露互相抵消的作用，在一定程度上减少了客户的资金占用。

2014年10月27日，中国金融期货交易所(下文简称“中金所”)在研究境外市场经验的同时，结合自身实际，正式实施了同品种单向大边保证金制度，即对于客户的同品种双向持仓，根据多空持仓交易保证金总额较大者收取保证金。2015年7月10日，中金所成功实施同品种单向大边保证金制度近一年，取得了积极的效果。在此基础上，中金所进一步开展了跨品种单向大边保证金制度，即对于客户的国债期货(目前为10年期国债期货以及5年期国债期货)跨品种双向持仓，根据多空持仓交易保证金总额较大者收取保证金。

总体来看，当前境内金融期货市场组合保证金方式仍旧处于初级阶段，尚未引入以SPAN为代表的高级形态的投资组合保证金方式。对比境外期货市场情况，分析当前境内金融期货市场并未引入SPAN的原因，我们认为主要有以下两个方面：一是境内金融期货市场的产品种类单一，迄今为止仍然全部为期货类品种，因而市场对使用投资组合保证金收取方式的需求不足，策略组合保证金方式基本可以满足当前市场需求；二是境内金融期货市场一直没有建立起信用交易机制，盘中交易时所必需的资金前端检查机制，使得实施SPAN保证金收取方式具有非常大的技术难度。

引入SPAN保证金的原因和前提

一、期权等新产品的推出须引入SPAN保证金

单向大边的组合保证金制度适用于时下境内金融期货市场仅有期货类产品的情形。但是随着境内市场发展态势良好，机构客户运用多样化金融工具的需求越来越强烈，境内交易所因此在积极研发开展新产品、新品种以及新业务类型。各种类型衍生品特别是期权类衍生品，其非线性的特征与期货的风险特征不同，传统保证金模式难以精确的度量期权衍生品以及不同产品、不同品种之间的风险，因而有必要改进现有的保证金制度。从境外衍生品市场经验来看，SPAN能提升机构投资者参与相关业务的意愿，助推新业务发展。现阶段开展SPAN保证金业务，符合境内金融期货市场推出期权等衍生品的保证金管理需求，对于期货市场下一步改革、创新和发展具有积极作用。

在推出期权类衍生品后，SPAN能在风险可控的前提下，降低运行成本，提高资金效率，进一步发挥市场功能。一方面，期权等新产品上市后，SPAN可以进一步提高投资者的资产使用效率，降低市场运行成本，有利于金融期货市场的流动性，促进金融衍生品价格发现功能的发挥；另一方面，能够让使用SPAN的投资者更加便利、高效地进行资产风险管理，有利于金融衍生品套期保值功能的发挥。为了有效分析境内金融期货市场应用SPAN保证金后所产生的资金优惠情况，利用中金所标的为沪深300指数的仿真合约品种(包括沪深300股指期货和沪深300股指期权相关合约)，比较SPAN收取保证金水平与实际保证金水平发现，客户使用SPAN时资金使用效率可提高31%。

此外，SPAN保证金能提高境内金融期货市场竞争力，满足境内衍生品未来国际化的需求。随着亚投行的成立和“一带一路”战略的实施，境内金融市场将稳步开放，国外投资者对境内金融产品的需求日益提高。当前，现货市场的QFII和QDII制度已经成功实施，股票沪港通将进一步拉近中外金融市场的距离。相对于现货市场，境内金融期货市场还处于开放初期，但面对未来交易所国际化的竞争，必须未雨绸缪，提升境内金融期货市场的服务水平和吸引力。我们认为，以SPAN投资组合保证金为切入点，提升交易所期货风控和监管能力，是促进境内金融期货市场发展和国际化的可行途径。

二、境内金融期货市场环境支持实施SPAN保证金

首先，SPAN保证金业务在境内现行法律框架下没有实施障碍，确保了顺利开展SPAN保证金的先行条件。国务院颁布的《期货交易管理条例》和证监会颁布的《期货交易所管理办法》对于保证金收取的标准和形式没有做明确的规定和限制，这给予了金融期货交易所在保证金体系设计上存在制定的空间。

其次，SPAN本身是一个理论成熟、设计全面、应用多年的保证金计算方式。SPAN保证金模式可对多品种、多产品以及多合约组成的一篮子投资组合在不同情况下的风险状况进行测算，并据此进行投资组合保证金收取。SPAN保证金不仅考虑了包括衍生品标的资产价格变化风险以及波动率风险，还考虑了合约相关性风险，流动性风险、虚值期权的风险以及极端情况下的投资组合风险。SPAN最终以整个投资组合的风险值减去期权净值，作为对会员收取的组合保证金水平，有利于在风险管理和市场效率之间取得较好平衡。

最后，诸多国家研发了具有本土特色的SPAN保证金，境内市场可借鉴海外经验，推出本土化的SPAN保证金。在各国推行SPAN的过程中都面临需要本土化的问题，除了在SPAN本身框架下调整外，一些交易所或清算所研究并改造了SPAN，根据自身市场设计了各具特色的SPAN。具有代表性的包括伦敦清算所的London SPAN、纳斯达克OMX交易所的OMS II、韩国交易所的COMS以及特拉维夫交易所的SPAN 44。如今，CME已经授权境内金融期货交易所进行SPAN的开发改造，境内交易所完全可以结合境内市场的实际情况，逐步研究设计出自己的投资组合保证金收取方式，并最终取代SPAN，或者实现在原始SPAN框架下但具一定独立性的SPAN中国版本。

境内金融期货市场引入SPAN保证金的体系设计

一、在境内金融期货市场实施SPAN面临的问题

境内金融期货市场目前采用的保证金制度是从限制过度投机的思想出发，严控风险的保证金收取方式。在当前境内金融期货市场下实施SPAN面临以下问题：

环境方面，境外市场的通行做法与境内的风控制度不尽相同。境内金融期货市场一直以来都采取前端控制1的做法，盘后追缴保证金。而境外成熟市场实施SPAN时一般行使信用交易制度，采取盘中追缴保证金进行风险控制。但是，境内金融期货市场现阶段引入信用交易和盘中追保的难度颇大，从监管制度、交易所和会员等层面都将是一项系统性制度安排，其有效实施涉及一系列因素。

系统方面，SPAN交易前端资金控制方法需要本土化设计。一方面，境内金融期货市场要求SPAN能做到严控风险的前提下，降低运行成本，提高资金效率；另一方面，由于SPAN保证金计算方法复杂，系统处理时间较长，为不影响实时交易效率，需要境内交易所对其进行本土化设计。

实施方面，风险参数的不确定性可能会在初期造成不利影响。SPAN的平稳运行涉及较多的风险参数设置，这需要根据市场的实际情况进行调整。全球各交易所并无统一设置SPAN保证金模块和参数的方法。在实施SPAN的初期，不当的风险参数设置可能会影响市场的平稳运行。

市场方面，实施SPAN的市场组织和推广难度较大。当前境内金融期货市场对SPAN的理解和认识尚浅，不利于新保证金模式的实施。实施SPAN也不可避免的带来人力物力的投入，而部分会员的经济实力和客户结构等因素可能直接影响其参与的积极性。

二、境内金融期货市场引入SPAN的实施框架

考虑到境内金融期货市场的实际情况和SPAN的特点，结合海外经验及近年来工作进展和研究成果，我们认为，SPAN应在“长短结合”的总体思路下实行。短期内应选择当前市场环境下可执行的体系设计，长期再考虑与国际接轨，采用海外市场通行做法，具体实施框架涵盖以下几点核心内容：

一是尽可能在现有市场环境下加快推进SPAN保证金业务，尽量沿用当前风控业务规则，避免对现有业务规则制定作较大改动，减少实施阻力。考虑到监管框架的调整涉及多方面因素，短期内跳跃式发展不切实际，实施初期不引入信用交易、盘中追保等制度，待日后环境有所变化，再根据实际情况进行调整和优化。

二是要在借鉴境外市场经验的同时，根据境内金融期货市场实际情况，进行SPAN保证金系统的本土化改造。改造后的SPAN系统应做到委托前端冻结的资金能覆盖相关未成交委托转化为成交持仓后的全部潜在风险，并尽量做到不影响交易效率，降低市场资金运行成本。

三是要确保体系设计平稳有序、风险可控，待SPAN保证金业务成功推出后再进行逐步优化，进一步提升业务效能。设计应降低技术和业务风险，实施范围可逐步扩大。在推出初期，从紧从严设置SPAN保证金参数，待平稳运行后再逐步优化相关参数，进一步提升业务效能。

四是加强投资者教育工作，积极携手相关机构共同推动SPAN保证金业务。在SPAN推广和实施的各项环节中，投资者教育关系到SPAN的功能发挥和长远发展，对SPAN的基本知识进行宣传和普及，十分必要。此外，除了交易所及期货经纪公司的共同努力外，SPAN的组织和推广不能离开政策监管部门的监管部署和软件供应商的配合。

三、境内金融期货市场引入SPAN的具体设计

基于上述四条原则，在境内金融期货市场引入SPAN的具体设计上，我们认为应重点解决以下五方面核心问题，分别是资金前端控制、投资者适当性、SPAN客户向交易所报备、盘中追缴保证金制度以及参数设置。

资金前端控制方面，考虑到实施SPAN保证金业务下平仓可能加大持仓组合风险，与此同时实际操作步骤不能过于复杂以便尽快推出SPAN业务，所以在兼顾风险管理和市场效率的思想指导下，可考虑开平仓都先冻结保证金，再及时释放。即针对会员盘中保证金的委托保证金和持仓保证金两部分，盘中未成交委托采用传统保证金算法，无论开平仓均计算并先行冻结保证金；对已成交持仓采用SPAN保证金计算并释放多冻结部分保证金。

投资者适当性方面，海外市场经验指出，仅部分专业投资者会选用SPAN保证金，而多数客户仍旧选择传统保证金计算模式。从美国、欧洲以及我国台湾、香港地区的数据显示个人客户较少使用SPAN保证金，使用SPAN的只有个别大型机构客户。因此，境内金融期货交易所实施SPAN时，可考虑在期货公司层面实施投资者适当性制度，由客户向期货公司提交业务申请，期货公司按满足开户条件、无不良风控记录(追保等)、专业投资经验等标准审批，与客户签订风险告知函和业务承诺书，由此遴选专业水平高、风控能力强、使用需求实的客户。

SPAN客户向交易所报备方面，由于交易所将客户作为SPAN保证金计算的单元，因此期货公司应按照一定准入标准选择使用SPAN业务的客户，并将该部分客户向交易所报备，交易所只对已报备客户按SPAN方式计算保证金，对其余客户仍按传统模式收取保证金。由于和一般客户平仓冻结方式不同，交易所需要掌握SPAN客户保证金收取方式，因此，会员在批准客户开展SPAN业务时，需要向交易所报备客户交易编码。

盘中追缴保证金方面，在信用交易的大环境下，境外市场普遍采用了盘中追缴保证金的风险制度安排，但鉴于本文提出的体系设计已有严格的资金前端控制，因此境内金融期货市场实施SPAN初期无需引入盘中追缴保证金制度。但盘中追缴保证金制度是境外市场的通行做法，未来可结合信用交易制度的建立而考虑引入，并由此进一步提升SPAN保证金业务的效能发挥。

参数设置方面，为确保业务实施平稳有序、风险可控，考虑初期从紧从严设置SPAN保证金参数，如较高的每手保证金标准、跨月价差保证金标准，较低的跨商品折抵率等，待平稳运行后再逐步优化参数，提升业务效能。同时，由于暂不实施盘中追缴保证金制度，交易所每日只发布一次参数文件。

结论

SPAN保证金业务是境外期货市场普遍使用的保证金计算方式和风险管理工具，是降低市场成本、提高市场效率的重要手段，也是境内金融期货交易所在推出期权类衍生品产品时，保证金管理创新的主攻方向。加快实施SPAN保证金业务，有助于形成金融期货市场基础设施建设的新突破，为金融期货市场改革创新和健康发展提供重要支撑，更有助于境内金融期货交易所增强在境内外衍生品市场的国际竞争力，满足国际化需求。

注释

1. 前端控制是境内证券期货市场的传统做法，是在委托成交之前事先冻结委托指令单上的保证金金额。