◎刘亮洲

流动性黑洞，市场多样性与正反馈交易

◎刘亮洲

2015年6月12日，上涨数月的上证指数达到其牛市的顶峰5178点，证监会强硬去杠杆的举动成为压倒骆驼的最后一根稻草。股灾并不是严格意义上的流动性危机乃至金融危机，但它们却让中国金融市场体会到了面对流动性枯竭时的恐慌以及监管层做好应对流动性危机的备案的必要性。

流动性黑洞

流动性黑洞是指金融市场在短时间内丧失流动性的现象。该理论最早由Persaud于2001年提出。他把流动性黑洞定义为“在流动性已经消耗殆尽的失灵市场情况下，价格下跌通过市场机制导致卖方越来越多。由于没有竞价的买方，实际交易价格会远远低于初始价格”。

就中国证券市场而言，场内充斥着大量的噪声交易者，这些散户极易受到价格波动的影响而选择“追涨杀跌”的交易策略。散户的“追涨杀跌”操作一旦形成规模甚至会导致机构所持有的股票波动至其风险管理系统的上下限。在股票下跌触及止损线时，机构也将被迫出售手中所持有的股票头寸。

流动性黑洞的形成机制

首先构建一个风险资产和两类交易者的微观结构市场模型。一类投资者是风险中性的短期交易者，每一个交易者都会根据市场的动态交易情形作出反应，最优化地调整其头寸。另一类投资者则是风险规避的长期投资者，所采取的交易策略是被动持股，除非跌破止损线，否则不会轻易变动手中所持有的头寸。

短期交易者交易的根据是股价，假设对于两类投资者均有成本价q0和止损线q1，t时刻风险资产的交易价格为P(t)，对于市场交易者而言，持有或者卖出股票的关键便在于资产价格P(t)与q1的比较。

在以下三种情形下，投资者将采取不同的举措：

情形一：当P(t)>q0时,市场内所有人均会持有资产。

情形二：当P(t)

情形三：当q1≤P(t)

“正反馈交易”导致了流动性黑洞的产生，在股价快要跌破交易者的止损线时，持有者会主动卖出股票。当大量的市场交易者都处于类似的处境时，就会出现下跌的“溢出效应”，即每一轮交易者的卖出行为都会推动资产价格进一步下跌。在市场交易者的一致交易行为下，买入资金将远远小于卖出资金，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，这时候所形成的流动性黑洞就会引发流动性危机。

总结与政策建议

中国证券市场由于其特殊性，并不能盲目的套用外国的交易制度和研究成果。关于中国证券市场正反馈的相关研究近年来逐渐增加，也证明了中国证券市场存在较强的正反馈性和“流动性黑洞”效应。但是不与有效的流动性管理手段相联系起来，也没有实际价值。就根本而言，金融市场上产生流动性黑洞的内在原因是投资者交易行为的趋同，故而监管层应增加市场的多样性。除了交易场所和市场层次的多样性之外，也要培育投资者、投资策略的多样性。鼓励中小散户将资金交给专业团队，降低“追涨杀跌”的盲目举动。

证券市场只是金融市场的一部分，银行间同业市场，房地产市场，外汇市场也同样重要。我国当今所面对的经济形势严峻，内有房地产市场库存高企、银行坏账逐渐增长，外有外汇占款下滑严重、人民币不断贬值。在这一背景下，守住不发生流动性危机这一底线就显得尤为重要。通过理论分析，我们实际上可以看出，流动性黑洞的形成是一个过程，是交易一方彻底压过另外一方的过程。在这个过程中，监管层一方面需要及时出手，防止市场交易者形成一致预期，另一方面也需要维持投资者的信心。

中央银行应当根据货币政策和市场情况合理调节对于金融市场的基础货币投放，在不发生系统性危机的前提下，利用市场机制引导市场参与者主动调整资产负债结构和规模；在流动性紧张的期间对出现问题的机构及时给予支持，发挥最终贷款人的作用，防止由于局部流动性黑洞而导致的系统性风险。同时，加强与金融市场参与者的沟通，释放明确、透明的政策信号，提前做好流动性安排；更在当前敏感时期，做好对国际资本流动因素的研究和预判，通过公开市场操作合理对冲国际资本大幅流入流出对银行体系流动性产生的负面影响。

对监管机构而言，首先要做好对于流动性危机监管方面相关法规和制度的完善，指导并监督市场参与者严格遵守法规。其次，加强对于金融创新活动的规范力度，尤其是近期频频出现违约的互联网P2P理财产品，要及时研究其内涵，对可能增加流动性风险的业务加以规范。最后，事前监管十分重要，要充分考虑各种压力情况下金融体系的流动性状况，要建立流动性危机的事前预警机制。

(作者单位：四川大学经济学院)