[摘要] 资本账户开放是人民币国际化的必要条件，但人民币国际化不能成为加快资本账户开放的依据。盲目加快资本账户的开放，不仅对人民币国际化的作用有限，而且有害于人民币国际化进程。面对全球资本大规模无序流动的现实，放弃资本账户完全开放的目标，坚持开放和管制的相机抉择，加快国内经济转型和产业调整，完善国内市场经济体制，实现实体经济的持续发展，才能更好地推动人民币国际化。

[关键词] 人民币国际化 跨境人民币结算 离岸人民币市场 资本管制

[中图分类号] F832 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2016）05-0052-05

[作者简介] 公衍照（1967— ），山东蒙阴人，山东理工大学商学院副教授，硕士生导师，研究方向：国际货币与金融。

自2009年来，人民币跨境结算不断推进，离岸人民币市场建设取得了突破。由此，不少人对人民币国际化表现乐观，很多人提出加快资本账户开放以推动人民币国际化，此种观点十分有害。

一、货币国际化与资本账户管制

（一）货币国际化与国际货币

货币国际化是指一国货币在国际范围内逐步发挥计价、结算和价值储藏职能，成为各国贸易和投资的计价、支付货币，以及私人机构的价值储藏和官方国际储备货币的过程。一国货币国际化是一国政治、经济和军事等在世界范围内崛起的漫长过程，如英镑、美元，而欧元也不是一步到位的，它是从欧洲货币单位甚至可以说是德国马克演变而来。历史经验表明，一个主权货币要么是通过实体经济发展和金融深化来推进货币国际化，如英镑；要么是通过国际货币体系的制度安排来实现本币国际化，如布雷顿体系下的美元；要么是通过区域货币制度安排来实现，如欧元。可以直观判断，人民币国际化将沿用第一种模式，而受既有国际货币的网络外部性、历史惯性以及国际政治因素的制约，人民币国际化将是一个渐进过程。

国际货币的最基本的特征有三，一是可自由兑换；二是成为交易双方之外的第三方货币而被广泛使用，即所谓的载体货币（Vehicle Currency）。以美元为例，在全球美元外汇交易中接近80%属于“第三方交易”。从这一点上讲，人民币跨境结算只涉及中外交易双方，与此相差甚远；三是作为各国重要的储备货币。从国际货币层次上看，居于核心的是国际核心货币，在全球经济中发挥最重要的计价、结算和国际储备功能，与该货币之间的汇率是各国最重要的双边汇率，或者是各国汇率安排中的锚货币或参考货币，而且拥有最大份额的离岸货币市场，如美元；其次非核心的国际货币，如欧元、日元和英镑等。从市场演进的逻辑和市场对效率的选择角度，国际核心货币只有一个，没有其次。

（二）资本账户放开与货币国际化的关系

从政策的结果上论，一个完全国际化的货币必然是可自由兑换货币，资本账户必然放开。但是，资本账户放开的货币未必是国际化货币，全球实现资本账户自由化的货币比比皆是，国际货币却屈指可数。所以，资本管制不是人民币国际化的主要障碍，通过进一步放开资本账户来推动人民币国际化逻辑上讲不通，如果人民币国际化的其他条件真正成熟，资本管制也早就没有必要了。

从政策的动力机制上看，前者是以供给为导向的，后者则是以需求为导向的，即前者是一国根据国情而主动决策的过程，后者则主要是由非居民的需求偏好决定的，虽然政府在一定程度上可以延缓或者加速这一进程。资本账户开放和货币国际化都强调资本的自由进出，强调货币的自由兑换，但后者强调的是实现本币的境内外输出输入，特别是本币的境外循环，而这主要取决于非居民的需求。

从过程上讲，货币国际化进程并不以资本账户的完全放开为条件。因为资本账户的自由化，不仅服务于货币国际化进程，而且还受制于一系列国内宏微观经济条件，事实上也往往滞后于货币国际化的需求。历史经验表明，在货币国际化初期，一国也往往伴随着必要的资本管制，只是随着经济形势的发展，资本管制变得越来越无效或没有必要，一国当局便顺势取消。相反，如果以货币国际化为导向，不适当的加快资本账户自由化，结果适得其反，损害一国货币国际化。

二、资本管制视角下的跨境人民币结算

（一）跨境人民币结算是有条件的资本账户开放

跨境人民币结算和离岸人民币市场本质上就是资本账户的开放，属于货币自由化措施。它允许资本跨境进出，但必须是通过人民币的形式，而不是通过其他货币如美元等形式，而且必须服务于跨境贸易和直接投资。由此，境外输入的人民币总量是可控的，因为这些人民币必定是先前货币互换和贸易投资结算输出的。如果说，以人民币形式的资本流动对国内有什么冲击的话，理论上仍是可控的。

（二）人民币跨境结算和资本项目开放之间有很大的替代性

跨境人民币贸易结算项目下，境外短期资本可以更方便地利用贸易账户进出，如人民币升值期间或升值预期下，高报出口/低报进口人民币价格可实现短期资本的流入，人民币贬值期间或贬值预期下，则相反；而离岸人民币市场对于短期资金进出国内提供了更直接的途径。因而跨境结算尤其是间接投资的人民币跨境结算本质上就是资本账户的双向放开，境外人民币市场越大，短期资本进出国内的规模就越大，因此人民币跨境结算实质上使原有的资本管制部分失效。

（三）人民币跨境结算和离岸人民币具有无法克服的矛盾

跨境人民币结算作为人民币国际化的政策措施，其实质是基于政策推动的，并在一定的资本管制条件下实施的。其原因是国内市场化改革远未完成，特别是利率市场化和汇率机制仍不完善，而且国内资本市场依旧十分幼稚和脆弱。毋庸置疑，在相当长的一段时间内，境内外的人民币利率和汇率必然存在差异，并随经济形势的变化而变化，跨境人民币贸易结算项下的虚假套汇，以及离岸和在岸人民币市场间的套利和套汇将无法避免，人民币国际化随着在岸和离岸之间的利率和汇率波动，会出现加快和延缓的反复循环，这种状况将难以避免。endprint

众多的研究表明，以人民币输出入指标衡量的人民币国际化进程的加快与延缓，与人民币贬值与升值导致的贸易结算货币不断转化直接相关，也与在岸与离岸人民币市场之间的套利和套汇活动相关，很难说人民币国际化是由非居民真实的贸易和投资需求推动的。如果人民币升值或存在升值预期下，人民币的吸引力增强，跨境结算更多的会出现在进口端，人民币的输出增加而输入减少，人民国际化表现为加快，但在我国目前国际收支整体保持顺差的条件下，这必然导致我国际储备增加，而人民币升值将导致国际储备价值缩水，这种赔本赚吆喝的货币国际化动力很难持久。而在人民币贬值期间，跨境人民币结算更多的出现在出口端，人民币输入增加而输出减少，与人民币国际化初衷相悖。

（四） 目前进一步放松资本管制对人民币国际化作用有限

1. 人民币跨境结算及离岸人民币市场等措施不等同于人民币国际化

准确地说，人民币跨境结算实质上是跨境结算的人民币化，是基于供给层面，而非基于非居民需求层面的制度安排，是为摆脱货币错配对我国涉外经济的掣肘所主动采取的措施。作为供给层面的制度安排，第一步是官方之间的货币互换，具体的实施是在现有的资本管制条件下进行的，而且是服务于中方与相关国家之间双边贸易和投资，至于实际交易中人民币是否作计价和结算货币，则取决于中外交易双方，更可能是外方的选择。目前，人民币要成为各国经济交易中普遍使用的“载体货币”的条件并不完全具备，尤其是在欧美国家市场，人民币作为计价和结算货币的意愿很低。离岸人民币市场的建设也依旧是政策推动的，非居民投资需求仍不是基础的推动因素。从参与市场的主体上看，人民币债券的发行主体由最初的内地金融机构扩大到非金融企业及国际金融机构，但发行主体中80%是大陆居民。历史经验表明，离岸市场建设与发展不是货币国际化的因，而是果。由于人民币离岸市场建设基于政策推动，人民币离岸市场无法支撑起足够体量的人民币境外循环，越来越呈“纯往返型”离岸市场特征（本国居民之间借助离岸市场实现资金融通），而且相关政策偏重于人民币回流，这和典型的“纯离岸型”（资金的来源方和运用方都是非居民），和“国际借贷流出型”（资金从居民流向非居民）离岸货币市场完全不同。

2. 人民币跨境结算下的人民币国际化的模式是不可持续的

从人民币的输出入机制上看，根据央行统计，人民币的输出是依靠跨境贸易结算中的对外支付，即进口实现的，资本账户下人民币基本上是净输入。概括地讲，人民币是通过经常账户实现货币输出，资本账户实现货币输入。理论上，如果要在我国对外贸易和直接投资中完全采用人民币结算，人民币通过经常账户输出、资本账户输入的模式必然导致我国国际收支结构呈现：-CA+KA（不含储备变动），即经常账户逆差、资本金融账户顺差。然而，依靠金融账户持续为经常账户融资是不可持续的，这样的国际收支结构长期必然导致一国货币贬值和信誉扫地，不是金融危机就是经济危机，货币国际化根基就垮掉了，事实上我国目前不会容忍长期大规模的经常账户赤字。这样的情况只在一种条件下可行，即金本位破产进入信用货币时代后，一国完成货币国际化并成为国际核心货币后的美元，但长期看美元仍然受到这个规则的约束，其表现就是“特里芬难题”。货币国际化的典型模式是通过资本账户实现货币输出，经常账户实现货币输入，国际收支必然是+CA-KA（不含储备变动），历史上的英镑、早期的美元、后来的日元和马克概莫能外。

3. 资本账户的进一步开放对人民币国际化的实质作用有限

因此，对人民币跨境结算不要抱有过高的期待，而资本账户的进一步开放对人民币国际化也不会带来实质的推动作用。从人民币国际化的视角下看，再加快资本账户的开放，唯一的理由是人民币国际化的市场需求（非居民需求）已经超越目前的人民币跨境结算所能提供的发展空间，资本管制已成为人民币输出入的主要障碍，这显然不是事实。在国际货币基金组织列出的资本项目40项中，我国已经开放了35 项，其他5 项涉及短期资本流动的项目，虽有管制但没有一项是完全封闭的。可以断定，在我国国内金融市场建设滞后，相关配套改革未完成之前，再加大加快资本账户的开放步伐，最有可能的结果是人民币国际化不但没有实质性的进展，反而大大刺激了短期资本投机，造成利率、汇率的无序波动，给国内经济造成极大的干扰，增加宏观调控的难度。

三、人民币国际化不能

主导资本账户的进一步开放

（一）人民币国际化不可大跃进

作为一个发展中的大国，中国的制造业、对外贸易和投资在世界中的比重远没有达到英镑和美元称霸时的水平，对外开放面临着新的挑战。从内外部因素看，人民币国际化短期内难有实质作为，我国央行大量持有美元储备的局面在较长时期内难以改变，对人民币国际化抱有过高期望，甚至以替代美元为目标的国际化，都是不合实际的，而以资本账户开放来推动人民币国际化是错开药方。

我国的工业化、城镇化远未完成，与发达国家存在明显的差距，国内经济失衡问题依然严重，产业结构、地区结构以及收入分配失调，服务业滞后，就业压力依然是严重的社会问题；人口老龄化加快，社会保障体系建设滞后于社会发展的要求。改革开放以来制造业虽获得巨大发展，但在国际分工中未占据产业链高端，比较优势在不断弱化，基于出口和粗放式投资的经济增长模式还未根本改变；经济增长与资源、生态环境之间的矛盾依旧突出，可持续性发展受到越来越大的挑战。更重要的是我国市场化改革尚未完成，宏观经济的调控机制并不完善，一些重要的生产要素和公共产品的市场化并不彻底，利率市场化以及人民币汇率机制建设尚在完善，资本市场无论是规模还是质量，距离成熟的市场相距甚远。中国的根本问题依旧是自身的经济和社会发展问题，人民币国际化并不能为解决以上问题提供直接的帮助。很难想象在以上问题得到解决前，人民币国际化会有多大的发展。

从外部看，人民币国际化面对诸多挑战。首先，人民币面对的既有的国际货币的寡头格局，除非发生颠覆性的技术革命和重大的国际政治冲突导致国际政治格局的改变，国际货币体系不会发生重大变化，中国的对外经济不可能摆脱美元的影响，对此我们要有清醒的认识。国际货币演变的历史经验表明，无论是货币霸权的更迭抑或一国货币的国际化都要经历漫长演变过程，英镑被美元所替代，以及后来的马克和欧元，都是经历了几十年，日元相对时间短一些，但是正是日元国际化中急功近利导致日元国际化的失败。其次，除了经济因素之外，国际货币的网络外部性和历史惯性，货币霸权国对新生国际货币的打压，也是不可忽视的障碍。当今美国采取遏制中国崛起的战略，在地缘政治上不断挤压中国的战略空间，在经济上通过主导经贸规则（如TPP以及 TTIP等）来围堵人民币，对人民币国际化构成了严峻的挑战。endprint

（二）以人民币国际化倒逼资本账户加快开放将加剧内外均衡冲突

克鲁格曼之三元悖论表明，开放经济体系只能在货币政策自主、资本流动和汇率稳定之间三选二，而只有在资本管制的情况下，才能实现汇率稳定及货币政策较大程度的独立性，而这正是中国目前及未来相当一段时间所必须的。放松资本管制，实现资本项目的可兑换是人民币国际化之必须，但却与中国目前及未来相当长时期国内经济发展的要求冲突。面对经济转型的艰巨任务，我国更需要强有力的宏观调控能力，减少外部经济冲击。而人民币国际化的加快以及资本账户的放开，首先是扰乱了国内货币供给和利率政策，其次是导致汇率的双向波动将严重干扰我国对外贸易和投资，甚至出现过国际收支的大幅度波动；而价格、利率以及汇率的波动将大大刺激对实体经济毫无意义的投机，尤其是在转型期，缺乏经济拉动因素、实体投资乏力的情况下，必将加大经济风险而损害真实资本的积累，最终销蚀可持续增长的能力。

2015年以来欧美国家的宏观经济政策出现明显的分化，人民币国际化进程面临更多困扰。随着美国货币政策的预期收紧，我国将面临资本外流的压力，人民币将处于贬值趋势或贬值预期下，不但人民币跨境结算可能出现逆转，国内资本市场很可能发生强烈震荡。2015年以来，人民币汇率以及我国国际储备的波动深刻佐证了这一点。为此，资本账户不但不可加快开放，反而应该适当收紧。

（三）资本账户加快开放带来巨大的潜在风险

上个世纪80年代，短期资本大规模流动成为世界经济的重要特征，经济增长乏力下主要国家货币政策滥用导致信用膨胀和投机的泛滥，成为全球和各国经济稳定的重大威胁。短期资本在地缘政治和频繁多变的政策的刺激下横冲直撞，一些国家往往处于资本流入催生资产泡沫、资本流出导致泡沫破裂的循环之中。资本管制的盲目放松结果往往是金融危机和经济危机，发展中国家往往沦为西方金融资本剪羊毛的对象。上个世纪80年代以来，发展中国家历次危机深刻揭示了资本账户开放与金融危机之间的因果联系，也深刻表明了发展中国家资本账户的自由化带来的风险和收益存在着严重的不对称性。面对觊觎中国经济增长红利而虎视眈眈的金融大鳄，我们应该做的不是加快资本管制放松，而是扎好篱笆防患于未然。

资本账户的基本管制之地位应高于人民币国际化，合理有效的资本管制应是我国长期的政策选择。要根据具体的资本流动项目和性质，开放与管制相结合，甚至必要时政策可以完全逆转。事实上，过去倡导资本自由流动的IMF，近年来认为资本账户管制应该与宏观经济政策、宏观审慎监管一起，构成新兴市场国家管理资本异常流动的工具箱。而本轮全球金融危机爆发后，一些完全开放资本账户的国家又重启资本管制，如巴西、韩国等，值得我们深思。面对高度一体化和越来越金融化的全球市场，资本账户管制政策作为我国应对外部冲击的终极手段，在资本管制政策上要坚持自主、有序与可控的原则，宁可慢一点甚至保守一点，万不可激进而冒险。

四、总 结

历史上，从来没有一个国家把货币国际化作为一国发展的重要目标。不顾宏微观经济条件，以人民币国际化为导向开放资本账户是非常危险的。人民币国际化必须以中国经济发展的总体战略为依托，不能制定不切实际的目标。就目前人民币国际化的动因来考察，恰恰是以往过度依赖出口导向的经济发展战略，造成了中国较高的对外依存度，凸显了货币错配对中国经济可持续发展的制约作用，从而强化了对国际货币体系改革的强烈需求和人民币国际化的动机，但这一切都是在我国的国际分工地位未实现根本改变，以及其他国内经济条件和制度条件尚未成熟的情况下发生的，人民币国际化是一个“早产儿”，而人民币跨境结算只不过是在现有国际货币体系下我国的一个次优选择。

人民币国际化不是解决中国经济问题的良方，没有国内经济条件支持的人民币国际化也是不可持续的。要从中国经济发展总体战略审视人民币国际化和资本账户的开放，将国内经济增长、经济金融安全和人民币国际化以及资本管制政策统筹考虑，不要舍此求彼；要坚持资本管制和放松结合，确保我国经济安全，实现我国经济长期可持续的发展，从而更有利于人民币的国际化进程。

全方位的开展跨境结算的实质意义不大，加快资本账户开放也不是明智之举。目前的跨境人民币结算应该结合一带一路战略，立足于构建我国区域经贸网络、推动我国的基础设施建设装备出口和投资、缓解过剩产能为国内经济调整创造空间。中国经济面临的种种问题，诸如过高的贸易依存度、国际收支失衡以及国内经济可持续增长的乏力，应当着眼于内部政策的调整，特别是要大幅消除收入分配差距，逐步提高工资水平，即通过内部升值来逐渐平衡国际收支，降低对外依存度并发挥消费对经济增长的主要拉动作用；长期看，建立以创新驱动型的经济发展模式，深化市场化改革，稳步推动利率市场化和汇率形成机制改革，完善资本市场，实现区域结构和产业结构的协调发展，从而增强中国经济应对内外冲击的弹性，资本账户的开放和人民币国际化就顺理成章。

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[7]张明.谨慎推进资本账户全面开放[J].金融博览（财富）， 2015.09：18-19.

Abstract： Capital account liberalization is prerequisite for currency internationalization， but the internationalization of RMB cannot provide good basis for speeding up opening of the capital account. Aggressively speeding up the opening of capital account will not be only of limited positive effect， but also likely detrimental to the process of internationalization of the RMB. Facing the reality of disorderly flows of large scale global capital， to ensure China's economic and financial security， we should give up the target of complete liberalization of capital account while sticking to discretionary rule in the option of liberalization and regulation. Only through the domestic economic transformation， industrial restructuring and improving the market economy system， can we achieve the sustainable development of the real economy to promote the internationalization of RMB.

Key words： RMB internationalization； RMB cross-border settlement； offshore RMB market； capital control

（收稿日期：2016-06-16 责任编辑：垠 喜）endprint