罗宏清　肖科斌　邓玲婉

(广西大学商学院，广西　南宁　530004)



企业研发投入、高管激励与财务困境

罗宏清肖科斌邓玲婉

(广西大学商学院，广西南宁530004)

本文以2009—2013年沪深A股上市公司为样本，以Edward Altman的Z-score模型衡量企业财务状况，并根据前人的研究采用多个指标衡量企业的研发强度，通过构造Probit模型，实证研究了企业研发投入对财务困境的影响。研究结果表明，企业研发投入能降低企业的财务风险，缓解企业财务困境；无论高新行业和非高新行业，研发投入均能显著缓解企业财务困境。进一步研究发现，高管持股对研发投入与财务困境的关系具有显著的影响。

研发投入；财务困境；股权激励

一、引言

随着经济全球化进程的不断加快和知识经济时代的到来，企业间竞争日渐加剧，经营日益国际化，科技创新成为企业生死存亡的决定性因素。Schumpeter(1934)的创新理论表明创新是经济增长的主要推动力，同时也是企业利润增长的源泉。而企业创新最直接表现在R&D投入上，R&D投入是企业创新的基础和核心(张浩和孟宪忠，2005)。Holmstrom(1989)认为创新具有期限长、资本密集、高风险等特点，但一旦成功能产生诱人的收益。因此，研发投入的经济后果成为国内外学者的研究热点。

目前，有关R&D投入的经济后果研究成果层出不穷，但这类文献主要研究R&D投入与经营绩效、企业价值的关系，还有少部分文献从公司治理层面研究R&D投入与股权激励、人力资本等的相关性。然而鲜少有文献研究R&D投入与公司财务困境的关系。虽然有文献研究表明TMT公司R&D投入与公司财务风险存在正相关的关系，但截止到目前R&D投入对公司财务风险的影响至今没有形成一致的结论。因此，本文以2007-2013年沪深A股上市公司为研究样本，通过构造多元回归模型，实证检验了企业研发投入对财务困境的影响。

二、文献回顾与研究假设

根据(Holmstrom，1989)，R&D项目与其他项目投资不同，具有期限长、成本高的特点。R&D项目可能产生丰厚的未来现金流，而与此同时，R&D项目需要长期资金持续投入，风险较大(Czarnitzki and Kraft ，2004；Al-Najjar and Elgamma，2013)。因此，近年来，对R&D投入的经济后果的研究引起社会各界的广泛关注，现有研究与文献主要集中在R&D投入对企业生产效率、企业价值、企业业绩等方面的影响上，但是基于上市公司视角对企业研发投入与企业风险关系的研究却是凤毛麟角。Chan，Lakonishok and Sougiannis(1999)研究发现，投资者对企业研发过度悲观，实证研究表明，企业R&D投入强度与收益波动性呈正相关关系。Kothari，Laguerre and Leone(2002)通过引入新方法估计了R&D投入与未来收入的不确定性之间的关系，实证研究发现，与PP&E项目投资相比，R&D投入具有更高的风险。Li(2011)表明研发密集企业在面临融资约束时倾向于中断研发项目，因而对于研发密集企业来说，融资约束越大风险越大。换句话说，面临融资约束的企业研发投入越多风险越大。Czarnitzki and Kraft(2004)，AL-Najjar and Elgammal(2013)研究了R&D投入对企业信用评级的影响。Czarnitzki and Kraft(2004)研究表明，创新型企业具有较高的信用评级，但过度创新将会降低其信用评级。AL-Najjar and Elgammal(2013)以1999—2008年FTSE250指数中非金融企业作为研究样本，采用Logit模型和Ordered Probit模型，研究发现企业创新、规模、盈利能力、经营风险等因素对企业信用评级存在正向的影响，但过度创新不利于企业信用评级。Shi(2003)研究表明，企业R&D投入不但能提高未来收益的均值同时也会增加未来收益的波动，而前者的效应显著大于后者。因而，就债权人而言，R&D项目所带来的风险大于收益，有损债权人利益。而Eberhart等(2008)通过对Shi(2003)的研究进行改良，得到截然相反的结论。他们认为，企业向市场宣布R&D投入将产生正向效应，并进一步发现，R&D投入越多的企业，其违约风险越小。Ho，Xu and Yap(2004)和Zhang(2013)则分别从股票市场系统性风险和企业退市风险两个角度研究了R&D投入对企业风险进行研究。其中Ho，Xu and Yap(2004)以优质的研发密集企业作为研究样本，检验了企业R&D投入与股市系统风险之间的关系，发现主营业务风险和R&D项目操作风险是引发系统风险的主要原因。而Zhang(2013)以已退市企业作为样本，采用Probit模型，研究发现R&D投入会增加企业破产的风险。

基于上述文献我们发现，既有文献主要根据资本市场或外部机构以判断R&D投入对投资人、债权人相关风险影响，而本文关注的焦点在于R&D投入对企业本身财务风险的影响。根据国际数据，根据国际数据显示，技术创新投入与销售额比值小于1%的企业难以长期生存，等于2%的企业可以勉强维持生存，而大于或者等于5%的企业具有竞争优势。首先，通过创新研发可以优化生产工艺、改进和更新产品，企业可以降低生产成本提高生产效率，获得竞争优势，扩大市场份额，从而增强了企业的盈利能力。此外，投资者普遍认为创新研发可以提高企业竞争力和盈利水平，是企业发展良好的标志。因而，一般来说，企业研发投入信息一旦披露，该企业股票价值通常有上涨的趋势。值得注意的是，我国股票市场起步较晚，还没有建立其完善的制度，炒作对企业股票具有较大的影响。因此，一旦企业披露研发项目，该企业的股票市值将不断上升。据此，本文提出以下假设

在控制其他条件下，企业研发投入能缓解企业的财务困境。

Jensen and Meckling(1976)提出委托代理理论，提出通过股权激励方式将企业管理者和股东的利益捆绑在一起。在这种方式下，企业高管薪酬直接与企业业绩挂钩(周泽将、杜兴强，2012)。在利益驱使下，高管为了自身利益很有可能做出有利于自己而有损于股东和公司的决策。那么，我国目前实施的股权激励是否会影响高管创新研发投资决策?而该后果会不会进一步影响企业财务困境?Shleife and Vishny(1997)，Yeung等(2004)在研究企业高管股权激励与企业经营绩效之间关系的问题上得到了两种截然相反理论，即利益趋同效应和管理防御效应。当企业高管持股比例较低时，高管利益与股东利益具有较高的一致性，表现为利益趋同效应；而随着高管持股比例的扩大，高管权力进一步增大，可以规避股东和外界的监督。此时高管可能存在为了个人利益和职位而采取对自己有利的投资决策，放弃未来产生正收益的项目，表现为管理防御效应。那么，作为企业投资的重要组成部分，创新研发投入是否会受到高管股权激励的影响。Cheng(2004)的实证研究表明，创新研发投入与高管持股比例之间存在非线性关系，即同时存在利益趋同效应和管理防御效应。对此，国内学者在对我国企业进行研究过程中，得出了不同的结论。刘运国和刘雯(2007)研究发现高管持股有助于企业创新研发投入的增加。而刘伟和刘星(2007)以高管持股比例作为解释变量，研究发现高管持股与企业创新研发投入之间存在显著的正相关关系。夏芸和唐清泉(2008)以高科技企业为研究样本进行研究，其所得结论与刘伟和刘星(2007)一致。可见，国内研究通常只发现高管持股的利益趋同效应，而没有管理防御效应。究其原因，我们认为主要是在此之前由于我国企业高管持股比例通常处在较低水平还没有达到产生管理防御效应的水平，因而更多表现出利益趋同效应。随着我国企业高管持股比例不断扩大，我们预计在现阶段我国企业可能存在高管的管理防御效应。近年来，上市公司高管减持套现、辞职事件在一定程度上证实了我国上市公司管理防御效应的存在。据此本文提出如下假设

在控制其他条件下，高管股权激励减弱企业研发投入对财务风险的缓解作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据说明

2007年出台的新的会计准则规范了企业研发投入的披露。自新的会计准则的提出，经过两年，企业研发投入数据较为完善，因此本文选取2009—2013年我国沪深交易所上市的A股上市公司为初始样本。鉴于金融行业的特殊性，本文剔除了这类上市公司样本；同时消除极端值对研究的干扰，本文对所用的所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理，最终得到5886个有效观测值。根据投入产出理论，研发投入作为一种长期投资，其产生正的净现值需要一段时间，因此本文对模型中自变量进行滞后一期处理。本文所用的数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。本文的数据处理过程主要通过stata12.0完成。

(二)模型设计和变量定义

1.模型设计

为了检验本文提出的假说1和2，本文借鉴(Zhang，2015)的研究，构建如下模型：

Distressi,t=β0+β1RDi,t-1+β2Agei,t-1+β3BMi,t-1+β4Cashi,t-1+β5Sizei,t-1+β6Levi,t-1+β7Volatilityi,t-1+β8Gsalesi,t-1+β9Tangiblei,t-1+Yeart+Industryj+εi,t

2.变量定义

根据Zhang(2015)和唐清泉等(2009)等以往的研究，本文选用研发支出/总资产(R&D/ass)、研发支出/营业收入(R&D/income)和研发支出/员工人数(RD/employee)分别衡量企业的研发支出。借鉴Eisdorfer(2008)，姜付秀等(2009)的研究，本文采用1968年Edward Altman提出的Z-score模型衡量企业的财务状况，Z指数越大，企业风险越小，反之亦然。根据国际经验，Z指数小于1.8表明该企业短期内破产的概率较大，而大于等于1.8则认为该企业经营正常。因此，当Z-score小于1.8时，财务困境指标Distress取1，否则取0。Z-score模型的具体计算公式如下：

Z_score=(0.717*营造资金/总资产+0.014*留存收益/总资产+0.033*息税前利润/总资产+0.006*股票总市值/负债账面价值+0.999*销售收入/总资产)*100

借鉴Zhang(2015)的研究成果，本文控制以下可能影响财务风险的指标：Age表示上市企业成立年数的自然对数、BM表示企业账面市值比、Cash表示企业资产流动性、Size表示企业总资产的自然对数、Lev表示企业杠杠率、Volatility表示企业股票收益波动率、Gsales表示企业营业收入增长率、Tangible企业有形资产数量、Year表示年度、Industry表示行业。

四、实证结果

(一)描述性统计结果分析

表2为2009—2013年各项变量的描述性统计结果，从衡量研发强度的三个指标的均值和标准差可用看出，企业间研发强度存在较大差异。其中，研发支出/总资产(R&D/ass)的均值(标准差)分别为0.940(3.930)，研发支出/营业收入(R&D/income)的均值(标准差)分别为1.510(6.290)，研发支出/员工人数(R&D/employee)的均值(标准差)分别为1125(4800)。总体上看，所取变量较为合理。

表1　主要变量的描述性统计

(二)回归结果与分析

回归结果见表3。模型1的系数回归分析：回归结果显示研发强度(R&D/ass)与企业财务困境(Distress)在1%的水平上显著负相关。这表明，随着企业的研发投入的增加，企业财务风险逐渐下降，处于财务困境的可能性随之降低。企业规模(Size)与企业财务困境(Distress)在5%的水平上显著负相关，表明大企业由于存在规模优势缺乏创新研发的动力，而小企业为了抢占市场份额具有较强的创新研发动机。账面市值比(BM)与企业财务困境(Distress)在1%的水平上显著正相关，表明账面市值比高的企业面临破产的风险越大。成长性(Gsales)与企业财务困境(Distress)在1%的水平上显著负相关，表明成长性较好的企业，盈利能力较强，面临财务风险的可能性较小。有形资产(Tangible)与企业财务困境(Distress)在1%的水平上显著负相关，表明有形资产较小的企业相比，有形资产较多的企业面临的财务风险较小。资产流动性(Cash)与企业财务困境(Distress)在1%的水平上显著负相关，表明流动性较好的企业偿债能力较强，陷入财务困境的可能性较小。资产负债率(Lev)与企业财务困境(Distress)在5%的水平上显著正相关，表明负债率越高的企业面临的财务风险越大，陷入财务困境的可能性越大。从模型2、3可以看出，研发支出/营业收入(R&D/income)、研发支出/员工人数(R&D/employee)与财务困境显著负相关。根据以上分析可知，研发投入能降低企业的财务风险并缓解企业财务困境，该结果支持了我们的假设H1。

表2　研发投入与企业财务困境的回归结果

Standard errors in parentheses*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

性质不同的行业对高新技术的需求不同，研发投入也存在较大的差异(刘运国，刘雯，2007)。为了进一步研究研发支出对企业财务困境的缓解作用是否因不同性质的行业而不同，本文根据潘越等(2015)将企业分成两类：高新技术企业和非高新技术企业，并构建虚拟变量Hight，高新技术企业取1，否则取0。从表4可以看出，研发强度的各个指标与企业财务困境(Distress)显著负相关，而虚拟变量Hight与研发强度的交乘项并不显著，这说明无论高新技术企业还是非高新技术企业，研发支出都能显著地降低企业的财务风险和缓解企业的财务困境。

表3　研发投入、行业性质与企业财务困境的回归结果

Standard errors in parentheses*p < 0.1，**p<0.05，***p<0.01

(三)扩展研究

根据前人的研究可知，高管持股既有利益趋同效应又有管理预防效应。那么，高管股权激励会不会影响研发投入的财务困境的缓解作用呢？因此，本文将进一步检验高管持股(EXE)对研发投入和企业财务困境关系的影响。回归结果见表5。从以下回归结果可以看出高管持股比例(EXE)的系数为负，高管持股比例(EXE)与研发强度的交乘项显著为正。表明高管持股通过减少企业R&D投入进而削弱R&D投入对企业财务困境的缓解作用。

为了进一步检验结果可靠性，本文进行了如下的测试，总体上原有研究结果没有发生改变。

(1)以Z-score为自变量，采用OLS法。根据Zhang(2015)，为了进一步检验本文结果的稳健程度，本文以Z-score为自变量，采用OLS法进行回归。(2)将研发强度改为虚拟变量。由于研发强度的三个指标有超过75%的观测值为0，为了避免零值膨胀而影响研究结果的可靠性，本文将研发强度变量改为虚拟变量。如果上市公司的研发支出不为0则取1，否则取0，回归结果显示本文的结果仍稳健。

表4　研发投入、高管持股与企业财务困境的回归结果

Standard errors in parentheses*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01

五、结论

随着经济全球化进程的不断加快和知识经济时代的到来，企业间竞争日渐加剧，经营日益国际化，科技创新成为企业生死存亡的决定性因素。本文以2009—2013年我国沪深A股上市公司为研究对象，采用Probit模型研究我国企业研发投入与企业财务困境之间的关系。研究结果表明，企业的研发投入有助于降低企业财务风险，缓解企业财务困境。研发投入通过开发新工艺研发新产品，大大提高了企业核心竞争力和盈利能力；并且，在我国股票市场上，投资者普遍认为企业研发活动能提高企业的盈利能力，经过不同程度的炒作企业股票市值将不断上升。(2)高管持股削弱企业研发投入对财务困境的缓解作用。随着高管持股比例的扩大，高管权力进一步增大，可以规避股东和外界的监督。此时高管可能存在为了个人利益和职位而采取对自己有利的投资决策，放弃未来产生正收益的项目，表现为管理防御效应。通过本文的研究，我们得到如下启示：政府应该大力鼓励和支持企业进行创新研发，同时企业应该积极主动提高自主创新能力；另外，上市公司完成股改后，应该加强对高管的监督。

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