徐硕正　朱国平

(东南大学苏州联合研究生院，江苏　苏州　215000；东北证券股份有限公司苏州苏雅路证券营业部，江苏　苏州　215000)



中国地方政府融资平台系统性风险测度与分析

徐硕正朱国平

(东南大学苏州联合研究生院，江苏苏州215000；东北证券股份有限公司苏州苏雅路证券营业部，江苏苏州215000)

地方政府融资平台是地方政府在城市化进程不断加快等背景下进行的一种融资创新。其在建立和成长过程中，在促进地方经济迅猛发展、不断加强基础设施建设、有效应对经济危机等方面发挥了重要的推动作用。通过主成分分析，系统性风险客观存在。需从监管、政府、银行和平台四方面的结合入手才能从根本上减少和化解风险。

政府融资平台；系统性风险；主成分分析

一、引言

改革开放以来，中国经济持续快速发展，而政府投资是其中的中坚力量。地方政府为提高效益，进行财政资金的筹集，努力实现政府经济发展规划。地方政府融资平台是对地方政府投融资机制的创新，为地方政府进行基础设施建设、公益项目建设提供了强有力的资金支持，部分解决了地方经济建设和资金相对短缺的矛盾。

然而，近年来，地方政府融资平台的各种弊端也日益显现：过于庞大的负债规模、过高的负债率、平台经营缺乏效率、过于单一的融资渠道、融资平台定位太泛、债务担保违规、内部治理有待改进、风险防范意识薄弱等。

在当前经济形势下，这些问题不容回避，应积极主动地测度、分析其系统性风险，从而规范有效引导地方政府融资平台的经营行为，妥善认真解决政府融资平台面临的各种风险问题，已成为促进经济可持续发展的必由之路。进一步提高风险防范意识，有利于引导地方政府融资平台更好地发展。

二、相关概念

(一)地方政府融资平台

地方政府融资平台是指：地方政府通过直接或间接出资建立并为其提供还款担保的企(事)业法人。一般而言，其目的为城市基建、公共项目等。依据融资平台资金投向项目是否能够偿还本息，将其分为经营性平台以及非经营性平台两类(李坤，2012)；依据设立资产的不同，分为以下几种类型的公司：投资建设型，这也是最主要的表现形式；土地管理型，这是土地财政的核心类型；定点区域公司，如开发区等；交通运输型等。

(二)系统性风险

G10认为系统性风险是导致金融体系重要部分受经济价值或信心的损害，并随不确定的上升对实体经济造成负面影响的风险。IMF、FSB和BIS认为系统性风险是指金融体系部分或全部受到损害到指定大范围金融服务中断并给实体经济造成严重的风险。Hart和Zingales(2009)认为系统性风险是指一家机构的倒闭引起系统内其他机构的倒闭并对实体经济产生影响的风险。这些定义从宏观出发，重点考虑了风险的溢出效应与传导效应。但是，大多数的定义侧重于风险造成的影响，而忽略了风险的来源。

系统性风险是由某个触发因素引起的，导致不稳定性蔓延在整个金融体系内，对实体经济造成严重危害，在时间上是连续的，在空间上是广泛的。

(三)系统性风险与系统风险

系统性风险(systemic risk)并不是系统风险(systematic risk)。系统风险，指的是证券市场中无法通过分散投资加以消除的风险；系统性风险是指由共同因素引起的，对所有资产都具有重要影响并且无法通过分散投资加以消除的风险。系统性风险具有全局性、传染性和外部性的特性。全局性指的是单个事件会影响整体；传染性是系统性事件能够传导与扩散危机，外部性是指系统性风险需要由市场一同承担。

三、现状概述

(一)发展历程

(1)萌芽阶段(1980-1994)

80年代末，改革开放进入新的阶段：城市现代化、农村城镇化的进程不断加快。为扩大地方财力，部分地方政府开办市政公司、城投公司或交通公司等，为城市建设融资，成为早期的地方政府融资平台。这一阶段的平台数量、举债规模上都相对较小。

(2)发展阶段(1995-2009)

自分税制改革后，地方财税能力受限而发展的要求却并未放松。为应对这一情况，大多地市级和部分县级政府设立了国资经营公司、开发投资公司等平台，以地方政府信用为担保，为基础设施建设融资。“打捆贷款”即为其中典型：分散的建设项目被借款人整合，经政府担保，统一履行借贷责任。此阶段的平台尚属可控，没有较大风险出现。

(3)改良阶段(2010至今)

次贷危机爆发后，量化宽松带来的一系列问题也开始暴露，部分政府融资平台已出现难以如期兑付的窘境。中央政府和监管部门开始对政府融资平台进行问题发现与整治。这也成为银行业重要的工作内容之一。

(二)平台职能

(1)融资职能：融资是这些平台成立的目的，也是其最基本、最重要的职能。平台通过贷款、债券等方式，吸收资本，为地方基建提供资金保障。

(2)建设职能：平台依据地方政府政策和规划从经济角度代表政府进行投资建设。除进行决策分析之外，实时跟踪检测和收取投资收益也是其投资职能的体现。

(3)投资职能：平台通过资产证券化，为城市建设提供连续的资金来源。稳健的资本运作也可以实现资产保值。对于城市基础设施股权的整改也是投资职能的一部分。

(4)管理职能：地方政府授权平台通过成本预算，从经济利益的角度规划、管理、监督城市基建

(三)平台作用

(1)加快城市化进程

平台作为地方政府财政外的补充，筹集了大量资金，在较大程度上解决了财力不足的困境。资金的涌入促进了城市建设的速度，缩短了建设周期。为城乡一体化、城市扩大、城区建设等规划进行资金贡献。

(2)刺激经济增长

融资平台的天然垄断力，高占比的实体投资保证了平台能够刺激经济增长。在政府的担保下，平台可以更容易地取得资金，促进当地经济发展。“四万亿”计划出台之际，地方自筹成为资金的主要来源。融资平台把民间资本调动起来后，公共基础建设领域逐渐带动其它行业复苏，扭转了经济衰退，投资需求降低，出口急剧下降的状况。

(3)促进民间资本转向实体经济

平台所具有的特殊属性和法人资格，可以把民间资本的积极性调动起来，动员各方面资金用于兴建基础设施，实现使短期政策调控与利用民间资本的长期机制的完美组合。

(四)融资方式

地方政府融资主要合作融资、债权融资、股权融资、项目融资、融资平台等形式。

合作融资：这指的是政府融资平台与金融机构的合作。平台与银行、信托等金融机构合作，形成以银行贷款为主的筹资方式。目前，中国地方融资平台负债中逾80%来自银行贷款。在此基础上，平台通过信贷手段，吸引社会其他领域资金进驻项目建设。这种合作的主要方式有银行贷款、银信合作、政信合作等。

债权融资：“城投债”是由平台发行的以地方政府为信用背书的用于城市基础建设的企业债券。这是地方融资的第二大资金来源。自2008年后，更是出现了中期票据、短期融资券等衍生品。2010年第一季度，全国发行了约300亿元的城投债，同期，债务融资衍生品规模已达约140亿元。

股权融资：对于涉及地方产业结构的竞争性项目，平台公司经常代表政府出资，成为股东。待时机成熟，利用持有的物权、债权、股权等向资本市场融资。

项目融资：这是有地方政府依照财政资金和银行信贷吸引资本参与建设的新模式。目前常见的模式有：BOT、BT、PPP等。

融资平台：设立具有独立法人资格的平台公司进行代政府融资，是具有中国特色适合现阶段国情的特殊手段。

图1　地方政府融资平台运作示意图

四、实证分析

(一)确定评价指标体系

本文选取了“工农中建”四大行的平台财务状况的总资产、所有者权益、经营活动产生的现金流量净额、平台债务状况的资产负债率、流动比率、总资产报酬率、净资产收益率、营业收入、营业毛利率为主要数据指标。所以资料皆出自其年报。

(二)主成分分析

1、主成分分析模型

首先，设其模型为：

其矩阵形式为：Y=UX

Y=[y1y2…yi]T;U=[u1u2…ui];X=[x1x2…xi]T

2、主成分分析结果

相关性检验结果如表1所示：

表1　相关性矩阵(%)

从相关系数矩阵可知，较大的相关系数表示大部分变量的线性关系强，可以在变量中用因子分析方法提取出公共因子。

设成分表达式如下：

F1=0.16x1+0.18x2-0.14x3-0.10x4-0.12x5+0.15x6+0.10x7+0.16x8+0.17x9

F2=0.17x1+0.01x2-0.18x3+0.32x4-0.27x5-0.22x6+0.22x7+0.19x8-0.15x9

F3=-0.19x1-0.27x2+0.48x3+0.27x4+0.35x5+0.19x6+0.59x7+0.11x8+0.15x9

首先对其成分解释能力做出分析：

表2　解释的总方差

表2中3个因子解释了原有9个变量的100%的累积方差，说明原有变量的信息几乎都被保存了。

成分矩阵、旋转成分矩阵、成分特征向量矩阵如表3所示；成分转化矩阵如表4所示。

表3　成分矩阵表(%)

表4　成分转化矩阵表

由此看出：

第一个因子主要解释了经营活动产生的现金流量净额、平台债务状况的资产负债率、总资产报酬率以及营业毛利；

第二个因子主要解释了平台财务状况的总资产、所有者权益、流动比率以及营业收入；

第三个因子主要解释了净资产收益率。

由协方差矩阵知3个因子之间不存在线性相关性。

综上所述，四大行总资产、所有者权益、现金流量净额、资产负债率、流动比率、总资产报酬率、净资产收益率、营业收入以及营业毛利对于政府融资平台贷款都会产生或多或少的风险，需要加强对各指标的警惕。

五、结论

融资平台系统性风险产生是一种必然结果，不能因其风险而全盘定其作用，因噎废食实不可取。现阶段，应该完善相关制度防范其风险，不能单纯从金融机构角度防范信贷风险，要根据贷款的风险特征、风险成因和风险影响因素从监管、政府、银行和平台四方面的结合入手才能从根本上减少和化解风险。

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