凯夫

并购双方对于未来越来越不确定，金融工具的安排就越来越需要重视股权与债权的连接，以及远期选择权的设计。

如果说从2013年起至今的并购市场，是一个简单粗暴的并购1.0时代，关键只是合规和“买买买”；那么从现在开始，并购即将进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的2.0时代。

未来国内并购市场将进入更加专业的时代，谈判双方利益交换需要越来越重视短期与长期利益的匹配平衡；交易合规越来越艰难险阻，交易结构设计就需要越来越复杂多层次、擅长利用金融工具；双方对于未来越来越不确定，金融工具与机制的安排就越来越需要重视股权与债权的连接，以及远期选择权的设计。

关于金融工具，目前市场愈发流行的私募可交换债，就能较好地安排很多短期或者远期的利益诉求与合规性需求，增加交易达成的可能。

优势 低成本融资+减持套现

可交换公司债券（Exchangeable Bond，简称EB）具体是指，上市公司股东发行的在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。不同于可转换债，可交换债不会增加上市公司总股本，不存在稀释股权的问题。

作为一个相对较新的品种，目前的法律法规对私募EB的管理较为宽松。上市公司股东发行私募EB，只需要获得交易所核准，在交易所备案即可。条件是预备用于交换的股票在交换时不存在限售条件；而债券在发行6个月后，即可进入换股期。

无论对于上市公司大股东还是二股东来说，私募EB都是一种较低成本的融资工具。可交换债券有股票作为抵押品，票面利息较低，当前市场环境下平均在年化4%左右。而且发行债券的抵押品可以是处于禁售期的股票，无疑解决了上市公司股东因为参与定增而面临较长锁定期的难题。

另外EB的抵押品是上市公司的股票，因此债券的风险与发行人的信用关系不大。信用较差，难以发行债券融资的发行人如果拥有上市公司的股权，也可以通过发行EB的方式融资。

相较于股票质押融资来说，EB融资除了利息较低之外，还能够募集更多资金。股票质押融资只能募集相当于股票市值30%—50%的金额，但EB融资可以募集到70%—100%的金额。

EB也可以是种减持利器。相较于二级市场抛售、协议转让等方式，上市公司股东通过EB减持更为隐秘，不会影响二级市场的股价。而且EB在发行的同时，发行人通过制定较高的换股价格，可以高溢价套现，相对于大宗交易的折价也更有优势。

应用模式 套利+并购支付手段

上市公司定增，尤其是大股东自己参与的3年期锁价增发，投融资安排特别重要。过往一般通过银行等优先资金进行结构化安排，但在结构化被监管叫停后，“私募可交换债（EB）+定增”的模式开始受到市场热捧。

以美克家居（600337.SH）为例，8月13日公司公告，拟以不低于12.14元/股的价格，非公开发行不超过1.32亿股，募资总额不超过16亿元，拟全部用于天津制造基地升级扩建项目。其中控股股东美克集团拟现金认购2亿-6亿元，且认购股份36个月内不得转让。

如果单看上述定增方案，就是一个常见的大股东认购自家3年期的再融资计划，但是钱从哪儿来？如何实现套利交易？这就要加上私募可交换债了。

时间倒回到2015年12月和2016年1月，公司大股东美克集团发行了两期3年期的私募可交换债，即15美克EB（137001.SH）和16美克EB（137004.SH）。

15美克EB初始转股价格20元，总规模6亿元；16美克EB初始转股价格22元，总规模3.8亿元。可以看出美克集团合计募资了9.8亿元，覆盖定增最高的6亿元支出绰绰有余。

上述两期私募EB的票息分别是4.5%和4.3%，与同期限发行利率相当。但不同之处在于，大股东通过低价定增（三年期锁价认购）+高价减持（可交债锁价转股）的形式，在保证控制权的情况下实现了中间套利。

另外，EB可以作为并购方案的一种极富弹性的补充支付手段，弥补上市公司交易中支付对价或者融资能力的不足。

例如并购方案给标的股东的支付手段是上市公司股票。支付股票的方式对于上市公司来说成本更低，但是标的股东所持股票有禁售期限制，因此可能会降低标的公司股东接受股份支付的意愿。但通过发行私募EB的方式，标的公司的股东可以先接受股份支付，然后转手在债券市场上套现，变相获得现金支付，从而使得并购能够顺利完成。

已成功利用此种方式实现并购的案例有，2016年2月中珠医疗（600568.SH）用100%的股份支付的方式完成对一体医疗的全资收购，而后获得上市公司中珠医疗股票的原一体医疗最大股东一体集团在8月成功发行4亿元的可交换债，提前实现了套现退出。

资产荒下私募EB的需求开始放量。随着私募EB市场的逐渐发展，越来越多的投资者开始了解这一产品的优劣。特别是在近期资产荒的背景下，私募EB因其相对较高的收益而显得更具吸引力。目前市场主要的参与者包括银行保险资金、公募基金及私募机构等。

银行保险由于有大量资金做后盾，参与私募EB市场有着天然的优势，特别是在常规资产收益率持续走低的背景下，私募EB仍然具有相对较高的收益率，对其具有较大吸引力。公募基金方面，其近几月布局私募EB明显加速，即使部分基金公司还未有投资项目，但至少已加大关注，并开展前期研究。

私募机构参与EB市场则最为灵活。除了作为投资者参与外，也可以作为发行方。由于私募基金往往持有部分上市公司较多股份，特别是上市前通过PE/VC参与投资面临着上市后退出的问题，私募EB给予了私募基金一种可行的绕过锁定期的减持通道，因此在监管允许的背景下未来这一私募EB模式可能会出现案例。