任泽平

美国经济稳固增长

美国3月密歇根大学消费者信心指数终值91，高于预期0.5个百分点，高于前值1个百分点；2月实际个人消费支出（PCE）环比0.2%，高于预期0.1个百分点，低于前值0.2个百分点；2月个人收入环比0.2%，高于预期0.1个百分点，低于前值0.3个百分点；美国2月成屋签约销售指数上升至109.1，创7个月新高。3月非农数据增长，主要受零售、贸易、建筑、卫生医疗就业带动；3月ISM非制造业指数54.5，高于预期0.3个百分点，高于前值1.1个百分点；四季度实际GDP年化环比1.4%，低于三季度0.6个百分点，但高于预期0.4个百分点。

3月制造业重回扩张状态，但仍显疲弱，未来扩张空间有限。虽然3月ISM制造业指数51.8，由收缩转为扩张，但长期看仍显疲弱，弱于以往危机后的扩张速度。相佐证的数据有，2月耐用品订单环比终值3%，低于预期和前值均0.2个百分点；2月工厂订单环比-1.7%，高于预期0.1个百分点。那么，为什么居民房地产部门的持续扩张并未带动制造业的扩张呢？我们认为背后深层次的原因可能和美国适龄劳动力人口增速下降导致的结构性问题有关。

近期物价稳定，继续维持美元阶段性见顶，下半年加息1次判断。3月薪资上升超市场预期，物价整体保持稳定。3月平均每小时环比0.3%，高于预期0.1个百分点；2月核心PCE物价指数同比增长1.7%；基于市场调查的核心PCE物价指数同比增长1.6%，高于前值0.1个百分点。耶伦4月8在纽约国际交流中心讲到，油价和美元只是暂时性的，通胀率上升到2%是可以期待的。

国内经济小阳春

未来经济L型、U型、W型还是硬着陆？更接近于底部小周期波动的W型。我们曾在2015年4月提出，随着房地产投资见底，经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期，未来3年经济L型。后来经济L型成为主流看法，并被中央采纳。近期由于政策微刺激、信贷超市场预期投放、房地产投资回升、企业补库等原因，经济小周期回升，乐观者甚至认为经济已经开始复苏；但是穆迪、标普将中国主权评级的展望由稳定调整至负面。我们判断，无论是对中国经济过于乐观的预测（比如即将U型复苏）还是过于悲观的预测（比如即将硬着陆或崩溃）可能都是错的，因为还未进行出清和去杠杆，尚不具备再出发的能力，同时，以中国目前的家底，再托底1-2年问题不大。由于补库、微刺激、地产回升等引发小周期反弹，但谈U型反转还早，更接近于底部有小周期波动的W型。在经济L型底部调整过程中，要通过减税、放松管制、保护私人产权、鼓励创新、破旧立新等政策呵护，让企业和居民微观主体休养生息。

刺激房地产，经济能重回高增长吗？不可能。我们曾在2014-2015年预测“未来十年一线房价翻一倍、三四线涨不动、房地产投资零增长”。由于货币超发和股市转熊资金涌出，深圳房价提前9年完成了翻翻任务。随着一线核心二线房地产销量价格投资回升，有观点认为，经济将重回高增长甚至U型复苏。我们判断，在一二线销售和土地购置回暖、三四线面临漫长去库压力的背景下，未来房地产投资增速有望小周期反弹到5%左右，但不可能重回10%以上的高增长时代。3月底-4月初上海、深圳、环京地区等地房市调控新政出台后，地产销量大幅回调，预计房价从快速上涨进入缓慢上涨期，房地产投资在2季度反弹至5%左右见顶。

此轮补库周期能走多远？预计在2季度末-3季度初见顶。自2010年经济增速换挡以来，在长期潜在增长率下降趋势下，存货周期形态发生改变，“去库长、补库短”，补库周期的高度一波比一波低，逐步让位于人口周期、房地产周期、产能周期等势大力沉的长周期。预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次，一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度，预计将在2季度末-3季度初见顶。

4月食品价格回落。4月第1周（4月4日至4月8日），农业部食品价格环比下降1.5%。3月最后一周（3月28日至4月3日），商务部食品价格环比基本持平。而全国生猪价格高位盘整，从上周的19.27元/公斤降到19.20元/公斤。全国瘦肉型猪粮比价平均水平涨至11.04：1。创出新的历史高点，较201 5年同期的5.2：1上涨112%，已经翻番。北方猪价局部上涨，南方猪价以稳为主。猪源供应紧张，养殖户、规模猪场稳价意愿较强，屠宰企业压价困难，购销双方陷入僵持状态，国内猪价稳中调整。

食品价格走势回落，未来的走势主要看猪价。食品价格弹性较小，很容易受到供给或需求的影响。蔬菜价格大概率回落，未来食品价格主要盯住猪价。

非食品价格走势基本稳定，未来的变动主要看衣着、医疗保健和租赁房房租。2015年之前，非食品价格走势与PPI价格走势密切相关，相关系数达66%。而PPI的走势又与工业增加值密切相关（相关系数高达71%），且工业增加值具有一定的领先性。我们预计在2季度固投回暖的情况下，工业增加值有望企稳。

股市春季行情可期

股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情。考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于中间有波动的W型，寻找中期逻辑。在大类资产中，我们相对看好二线房市、大都市卫星城、A股、黄金等估值洼地。随着一线房价暴涨后受调控、信用债违约频发、国债收益率偏低且受通胀预期制约等，跌下来的正处在震荡筑底的A股开始显现估值洼地效应，未来潜在的增量资金可能来自无处可去的24万亿银行理财、出海投资开始受管控的保险资金、一线房市放缓后流出的资金、杠杆约束放宽后的券商两融、产业资本、深港通可能6月推出，MSCI将于6月就纳入A股做出决定等。未来会否向上突破或向下破位的中期逻辑关键看经济小周期持续性、人民币汇率、通胀预期对货币政策的影响、改革进程、意识形态左右之争、人事调整市场化技术官员能否受重用等。受通胀预期、经济小周期回升影响，债市短期休整。

观点回顾：我们在A股5年熊市大底、2014年7-9月市场一片悲观之中，提出“5000点不是梦”、“对熊市的最后一战”：在2014-2015年市场对房市悲观流行“卖房炒股”言论时，预测“未来十年一线房价涨一倍、三四线涨不动”，并在2015年下半年以来加大对一线房市的推荐力度；在2015年5月前后市场一片高呼“一万点不是梦”时，提出“海拔已高风大慢走”“我理性了市场疯了”“5000点是牛市顶部”；201 5年9-10月股灾过后市场惊弓之乌，提出“战熊团队重出江湖就一个字：干”；在2016年1月4日市场主流观点讨论跨年行情时，提出“休养生息”，市场暴跌千点；春节过后提出“再跌就是捡钱机会”；2016年3月两会前后，调整观点“我在春天等你”、“风险偏好修复”、“春季行情”。市场最危险的是过度“共识”，预期一致的观点基本是错的，边际力量是关键，正确的观点一开始都是少数派，独立客观是商业研究的生命，内心强大无坚不摧。