刘端+王雅帆+薛静芸+陈收

摘要：采用中国A股制造业上市公司1998～2011年数据，探讨制造业全行业及其细分行业下反经济周期相对价格变动现象的存在；并引入现金持有这一财务资源，比较在不同现金持有水平下企业产品市场反经济周期相对价格变动的差异。研究发现反经济周期相对价格变动现象在中国制造业中存在，而现金持有较少的企业其反经济周期相对价格变动现象更为明显。同时在不同制造业细分行业中，反经济周期相对价格变动程度有所差异，现金持有的影响也发生变化。

关键词： 相对价格变动；经济周期；现金持有

中图分类号：F832 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2016）04-0065-06

一、引言

传统经济学理论认为，当需求增加时，企业会提高产品价格；当需求萎缩时，企业会降低产品价格，从而实现市场供需均衡。但是产品市场中价格和成本的波动有时并不一致，成本变化与经济周期变动往往是相同的，或者称之为顺周期[1，2]。经济衰退时，产出品的价格相对于人工成本以及原材料成本等会有上升，这时产品相对价格被认为是反经济周期的，这种现象与普遍认为的顺周期行为相矛盾。Rotemberg和Saloner（1986）指出经济形势不好时，企业更容易采取联合方式将价格提高[3]。Bils（1989）认为需求弹性在衰退时期减小，价格变动带来的需求变动量降低，因此企业会提高价格水平[4]。Rotemberg和Woodford将这种现象解释为，在经济繁荣时期企业保持行业协商价格很困难，当目前商品需求大于未来需求时，企业以降低价格来寻求短期销售额增加的动机更为强烈[5，6]。

企业产品的反经济周期相对价格变动受到很多因素的影响，其中财务资源是非常重要的要素之一。Greenwald等（1984），Chevalier和Scharfstein（1996）提出由于资本市场的不完美造成价格的反周期相对上涨，在经济衰退时，企业如果没有充足的现金流，企业会采取增加近期利润水平来满足其资金需求[7，8]。Chevalier和Scharfstein（1995）也认为企业面临的流动性限制越大[9]，产品价格上涨幅度越大。Campello（2003）将反周期相对价格水平的波动与负债相结合，验证了企业外部负债融资比例越大，反周期相对价格变动越明显[10]。

作为企业财务资源中流动性最强的资产，现金储备在产品市场竞争中的角色已经逐渐为人所重视。自Keynes（1936）提出流动性交易动机、预防动机和投机动机后，大量研究从公司持有现金的传统动机扩展到现金持有在公司发展战略等方面的作用[11]。企业持有现金对产品市场竞争的作用体现在很多方面，如可以影响产品定价策略，Bolton 和Scharfstein（1990）认为现金充足的公司会试图提高产出以降低行业价格[12]；Campello（2006）认为现金持有也可以为竞争战略提供资金支持，资本支出和分销渠道等战略决策都需要现金资源的支撑[13]；Fresard（2010）通过实证研究发现，企业相对于行业竞争对手，其持有的现金储备增量将有利于其夺取更多的未来市场份额[14]。反经济周期相对价格变动行为受到企业本身财务资源的影响，而现金持有正是企业一项重要的流动性财务资源，其对产品市场中价格相对成本的变动具有何种作用是值得研究的问题，尤其在经济发展特点明显不同于国外成熟市场的中国。另一方面，由于不同行业在财务资源储备上存在一定差异，因此通过细分行业进一步拓展分析便于企业根据自身行业特点制定价格调整策略。

二、变量、模型与样本说明

首先对主要变量进行界定和度量，然后构建反经济周期相对价格变动分析模型，最后对本文样本进行说明。

（一）相对价格与经济运行状况界定及计算

相对价格（Markup）定义为产出品价格相对于原材料、人工等成本的水平。Campello（2003）[10]的相对价格指标为“（价格/边际成本）的自然对数”。本文对该指标进行调整，计算公式为：Ln某制造业企业主营业务收入某制造业企业主营业务成本-折旧-摊销。

选取1998～2011年的GDP数据，由于GDP总量数据均为名义数据，因此利用CPI指数调整以剔除物价影响，以1998年为基期，其他年份以此为基础进行换算。将计算得到的数据取自然对数后作为实际GDP指标，该指标变动量（Δln GDP）作为宏观经济运行的直观描述。

（二）反经济周期相对价格变动模型

采用线性回归研究经济运行过程中产品市场相对价格的变动，检验反经济周期相对价格变动的存在性及程度。回归模型为：

（三）样本说明

以我国1998～2011年中国A股制造业上市企业为样本，数据主要来源于国泰安CSMAR数据库。剔除了缺失任何数据的企业和在样本期内公司数目少于10家的行业。行业分类用制造业次类（即字母后加一位数字）分类，最终样本涉及七个细分行业，共获得7294个观测值的非平衡面板。并对数据进行了1%水平的Winsorized处理以消除离群值的影响。各行业代码及名称如表1所示。

三、反经济周期相对价格变动

在企业竞争力的经济表现研究中，越来越多的文献开始关注价格与成本的比率。Robert Hall（1986）从宏观经济角度，采用索洛模型衡量美国制造业的价格成本关系，发现该指标具有显著意义[15]。Chevalier等（2003）研究表明消费产品相对价格在积极的需求冲击下趋于下降[16]，Wilson和Reynolds（2005）指出在繁荣阶段产品竞争价格为纯策略纳什均衡，而在衰退期企业产品价格则高于竞争价格[17]。Chevalier和Scharfstein（1995），Barro和Tenreyro（2006）分别证明了在制造业中相对价格与GNP、GDP存在负向关系[9，18]。

中国的经济发展无论从增速还是经济周期本身都与国外发达国家相比具有明显差异。那么上述关系是否也存在于中国企业的产品市场行为中，这是需要研究的问题。

（一）制造业全行业的反经济周期相对价格变动

通过回归模型（1）检验相对价格变动（Dmarkup）与GDP变动量（Δln GDP）之间的关系。回归结果如表2所示：由回归结果可知在制造业企业中相对价格变动（Dmarkup）与GDP变动量（Δln GDP）呈现反向变动，系数为-0.209，且在1%的水平下显著。即经济增长幅度每减少1单位，企业产品价格相对成本而言，上涨幅度扩大或下降幅度减小平均0.209个单位。反之在经济增长走高时期，企业相对价格的上涨幅度会减小或下降幅度会扩大。这表明制造业企业的产品市场定价中存在着反经济周期相对价格变动。

在经济衰退时，市场需求将会不足，同时伴随大量竞争力不足企业的淘汰，留存下的企业各方面都有很强的竞争力，因此企业会为提供的优质产品或服务相对提价[3，5，6]，同时，留存下的企业实力较强，在某些垄断性行业寡头之间相互勾结相对提升价格的可能性大大增加，这样相对价格会因此上升；而在经济繁荣时，行业的进入门槛较低，各行各业都得到充分竞争，消费者有更多的选择权，企业不能因为自己的优质产品和服务而贸然提价，当存在充分竞争，供给大于需求时，相对价格反而是下降的。

（二）制造业细分行业的反经济周期相对价格变动

在制造业不同细分行业中，利用模型（1）对不同行业相对价格变动（Dmarkup）与GDP变动量（Δln GDP）之间的关系进行分析，如表3所示。

回归结果显示，只有机械、设备（C7）行业中，明显存在反经济周期相对价格变动，系数为-0.344，且在1%的水平上显著，说明在经济下行时期，该行业中企业相对价格上涨幅度扩大或下降幅度减小；而在经济上升期间，该行业的企业产品相对价格上涨幅度减小或下降幅度增加。机械、设备业是其他经济部门发展的基础，与国民经济密切相关，属周期性行业，从其销售分布来看，机械产品市场主要是需求拉动型。因此在经济衰退时，机械设备行业受到的冲击较大，在产品价格上表现出明显的反经济周期变动。

表3数据还显示除了食品、饮料（C0）行业系数为正外，其余的细分行业中，GDP变动量（Δln GDP）对相对价格变动（Dmarkup）的影响系数均为负。因此本文认为在经济增速、经济结构与经济周期与国外成熟市场大相径庭的中国制造业产品市场中，同样也存在一定程度的反经济周期相对价格变动，但在不同的行业中存在显著差异。

四、不同现金持有水平下企业的反经济周期相对价格变动比较

现金持有作为企业流动性的重要保证和资金的缓冲器，能使企业的财务资源根据内外部环境变化的要求灵活运用于企业的产品市场竞争活动，包括产品定价行为，从而增大了企业应对经济周期波动的弹性。

（一）不同现金持有水平下制造业全行业的反经济周期相对价格变动比较

通过回归模型检验，比较不同现金持有水平下GDP变动量（Δln GDP）对相对价格变动（Dmarkup）影响系数的差异。回归结果如表4所示：

结果显示，低现金持有企业中，GDP变动量（Δln GDP）的影响系数为-0.238，在1%水平上显著，且该系数比制造业全样本中的影响系数水平更高；在高现金持有组中，系数为-0.221，在5%水平上显著，显著性并没有低现金组高。这表明企业的现金储备会对企业的定价产生影响，企业越缺少现金储备，反经济周期相对价格变动现象更明显。说明持有现金较少的企业在经济下滑时，其产品价格上涨幅度较大或下降幅度较小。

企业的现金储备对企业相对价格产生的影响主要是因为资本市场的流动性缺陷。经济衰退时期，每个企业面临着需求不足、销量下降、利润下降、资金短缺的难题，而银行收缩贷款更增加了企业融资的难度[8-10]。当企业持有的现金储备较低时，企业面临的融资压力会更大，此时需求的不足使企业不能使用薄利多销的方式，只能采取相对边际成本提高产品价格，增加单位产品利润的方式获取短期利润来缓解融资压力。

（二）不同现金持有水平下制造业细分行业的反经济周期相对价格变动比较

通过回归模型检验制造业细分行业中不同现金持有水平下，GDP变动量（Δln GDP）对相对价格变动（Dmarkup）作用系数的差异。回归结果如表5所示：

结果显示，在石油、化学等（C4），电子（C5），金属、非金属（C6），机械、设备等（C7）行业中，低现金持有组表现出明显的反经济周期相对价格变动，且较细分行业全样本时负向程度更大。但在不考虑现金持有时，这四个细分行业的反经济周期相对价格变动现象并不明显，但按现金持有分组分析时，情况发生变化，低现金持有企业表现出明显的反经济周期相对价格变动，而高现金持有企业的反经济周期相对价格变动现象仍不明显。究其原因，这四个细分行业受宏观经济形势影响较大，作为周期性行业，需求波动明显，在面临经济冲击时，由于供需关系的变化，导致周期性衰退，而且实体经济带来的需求下滑压力，也使得企业需要利用自身的财务资源优势制定最优价格；同时这些行业价格弹性较大，价格的变动对销售量的影响较为明显，因此当经济下滑且相对价格趋于上升时，现金储备较多的企业可以在一定程度上抑制产品涨价幅度，提高产品市场竞争力，而现金储备较少的企业无法灵活制定价格，面临退出市场的危险。

而在剩余的细分行业中，无论是否对现金持有进行分组，反经济周期相对价格变动现象均不明显。食品、服装与医药等是涉及国计民生的基础消费行业，与居民日常生活密切相关。作为非周期性行业，需求稳步增长，即使在经济下滑时期，这些行业仍具备较好的防御性。另外，由于市场进入门槛较低，在位者和潜在竞争者众多，而消费者的购买频率较高，这些行业产品价格的稳定对确保企业长期竞争地位至关重要；同时从价格弹性角度来看，日常消费品的价格弹性较小，同幅度的价格变动所带来的销售量变动并不十分明显，企业不会采取价格的大幅度变动策略，因此现金持有这类财务资源对产品定价的影响不如周期性行业显著。

五、结 论

以外部经济环境变化对产品市场价格的影响为核心研究对象，引入现金持有这一重要财务资源，比较不同现金持有水平下，相对价格变动与宏观经济形势之间相关关系的差异性。发现在制造业全行业及机械设备细分行业中，反经济周期相对价格变动显著；除食品饮料细分行业外，其它细分行业也表现出一定程度的反周期变动，但不显著。说明制造业企业的产品市场定价中存在着价格相对成本的反经济周期变动现象，但变动程度在不同行业中有所差异。

针对现金持有分组分析发现，现金持有作用于产品定价行为是现金储备作用于产品市场竞争的一种重要途径，且这种作用在不同行业特征下，表现出一定的差异性。

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（责任编辑：漆玲琼）

Abstract：Using the data of listed manufacturing companies in China A share markets from 1998 to 2011， We first establish a regression model to explore the relationship between economic cycles and markup changes in China as special economic entity. Then we compare the markup change in different cash holding levels and further add economic conditions to make a comparison. The research finds that countercyclical markup changes exist in China business and the more cash holdings enterprises reserve， the more relative prices decline they will have. Namely， cash holdings have negative effect on corporate markup changes. In times of economic recession， this negative effect will be increased.

Key words：Markup changes； Economic cycle； Cash holdings