姚　磊，马学俊，姚云飞

（1.阜阳师范学院 经济学院，安徽 阜阳 236037；2.中央财经大学 金融学院，北京 100081；3.中国人民大学 应用统计科学研究中心，北京 100872；4.阜阳师范学院 数学与统计学院，安徽 阜阳 236037）

美国证券公司柜台市场研究
——基于多层次资本市场中的定位视角

姚磊1，2，马学俊3，姚云飞4

美国有着当今世界上层次最为完备、转板最为畅通的多层次资本市场，本文首先分层整理美国资本市场的现状，借以明确证券公司柜台市场在美国多层次资本市场中的基底定位。在此基础上，总结了美国证券公司柜台市场的垄断型做市商报价交易机制、交易场所分散、产品服务个性化、私募为主等特征。通过剥离出证券公司在其自有柜台市场上开展的具体业务，明确了证券公司柜台市场在美国多层次资本市场中起到扶持中小企业成长实现金融治理、促进证券公司创造新的利润增长等功能。最后结合我国具体情况提出对我国证券公司柜台市场定位发展的四点启示。

证券公司柜台市场；多层次资本市场；定位；中小企业融资

完善的多层次资本市场是以场外市场为主体的，健全的场外市场（即柜台市场、OTC markets）能以较低的代价，给资金供需双方搭建有效对接平台。柜台市场按照交易的地域范围大小又可分为三个层次：一是全国性柜台市场，二是区域性柜台市场，三是证券公司柜台市场。我国社会主义市场经济不断发展，但作为柜台市场基底的证券公司柜台市场缺失，使得多层次资本市场针对实体经济中资金供求双方的直接融资渠道功能难以正常发挥。正是对于这点有清醒的考虑，2012年底至今，中国证券业协会对三批证券公司呈报的柜台交易业务实施方案进行了专业评价，已批准了其中15家证券公司进行“证券公司柜台市场”试点，获批的证券公司中海通证券、国泰君安、广发证券已各自推出了自己的证券公司柜台市场业务。我国证券公司柜台市场的建设实践处于起步阶段，如何定位、应该如何发挥其积极作用，亟需借鉴他国成功经验。纵览全球，美国有着世界上最完善的多层次资本市场，以下对美国证券公司柜台市场做定位研究，以期提供对我国证券公司柜台市场建设有用的借鉴与参考。

（1.阜阳师范学院 经济学院，安徽 阜阳 236037；2.中央财经大学 金融学院，北京 100081；
3.中国人民大学 应用统计科学研究中心，北京 100872；4.阜阳师范学院 数学与统计学院，安徽 阜阳 236037）

1　美国多层次资本市场体系中的证券公司柜台市场

美国有着世界上最发达完善的多层次资本市场，尤其是多层次的场外证券交易市场。各个层次的市场既有重叠，又有分工，各个市场相互补充，彼此之间的升级转板和退市转板通道也很畅通，可以说层次分明、相互连通正是美国证券交易市场的活力所在。而证券公司柜台市场正是位于美国多层次资本市场的最基层，如图1所示。

图1　美国证券市场总框架图

1.1场内交易市场

以纽约泛欧证券交易所和纳斯达克证券交易所为主导、立足美国面向全球的场内交易市场，这是绝大部分企业的首选上市场所。

纽约泛欧证券交易所（NYSE Euronext）：纽约证券交易所（NYSE）成立于1792年，俗称“大交易所（Big Board）”，2007年4月纽约证券交易所和泛欧证券交易所合并组成纽约-泛欧证交所，2012年 12月被洲际交易所（Ⅰnter Continental Exchange Ⅰnc.，ⅠCE）收购。截至2013年，纽约泛欧证券交易所共有3 433家上市公司，交易的股票市值共21.534万亿美元占全世界的三分之一，交易额共15.422万亿位列全球第一。美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）成立于1849年，比NYSE上市门槛低，俗称“小交易所”（Little Board或Curb Board），2009年被纽交所并购。现NYSE Amex改为NYSE MKT，其定位以先进技术和指定做市商为小市值公司提供上市交易服务。2006年纽交所针对中小企业推出同样受到政府严格监管的高增长板NYSE Arca，全电子交易，上市要求高于纳斯达克，该市场上市的公司只要满足主板条件，便可无缝不花任何费用的升级到主板市场NYSE。而当上市企业业绩不佳符合退市条件时，可实现当日退市转板至场外市场。例如美国两大住房抵押贷款融资机构“房利美”和“房地美”股票于2014年3月8日从纽约和芝加哥证券交易所退市，同日转至场外交易市场。这里值得一提的是，ⅠCE集团在NYSE Euronext平台上推出了国际性的OTC市场，交易的对象主要是关于能源和信用的金融衍生产品。

纳斯达克交易所（NASDAQ OMX）：National Association of Securities Dealers Automated Quotations即全美证券商协会自动报价系统，成立于1971年。由全国证券交易商协会（NASD）的全资子公司纳斯达克证券市场公司（Nasdaq Stock Market，Ⅰnc.）负责运作。2007年5月，NASDAQ并购北欧证券交易商瑞典OMX集团，成立NASDAQ OMX Group，Ⅰnc.。仅2013年纳斯达克美国交易所上市的股票市值就达到6.085万亿，交易额9.585万亿，均位列世界第二。为吸引全球各类型优秀企业在NASDAQ上市，纳斯达克调整了市场分层结构：设立了全球精选市场（Global Select Market），上市财务标准全世界最高；全球市场（Global Market即原来的纳斯达克全国市场），由国际化公司组成；资本市场（Capital Market即原来的纳斯达克小型股市场），上市标准较低，由新兴和成长型公司组成，为中小企业提供融资机会［1］。许多具有良好成长性的中小企业在纳斯达克资本市场上市融资发展壮大后，会选择通过纳斯达克各层市场之间畅通的升级转板渠道，进入NASDAQ全球市场，如果发展的更好，可进一步升入NASDAQ全球精选市场。NASDAQ已于2006年注册为交易所，这体现了在美国，如果场外市场发展的足够好、影响力足够强大，在其中上市的企业足够成功之后，场外市场本身也有可能升级为场内市场。

区域性证券交易所：场内市场还包括注册的区域性证券交易所，如1790年成立的美国最早的有组织的交易所——费城证券交易所（Philadelphia Stock Exchange）、设在芝加哥的中西部证券交易所（Midwest Stock Exchange in Chicago）、设在旧金山和洛杉矶的太平洋证券交易所（Pacific Exchange）等。在美国这些区域性场内交易市场上交易的对象以区域性证券为主。这些交易所经过发展，有些正在升级成为全国性交易所，例如辛辛那提证券交易所（CⅠSE）升级成为美国全国股票交易所（National Stock Exchange，NSX）。

1.2场外交易市场

美国的场外交易市场（OTC市场）主要面向数量众多的中小企业，为他们提供股权融资和交易。其入市标准逐层降低，不同的企业可根据自身情况利用不同层次的市场进行融资，整个证券柜台市场的容纳性强［2］。美国的场外市场根据交易集中度从高到底，依次是全国性市场、区域性市场和交易最为分散各自为营的证券公司柜台市场。

1.2.1全国性场外市场

美国全国性的场外市场中发展最好是纳斯达克，已升级成为场内市场。现在影响力最大、最具代表性的是信息公告栏市场（OTCBB），它与粉红单市场（PS）、第三市场和第四市场构成美国全国性的场外市场。纳斯达克、OTCBB和粉红单市场之间有升降转板制度。

OTCBB（Over the Counter Bulletin Board）：即场外交易电子报价板，开通于1990年。是美国全国性管理报价公告栏系统，由全国证券交易商协会（NASD）和美国证监会（SEC）同时负责监管。截止到2014年4月14日，OTCBB已经由230多家做市商共推出过 3 300多家证券。由于OTCBB市场直接使用NASDAQ的报价、交易和清算系统，并且在OTCBB挂牌交易的上市公司一旦满足NASDAQ的资本市场（Capital Market）的上市条件，可以顺畅的升级到NASDAQ，因此从某种角度看，OTCBB可以被认为与NASDAQ属于同一交易系统板块。对比NASDAQ资本市场的入市标准，OTCBB的门槛更低，只要有三家或三家以上做市商给该企业发行的证券做市，该企业发行的证券就可以在OTCBB市场上挂牌报价交易。现在从OTCBB毕业的公司（Graduation List）可以被推到NYSE、NCM、NGM，2014年第一季度已经毕业Heron Therapeutics，Ⅰnc.等10家公司分别进入NCM、NYSE。2014年3月，OTCBB市场总成交量23 048 166 477，比去年同期增长了138.91%；总成交金额约92.39亿美元，比上一年同期增长了229.18%，表现出旺盛的生命力。

粉红单市场（Pink Sheets）：设立于1903年，由美国全国报价局（National Quotation Bureau）建设，早期将美国未上市公司非公募发行的证券报价信息印制在粉红色纸张上，现已引入网络电子信息技术，更高效的搜集、整理、发布场外市场中各做市商对于证券的报价。粉红单市场的门槛比NASDAQ低得多，证券的信誉等级、监管力度更是低于OTCBB，尤其是在粉红单市场挂牌的公司不必向SEC和NASD做信息披露。为了便于投融资双方能高效的找到匹配的对家，粉红单市场按照信息披露的程度和公司质量标准，分为五个层次市场，从高到低依次是：可信任市场（OTCQX）、注册市场（OTCQB）、粉红市场（OTC Pink）、买者自负市场（Caveat Emptor）、灰色市场（Grey Market）。截至2014年4月17日，挂牌证券9 877个，市值7.51亿美元，股份总量14.2万亿。

第三市场（The Third Market）与第四市场（The Fourth Market）：20世纪60年代，为了满足大额机构投资者的交易需求，美国证券市场上出现了以大额交易、低佣金为特点的场外证券交易市场——第三市场。交易的证券是场内交易所已经上市的证券，在证券交易所以外的场所，经由不是交易所会员的证券商，进行大额证券买卖，因此产生的佣金买卖由双方自行决定，金额一般会远低于通过交易所交易同样大额的证券所需支付的费用。第四市场与第三市场情况差不多，但因为是通过电子通讯系统把交易会员连接起来进行证券买卖，减免了中间人环节，进一步降低了交易成本。从本质上说，这两个市场仅仅是给上市股票提供了另一个交易流通渠道，是附属于场内证券市场的配套市场，却并不具有发行融资、挂牌交易等功能，不是功能完整的证券市场。

PORTAL（Private Offering、Resale and Trading through Automated Linkages）：即私募证券自动报价系统，PORTAL系统是2007年由NASD发起运营的。具备交易和信息发布功能的电脑化系统，该系统只有QⅠBs（QualifiedⅠnstitutionalⅠnvestor合格机构投资者）和一些合格的交易商和经纪人可以进入。参与该市场交易的证券公司所报的证券价格等信息能够由该系统显示，美国证监会144A条规则允许合格机构投资者在这个市场上交易私募证券，这些私募证券都是受限证券（Restricted Securities），目的是增强私募证券的流动性。不少企业在ⅠPO之前的重组阶段，往往需要寻找引入国际机构投资者或战略合作伙伴，PORTAL正是企业从它们手中筹集资金的有效渠道。

1.2.2区域性场外市场

地方柜台市场：美国现有的地方柜台市场上交易的证券，主要是小型发行人根据Regulation D进行州内小额发行的证券，地方柜台市场是美国私募证券转让的市场。美国数万家中小企业的股票等有价证券在各州柜台市场发行，交易主要通过各州有实力的证券经纪商进行。

其他：除了上面列举的具有较大规模和集中度的场外市场以外，还有一些小型的地方证券交易所，它们多由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册，在这些小型地方证券交易所平台上发行交易的主要是地方性中小企业的股票债券等有价证券。

1.2.3证券公司柜台市场

证券公司柜台市场是指美国的各个证券公司自主利用其客户资源和专业创新能力，在其自有柜台上进行证券发行、转让、交易而形成的证券交易场外市场。在美国证券公司柜台市场这一平台上融通资金的载体，多为券商自己创设、开发、管理的金融产品，包括私募债权、私募股权和场外衍生产品交易等。在证券公司柜台市场上参与产品发行、转让、交易的主要是企业、机构客户。常见的交易机制有做市商报价交易机制、协议交易机制等。证券公司柜台市场位于美国资本市场金子塔最底层，是数量最多、交易最分散、产品最个性化的场外市场，如图2所示。

2　美国证券公司柜台市场的特征与定位

证券公司柜台市场与全国性、区域性柜台市场相比，其资金融通机制有相通之处，同时也有其自身特点——证券公司是市场的组织者和参与者、交易分散、产品服务个性化、私募为主、垄断做市商报价交易机制。而所有的特征中，使得这个市场与其他市场区分开的最关键特征是证券公司在这里起到市场组织功能。

图2　美国多层次资本市场金字塔层次图

证券公司是证券公司柜台市场的组织者、流动性提供者和参与者：证券公司在其柜台市场上全程参与新产品设计、项目孵化、投融资渠道设置、证券交易和市场规范。在美国证券公司柜台市场上，证券公司是市场的组织者和参与者，证券公司发挥做市商功能，作为交易中介分别与证券的买方卖方进行交易，促进资金在供（投资方）需（融资方）双方之间融通。

垄断做市商报价交易机制：美国证券公司柜台市场是以柜台方式组织的证券交易，每一个证券公司是自己柜台市场的组织者，创设产品为投融资双方畅通资金投融资渠道，为自己柜台市场上交易的非标准化金融产品报价。也就是每个金融产品，只有该证券公司是唯一提供产品和报价的做市商，这个市场是垄断性质的市场。具体的产品议价，往往是通过证券公司和机构投资者协商谈判的形式、通过有限合伙契约的形式进行。

交易场所分散：证券公司通过自己的柜台市场，将其自创的证券、代销的证券或是重新组合的证券销售给客户，这些证券产品不仅在证券公司自己的柜台市场发行而且也在这个市场上转让进行二次交易，以保证证券的流动性。证券交易场所分散在每个证券公司自己的柜台市场上。这个场所可以是有形的也可以是无形的，只要是某个产品或服务（某种金融衍生品）的供给交易是由某证券公司唯一独立进行的。

产品服务个性化：柜台交易为非标准化投资工具的交易提供了平台。证券公司基于对利润的追求，根据市场需求、融资人需求、投资人需求，创设各种个性化、非标准金融产品，包括私募债券、私募股权、各种金融衍生产品等。例如：对每一个产品，都可以设定个性化的条款，如特殊的结构、期限和保护条款等，以满足发行人的不同融资需求，然后在证券公司自己的柜台市场上将它们销售给有相应需求的客户。并且，美国证券公司会针对各种产品的特点设定相应的投资者资质要求，尤其是通过进行产品风险评级和客户风险偏好进行区分，从而寻求产品与投资者更合理的匹配。而且产品结构的多样性，形成更加多样化的投资组合为投资人提供了更好的分散投资机会。

私募为主：美国证券公司柜台市场以私募为主，在该市场上证券公司发行、转让、交易的基本都是私募产品，因而客户主要是合格的机构投资者。美国的证券公司是世界上最早经营私募产品的，1976年贝尔斯登证券公司的三名投资银行家合伙成立了专门从事并购业务的投资公司KKR，是美国最早的投资私募股权的公司，之后出现了高盛、美林、黑石等证券公司或其设立的专门机构从事私募业务。美国证券公司柜台市场上交易的私募基金，主要有标的为股票的证券投资基金、标的为PE与VC基金的基金投资基金，标的为期货合约的期货投资基金、标的为外汇的货币投资基金、标的为黄金的黄金投资基金等。美国证券公司就不同客户具有针对性的投融资要求，为客户量身定做不同的私募投资服务产品。经过三十多年的发展，私募在美国是仅次于银行贷款和ⅠPO的重要融资手段。美国27%的并购交易由私募股权基金完成，高于全球20%的平均比例。而美国私募债券市场的整体规模约为1万亿美元。因为私募发行的资格认定标准低、发行成本低、操作周期短、允许更小的发行额度，并能够带给发行人长期战略合作关系的投资者，所以私募为主的美国证券公司柜台市场对促进中小企业融资有积极作用。美国完善的信用制度、较为透明的企业经营信息是美国私募得以长期发展的重要原因。因为有着较为完备的信用体系，所以美国对私募股权基金的监管主要采取行业自律方式。这些都对美国证券公司柜台市场上私募业务的开展起到了促进作用。

3　美国证券公司柜台市场的功能

证券公司柜台市场的功能通过具体开展的业务实现。功能是指证券公司柜台市场所发挥的有利的作用、其满足投融资需求的属性。业务是指证券公司开展的专业工作。

3.1美国证券公司的业务

美国的证券公司业务范围广泛，涉及证券市场的方方面面、各个层次，包括场内市场、场外市场。证券公司作为市场的组织者是本文重点研究的证券公司柜台市场的主角。以下通过对美国证券公司业务进行分析，剥离出哪些是在证券公司柜台市场上开展的业务，来明确美国证券公司柜台市场的功能定位。

回顾美国证券公司的业务发展历程，可以看到，美国证券公司最早开展的有证券承销、经纪和自营等传统业务；而20世纪六、七十年代发展起来了诸如企业并购重组、基金管理、创业投资、项目融资等创新业务；到七、八十年代以后兴起金融衍生品交易以及资产证券化等引申业务。

无论业务名称是什么，关键是看它是不是在证券公司柜台市场上进行的。这些业务如最基本的证券承销，一家证券公司既有可能是纽交所的成员为在纽交所上市融资的大企业提供证券ⅠPO推销等服务，主要取得佣金收入；而同样式这家证券公司也有可能充分发掘其熟悉的客户资源，在其自有的柜台市场上打通渠道，融通有融资和投资需求的双方，发挥证券公司的专业特长，全程参与股权或债权证券的设计、定价、私募发行、交易，扮演做市商等角色，承担较大的风险，同时获得价差收入和佣金收入［3］。

每个柜台产品的实质就是某个交易，而交易的多是非标准化的产品，产品是交易的载体，因而交易都是非标、定制的。在证券公司柜台市场上开展的主要业务包括非标准化产品创设交易流动性支持、PE基金产品、证券公司自主发行的资产管理计划、私募股权债权产品的设计发行（一级市场）和交易（二级市场）服务［4］。美国中小企业成长就是通过繁荣的并购市场（控制权市场），PE投资和VC投资市场实现。而PE和VC崛起，又要归功于美国70年代以来的并购浪潮、80年代新兴产业崛起和配套法规不断完善的推动。同时，私募市场兴盛促进了所谓“机构投资人的觉醒”，这是柜台市场兴盛的基础，也是非标准化的交易和产品存在的基础。

3.2美国证券公司柜台市场的功能

根据证券公司在柜台市场上开展的业务，美国证券公司柜台市场的功能包括如下几个方面：

促进中小企业成长和实现金融治理。针对中小企业的个性融资业务美国较为成功的例子是发行交易可以降低中小企业融资成本的垃圾债券、针对中小企业在初创期特有困难的私募股权融资。中小企业往往缺少资金、战略不清、财务统筹能力差，通过证券公司柜台市场开展有针对性的个性融资业务，一方面有助于中小企业融入发展所需资金，另一方面证券公司为了保证安全退出，会使用其所设的企业融资部、投行部、研究部等专业人员对发行企业深入了解、做好规划反过来促进企业的金融治理。金融治理存在着三种方式：即市场治理、中介治理、层级治理。治理能够消除中小企业融资中存在的信息不对称及其带来的逆向选择及道德风险问题，但是治理需要成本，因此经济决策需要在成本与收益中进行权衡，针对不同金融交易的特性，选定最适合的治理方式，以符合金融治理的成本-效能原则——成本最小化或利益最大化。而美国证券公司柜台市场的实践经验告诉我们，多种金融治理结合才能解决中小企业融资难问题。

促进证券公司完善业务创新，创造新的利润增长点：美国证券公司柜台市场是种类繁多的非标准化投资工具的交易平台，有效拓宽证券公司的交易渠道和产品开发空间，促进美国金融创新的深化。美国证券公司开展柜台市场业务，一方面直接提高证券公司销售金融产品和资产管理业务收入；另一方面通过金融衍生产品的设计、发行、交易、做市商价差收入等多种途径增加证券公司的利润。深入解企业需求、根据其需求量身定制个性化产品，是证券公司转型的核心。业务创新转变了证券公司的盈利模式，由经济业务为主转型为销售交易业务为主。美国的柜台交易市场在企业债券和多种类金融衍生品的交易中占主导地位，在柜台市场上衍生品交易量占衍生品交易总量90%以上。美国证券公司柜台市场经验告诉我们，对证券公司来说证券公司柜台市场是个蓝海。

完善多层次资本市场，增强市场流动性。美国的证券公司通过在其柜台市场上为挂牌企业发行私募股权、债权融资产品等业务，将融资企业和证券市场连在一起，为其找寻合格投资人。这拓展了整个资本市场的宽度和深度，体现了证券公司服务实体经济的能力。而且，美国各层次资本市场的通道完善，其证券公司柜台市场多与区域性OTC市场、全国性OTC市场互联，与券商间私募市场联系，市场的互联互通有着开放性专业化电子平台，这增强了美国资本市场的流动性。

4　我国证券公司柜台市场定位发展的启示

基于以上对美国证券公司柜台市场的定位分析，结合我国证券公司柜台市场发展现状，综合出以下四个方面的启示：

4.1市场定位

“证券公司柜台市场”定位于多层次资本市场的基底，是证券公司立足自己的客户资源，运用其专业创新能力，有针对性的推出个性化产品，分散在其自有柜台上进行金融产品发行、转让、交易的证券交易场外市场。证券公司柜台市场定位准确后的发展目标是：形成主板市场的前沿地带，成为企业上市的预备市场，为大量中小企业进入资本市场融资奠定基础，形成一个不同于我国已有的场内市场（主板、中小板、创业板）、全国性场外市场（新三板）和各区域产权交易所的市场，是分散的、由专业券商做市组织的市场，是完备多层次资本市场的基底。

另外，现在我国关于证券公司柜台市场的不少中美比较研究，常常拿OTCBB市场做范本，这就是没有准确定位证券公司柜台市场。虽然同是柜台市场，但全国性的柜台市场与证券公司自营的各自分散的柜台市场层次有巨大差别，使得这些研究的借鉴作用始终有限。应该对照选取成功的、在自有柜台市场上进行场外证券交易的证券公司（美国投行），对它们在自己的证券公司柜台市场上进行证券交易的情况进行深入调研比较研究，以期找到真正可供借鉴的他山之石。

4.2证券公司角色定位

我国证券公司与美国的证券公司一样，在利益的驱动下积极参与场内与场外多个市场，在不同层次的资本市场中担任多个角色，可能同时扮演着主板市场上的经纪人和柜台市场的做市商。我国证券公司柜台市场交易业务现在是以协议交易为主，还未开展报价交易，更未建立做市商交易机制，也就是说，证券公司尚未扮演其在自有柜台市场上最重要基本的角色。在证券公司柜台市场上，证券公司要充分发挥主观能动性，明确其市场建设主导定位：它是新产品的设计者，市场的组织者、流动性提供者、参与者和规范监督者。证券公司柜台市场一旦形成规模将会构成多层次资本市场的基底，挂牌融资以数量众多的小微创新成长型企业为主。在证券公司柜台市场上券商是挂牌融资企业的推荐商，也是柜台交易的金融产品价格的发现者和制定者，并以自有资金承担风险与投资者进行交易，为市场提供流动性［5］。这样在证券公司柜台市场进行专业私募股权融资交易，证券公司可以更好的承担起企业孵化功能，挖掘有成长潜力急需融资的企业，在企业得到资金发展的同时，证券公司也得以分享企业创造的利润。

4.3产品定位

券商柜台市场的首要价值在于为中小微企业融资创设产品，而非交易或是ⅠT技术系统的提升。因为，在证监会直接管理的新三板之外批准证券公司进行柜台市场建设试点的初衷是完善多层次资本市场，以满足广大还没有实力在沪深交易所上市或在新三板挂牌的中小微企业的直接融资需求，使这些企业可以将证券公司柜台市场作为其股权转让和融资的平台。海通证券、国泰君安、广发证券等证券公司在其柜台市场上首批推出的产品主要投资方向仍是A股、公司债券、权证等交易所内交易产品（只有广发证券的“广发金管家私募债1号集合资产管理计划管理合同”提到多个投资方向，其中一个可能是小企业私募债券），而非急需融资的中小微企业。这是由于证券公司柜台市场各利益相关者，尤其是占市场建设主导地位的证券公司从其自身利益角度出发，出于规避风险等考量，在证券公司柜台市场建设实践初期推出的都是固定收益产品，偏离了证券公司柜台市场发展的目标。定位明晰以后，证券公司推出的柜台交易产品应以促进流动性和财富管理为导向，以链接实体经济中需要资金的企业。

另外从资金供给方的视角看，应在证券公司柜台市场上推出私募股权转让清算交易。近年我国私募股权行业快速发展，但二级市场尚属空白。考虑到目前绝大部分私募股权基金都是封闭式基金，6到8年的存续期内投资者无法赎回，资金流动性较低，随着一级市场资金总量和到期额的快速增加，二级市场流动性的需求也将显著增大。私募股权投资具有较长的投资周期和较高的投资风险，适宜在柜台交易市场上市交易。

4.4定位发展以实现多层次资本市场完备贯通

我国目前证券公司柜台市场要先定位准确，积极建设发展，当每个证券公司柜台市场发展到一定规模，通过技术条件可实现各个证券公司柜台市场的联通。在此基础上还可进一步谋求与区域性、全国性场外市场对接，真正实现资金的良性循环，利于扩展多层次资本市场交易空间、提高市场效率、推动我国多层次资本市场发展。若我国多层次资本市场日益完备，投融资渠道将更加畅通，能盘活实体经济的大量沉淀资金，给企业注入生机、给投资者带来财富、给证券业以持久活力。

［1］ 贺强，李靖.关于有效解决中小企业融资难的对策建议［J］.价格理论与实践.2009，6：53-54.

［2］ 高峦，钟冠华.中国场外交易市场发展报告（2009-2010）［M］.北京：社会科学文献出版社，2010.

［3］ 证券行业：柜台交易市场为券商构筑新平台［R］.申银万国证券.2012，12，24.

［4］ 宋光辉.资产证券化与结构化金融：突破主体的限制［M］.上海：复旦大学出版社，2013.

［5］ Andrew A，Assaf A S，Paul C T.Asset princing in the dark：The cross-section of OTC stocks［J］.The Review of Financial Studies 2013，26（12）：2985-3028.

On the USA securities company's OTC markets —Based on positioning in the multi-level capital market system

YAO Lei1，2，MAXue-jun3，YAO Yun-fei4

（1.School of Economics，Fuyang Normal University，Fuyang Anhui 236037，China；2.School of Finance，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China；3.Science Research Center of Applied Statistics，Renmin University of China，
Beijing 100872，China；4.School of Mathematics and Statistics，Fuyang Normal University，Fuyang Anhui 236037，China）

The multi-level capital market in USA is complete and smooth.Firstly，the authors figured out the current situation of American multi-level capital market，and clarified the base positioning of Securities Company's OTC Markets.Secondly，the authors summarized the characteristics of the USA Securities Company's OTC Markets，which are monopoly market maker trading mechanism，scattered trading places，personalized products and private placement.By stripping out the specific business of securities companies to carry out on its own OTC market，the writers pointed out that the USA Securities Company's OTC Markets have the following functions：to support the growth of SMEs to achieve financial governance，promote securities companies to create new profit growth point，etc.Finally，four suggestions combined with China's specific conditions were given.

Securities Company；OTC markets；multi-level capital market；positioning；small and medium-sized enterprises financing

F830.91

A

1004-4329（2016）01-099-07

10.14096/j.cnki.cn34-1069/n/1004-4329（2016）01-099-07

2015-10-24

全国统计科学研究重点项目（2015LZ42）；国家特色专业（TS11496）；中国证券业协会2013重点课题资助。

姚磊（1982-），女，博士研究生，讲师，研究方向：资本市场。