蔡阅林

摘 要：为加快实现人民币资本项目可兑换、促进人民币国际化进程，我国政府于2014年推出“沪港通”，将香港特区离岸市场与大陆在岸市场连结，为两地投资者提供新的投资方式。尽管“沪港通”有利于两地实现经济成果共享，进而实现金融资源的有效配置，但其自身不可避免的局限性仍需关注。只有针对各类局限性进行系统地优化，“沪港通”才可持续发挥其作用，为人民币国际化助力。

关键词：资本流动 回流机制 汇率风险 人民币国际化

一、引言

2013年11月，党的十八届三中全会中提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，加快实现人民币资本项目可兑换”的精神；2014年4月，中国证监会与香港特区证监会发布公告，原则上批准沪港股票交易市场互联互通试点，即“沪港通”的试行。 实际上，人民币的资本项目兑换与利率市场化、人民币国际化等趋势与目标都是相互影响、相辅相成的整体，且都在金融市场的大环境下进行。因此，“沪港通”不仅是对党的精神的诠释，更是我国在经济全球化大背景下实现资本流动的重要举措。在“沪港通”中，上海、香港特区的证券交易所均允许两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖对方交易所的股票，但买卖数量应在一定范围内。作为继QFⅡ、RQFⅡ、QDⅡ之后，我国在资本项目开放后的又一重大尝试，其对我国资本流动、人民币自由兑换等产生的较大的积极影响。同时，“沪港通”也不可避免地因政策不对称、投机行为等而具有一定的局限性。只有通过理论与实践中的经验总结才能更清晰地了解其发展态势与动向。

二、文献综述

张明（2012）发现，香港特区离岸人民币市场与大陆在岸人民币市场之间存在规模较大的套汇套利活动，阻碍着人民币国际化的进程。因此“沪港通”的出现将推动人民币国际化进程。Frankel（1999）认为，在货币独立、汇率稳定及金融完全一体化之间必有取舍，一国不可能同时实现三个目标。中国作为大型经济体，货币独立性最为重要，可见，“沪港通”在促进金融一体化的同时会引起汇率的波动。郑连胜（2014）认为，证券流动项目下的资本流动大多基于套利的目的，因此资本项目自由化可能导致资本的频繁波动。综上所述，“沪港通”的影响范围涉及外汇交易、宏观经济控制、金融市场运行的多个方面。

三、“滬港通”风险分析

“沪港通”在为内地投资者提供了跨境投资新渠道的同时也增加了境外人民币资金的投资渠道，因此，“沪港通”事实上可实现金融资源的有效组合，促进汇率市场化、人民币的自由兑换与国际化。然而，在理论与实践操作中，“沪港通”也存在一定的风险，只有将风险抽离出来进行系统的分析了解，才可不断完善“沪港通”的推行方法，真正实现资本项目的对外开放。

1.“沪港通”回流机制尚待完善。“沪港通”在跨境资金管理上实行的是“闭环运作模式”，即离岸人民币只可暂时回流至上海证券交易所并进行投资获取收益，而最终该项资金仍会回到香港特区。该模式与资本项目完全开放的“资金落地模式”存在较大差异，规避资本开放可能招致的风险的同时也限制了资本流动。尽管“沪港通”采用人民币结算的模式在一定程度上可促进人民币的跨境流通，但其资金回流机制仍然无法从根本上为市场的壮大打下基础。

2.难以平衡两地交易市场的差异。对于投资者，尤其是个人投资者而言，公开披露的信息是其进行投资决策所参考的重要因素。“沪港通”的出现将上海与香港特区的股市连结，一旦双方所披露的信息存在较大的不对称性，对于投资者而言极不公平。这种不对称性事实上却是普遍存在的：如A股和H股的交易日、交易时段不同，两地的同步性较弱。另外，内地和香港特区的税收制度不同，即两地投资者难以获得相同投资的资本利得；此外，“一国两制”政策允许了香港特区与内地在经济运行模式上的差异，这也间接导致香港特区与上海投资理念的巨大差异。综上，上海与香港特区在信息披露程度、税收制度以及投资理念等方面差异较大，若不从制度或操作中缩小两地交易市场差异，将阻碍“沪港通”地深入推进。

3.“不可能三角”中的汇率风险。理论上讲，货币独立、汇率稳定及金融完全一体化中只能三取二。根据国情，我国政府首先应保证货币政策的独立，因此在推动“沪港通”即金融一体化的过程中，汇率波动风险极大。从实践上讲，“沪港通”交易以人民币作为结算货币，投资者在交易中会面临大量结汇，在国际金融环境或者国内经济形势发生较大变化时，投资者会因外汇波动而面对巨额损失。

4.监管体制难以适应跨境监管。不仅是“沪港通”，近年来不断发展壮大的跨境电子商务等新的业态都对“一行三会”的监管体系提出了更高要求。究其原因，首先是监管体制对于新业态的管理模式不明晰，各部门间不明确其具体职责；其次是国内监管体系尚未与国际接轨，监管体制存在较大的完善空间。因此，在“沪港通”在跨境监管中存在“真空地带”，存在一定的监管风险。综上所述，“沪港通”对我国包括监管能力、外汇管理能力在内的宏观调控能力提出了更高要求，同时也要求内地与香港特区在司法制度与交易方式具备更强的协调性。尽管上述风险的存在较难控制，但均为非系统性风险，可以通过调节来弱化风险损失。首先，“沪港通”自推行至今已较为成熟，但仍要循序渐进，保证资金额度、投标范围仍在可控范围内；第二，严格控制交易规则与监管内容，从制度上明确监管职责，在放开资本项目的同时保证一定的管控力度；第三，建立健全相关法律法规，规避内地与香港特区之间在信息等差异所招致的套利风险；第四，对于资本市场的外部冲击或汇率波动，我国央行应在汇率波动上进行一定干预，减少国内金融市场的巨大波动。

四、“沪港通”发展趋势分析

开通香港特区和上海市场互联互通的股票交易机制可使两地互享经济发展成果。自2014年底开始实施“沪港通”至今，两市交易与业务系统运行平稳，但基于上述风险与实际操作的情况，“沪港通”仍需优化，未来大致有如下发展趋势：首先，“沪港通”相关的政策规章将更加完善，如修订业务流程、互推市场报告、研究符合内地投资者习惯的行情收费等；第二，“沪港通”在平稳运行的基础上，可能会出现新的市场联通举措，如未来可能出现“港深通”等；此外，随着“沪港通”的不断优化，其产品范畴将进一步扩大，可能出现基金互认、商品通、债市通等。

五、结语

作为一种全新的金融尝试，“沪港通”整体运行态势平稳，推动了内地与香港特区的经济联系。在种种风险中运行的“沪港通”正在平稳中优化，力图为投资者提供更加完善的投资环境的同时，推动人民币国际化进程。但整体上看，我国人民币国家化进程仍处在初始阶段，“沪港通”的深入推行需要在规避风险的基础上不断创新，使人民币国际化持续取得新的突破。

参考文献：

[1]沈艳.沪港通，促进资金双向流通的投资[J].市场研究，2014，（10）：7-10.

[2]张明，何帆.人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究[J].环球金融，2012，（10）：47-54.

[3]郑连胜.关注沪港通的风险[J].中国金融，2014，（9）：42-43.

[4]李欣.探究沪港通的意义与风险[J].法制博览，2015，（4）：294-295.

[5]陆磊，杨骏.流动性、一般均衡与金融稳定的不可能三角[J].金融研究，2016，（1）：1-13.