杨军

危机就像多米诺骨牌，只有第一块倒掉才会引发连锁反应，如果第一块从来纹丝不动，讨论后面骨牌的排列是否相同是没有意义的。

欧洲的债务危机还没有完全解决，非洲多国又陷入债务危机之中。自2008年金融危机之后，债务危机便成了业内人士一直关注的问题。最近一两年特别是今年以来，中国是否会发生债务危机成了关注的焦点，各种说法不绝于耳。但是透过众说纷纭的话语迷雾，普罗大众似乎还是难以看清事情的本质。

完全不同的看法

关于中国是否存在债务危机，有着截然不同的看法。国际看法比较悲观。

去年，肯锡咨询机构的一份报告就显示，中国债务规模（包括金融业债务）自2007年7.4万亿美元增加到28.2万亿美元，规模水平相当于GDP的282%。国际清算银行曾估算，中国债务与GDP的比例为249%。高盛则认为，从2008年到2015年，中国债务与GDP之比几乎翻了一倍，债务膨胀速度前所未有。

今年3月，《福布斯》杂志的一项报告认为，在接下来的3年，在7个最有可能遭受债务危机冲击的国家中，中国居于首位。5月《经济学人》发表评论认为：中国债务危机迟早会爆炸，这次中国债务危机的终局，会比当年的日本来得更加凶猛。而当年日本经济泡沫破灭，导致日本进入“失去的20年”。

国际货币基金（IMF）也发出警告，认为新兴市场国家，特别是中国的债务像吹气球般膨胀，可能危及全球金融体系稳定。国际货币基金第一副总裁李普顿（David Lipton）6月11日再次发声，警示中国需要火速处理债务危机，以避免新的债务泡沫形成。

澳大利亚央行6月15日发出警示，2008年以来中国企业大规模扩张投资，企业债务不断上升，这些债务一旦违约，可能令金融机构蒙受巨大损失，导致普遍丧失信心，加大中国经济硬着陆风险。

国内的研究机构则相对乐观。

根据中国社科院国家金融与发展实验室6月15日披露的最新研究，截至2015年底，中国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，居民部门的债务率在40%左右，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%，如果考虑到一些融资平台债务及或有债务，政府部门债务率会有较大幅度上升，达到57%。低于欧盟60%的预警线，低于国际通行警戒值，也低于当前主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

另一方面，中国债务主要是国内债务，对外债务只占到3%，因此“即使有债务，也是自己人欠自己人，可以在不依赖国际因素的环境下处理”。再加上中国有一向非常高的储蓄倾向和外汇储备。中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬公开表示，中国发生债务危机应该为小概率事件。

而对前些年广为诟病的地方隐性债务问题，也有了初步统计。6月23日，国务院新闻办公室在国务院新闻发布厅举行吹风会，财政部预算司副司长王克冰表示，中国地方政府待确定债务约7万亿元。中国仍有举债空间，中国政府加杠杆将帮助企业去杠杆。中国地方政府通过地方融资平台举债有助于经济，并不违法。

2015年开始实施的新的预算法，对地方债务有了明确规定，可以控制新增债务。可以说，中国债务危机的风险很小。

企业的危机

为什么关于中国债务问题会有如此多不同的数据和相反的解读？除去统计数据发布的时间节点不同外，主要还有两个原因，一个是统计口径不同，比如彭博的统计会分成商业银行债务、中央银行和政策性银行债务、中央政府债务、公司海外债务等8个类别。汇丰银行则分为家庭部门债务、国有负债、私营企业负债等5个部分。而中国是按政府债务、居民债务和企业债务的大类别统计。还有一个原因是中国金融体系处于不断变化中，极其复杂，任何统计方法可能都很难完全覆盖全部内容，债务分类也可能会存在交叉重复计算问题。

至于数据解读，按完全的经济模型套用，还是考虑更广泛的社会政治背景；是进行完全的市场化解读，还是把政府行为考虑在内，都会影响对同样数据的判断。不同的国家经济金融结构也不相同，很难用一种模式衡量是否存在危机。比如同样的负债率，储蓄倾向高的国家可能不会有危机，储蓄倾向低的国家就会发生危机。危机就像多米诺骨牌，只有第一块倒掉才会引发连锁反应，如果第一块从来纹丝不动，讨论后面骨牌的排列是否相同是没有意义的。

但如果细细研究，会发现不管是国内还是国外机构的统计数据，在纷繁的数据和不同的分析中，有一点是大家几乎完全一致的，那就是企业的债务危机是存在的。中国非金融企业部门的债务问题比较突出，根据官方数据，债务率高达131%，如果加入融资平台债务，则达到156%。这超出了警戒线。这些债务问题又主要集中在企业部门，其中国企占比又比较高。

在7月2日举行的第十届“中国经济增长与周期论坛”上，云南财经大学金融研究院院长、首席教授龚刚谈到非金融企业的债务问题，他认为中国非金融企业部门债务增长如此之快，主要就是因为利率太高。也就是说，融资成本太高。

融资成本太高，确实影响了企业的运营。但另一方面，一直没有完成的国企改革，也阻碍着企业的发展。对国有企业来说，政府会承担很大的成本，很大程度上，国企债务可以转为政府债务。以目前国企债务的体量，政府完全可以消化，但如果继续膨胀下去，总有难以支撑的一天。

彭博整理的数据显示，中国非金融类公司2016年所发行的4.3万亿元，有大约47%的债券期限都不超过一年。今年下半年，中国非金融类公司必须要偿还史无前例的2.2万亿元人民币债券。信用风险是悬在半空中的一把剑。

债务置换和新一轮债转股如何推进，也是需要科学解决的问题。正如国际货币基金组织（IMF）第一副总裁戴维·利普顿所说，中国解决企业债务问题已经势在必行。利普顿建议，中国需要全面的计划和具体的行动，来硬化预算约束（特别是对国有企业），对薄弱企业进行重组或破产清算，确认和分配损失，处理相关的社会成本，并便利市场准入。

在6月15日的国新办吹风会上，李扬表示中国可能将成立专门统筹管理债务问题的机构，李扬指出，尽管目前来看不存在债务危机，不过债务问题也是必须要警惕的，如果任其蔓延会使得经济活力受到约束，对经济发展长期肯定不利。债务问题必须放在重要位置解决，而这不是一个简单的某部门可以解决的，需要从整体上着眼。

这是2008年全球金融危机以来，中国债务统筹机构的说法首次进入公众视野。

明斯基时刻有多远

美国次贷危机以来的这一轮经济衰退，使一位已故的经济学家海曼·明斯基声名鹊起。这一场危机的爆发，被命名为“明斯基时刻”。明斯基所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻。

明斯基时刻被划分为3个阶段：第一阶段，投资者们只负担少量负债。第二阶段，扩展金融规模，以致只能负担利息支出。第三阶段，即旁氏骗局，面临崩溃。

摩根士丹利亚洲区前主席史蒂芬·罗奇在担心：中国如何避免日本式债务危机？投资大鳄乔治·索罗斯则认为，中国是“次贷危机前的美国”。他们和所有关心中国债务问题的人其实都是在担心，中国会否走进明斯基时刻。

在美国次贷危机发生之前，除了极个别人觉得有问题，并通过提前布局在这次危机中巨额获利，整个美国几乎完全没有意识。而次贷危机发生后，美国又极大地低估了危机的严重性，导致后继不断崩盘。

日本也一样，在最后的狂欢中，人们还沉浸在房地产不断飙升的虚假财富中，银行还在和大量的僵尸企业共谋，掩盖僵尸企业的大量存在，维持银行看上去还不错的资产负债表。

中国则不同，中国对问题已经有意识，难的是解决的方法。据悉，关于中国债务问题，李扬及其团队一直在调研，掌握了非常详细的数据，并对国外如何处置不良资产做了大量研究。

在6月15日和23日，国新办连续举行了两次针对中国债务水平的吹风会，表明党中央、国务院高度重视中国债务问题和高杠杆问题。去年底的中央经济工作会议把去杠杆列为今年经济工作的五大任务之一，去杠杆的含义就是要解决和处置债务问题。

在5月初《人民日报》对“权威人士”的采访中， 权威人士明确指出，各地要明确具体任务和具体目标……处理“僵尸企业”，该“断奶”的就“断奶”，该断贷的就断贷，坚决拔掉“输液管”和“呼吸机”。

明斯基的金融不稳定理论认为，经济从稳定到不稳定，债务好到债务恶化是内生的自然过程。从这个意义上说，每个国家每个企业都走在通向明斯基时刻的道路上。但也许，永远不会抵达。

中国目前的债务问题，正如发改委财政金融司副司长孙学工所言，属于“成长的烦恼”。如果，中国能有章法地专业地解决债务问题，解决国企问题，规范地方融资平台，稳定房地产，培育新的支柱行业和经济增长点等等，中国将永远不会到达明斯基时刻。但如果置之不理，任情况恶化，或者解决不当，那么，明斯基时刻将很快到来。