大成企业研究院

在我国巨量财富和庞大金融资产的格局下，科技创新企业依然存在融资的结构性短缺问题，很多极富潜质和成长性的科技企业因无法获得资金而受挫，金融供给难以满足科技创新的融资需求。

当前，我国已步入创新驱动发展的新阶段，发挥科技创新在全面创新中的引领作用，培养和扶持一大批高技术、高成长和创新能力强的科技企业发展壮大至关重要。

从国际科技创新的历史进程来看，科技的重大突破和应用，往往都是与金融创新相耦合，任何一项科技成果，在其研发、成果转化直到实现产业化等各个阶段，都需要通过金融市场解决不断放大的资金需求。但是研究发现，在我国巨量财富和庞大金融资产的格局下，科技创新企业依然存在融资的结构性短缺，存在融资难、融资贵、融资慢、融资少等问题，很多极富潜质和成长性的科技企业因无法获得资金而受挫；同时金融服务于科技企业也存在诸多难点，金融供给难以满足科技创新的融资需求。

解决上述两个矛盾，需要从金融工具、组织、制度等供给侧进行改革，完善从实验研究、中试到生产以及流通的全过程科技创新融资模式，促进科技成果资本化、产业化，不断释放创新创业红利。

科技企业传统生命周期理论和成长新趋势

1、科技企业的生命周期类型与成活比例

尽管研究者们对科技企业生命周期的划分有多种，但大多数学者认为：通常可以将科技企业的生命周期划分为创意期、初创期、成长期、扩张期、成熟期和蜕变/衰退期（见图1）。

然而，并不是所有科技企业都能够走完全部生命周期，在不同的阶段，都有一些企业死亡。根据国家工商总局对2008-2012年内退出企业的寿命分布（见表1），大部分的企业都无法完成全部生命周期。

对于那些能够走完全生命周期的科技企业来说，其成功的核心要素有很多，如战略、人才、资金、能力等等，但是有一个因素是不可或缺的，那就是在企业生命周期的多个阶段，其融资需求都能够得到基本满足和解决。而对于那些失败的科技企业来说，其失败的原因也是多方面的，但资金不足造成资金链断裂是最直接因素。2014年美国科技市场研究公司CBInsights通过分析101个科技创业公司的失败案例，总结出科技创业公司失败的20大主要因素，排在第2位的就是现金不足，29%的创业公司认为自己创业失败的原因是现金用完。

因此，企业融资问题是科技创业企业成功的关键，需要对其融资需求进行关注和深入研究。

2、生命周期的中美比较——美国“一企功成万企荣”与中国“一企功成万企枯”

据统计，我国59.1%的科技企业寿命不超过5年，仅有3.2%的少数企业能够完成整个生命周期，存活20年以上。而美国《财富（Fortune）》杂志的统计数据显示，美国62%的企业寿命不超过5年，只有2%的企业能存活50年。贝塔斯曼（Bartelsman）等人通过对10个经合组织（OECD）国家的数据分析发现，20%-40%的企业在最初2年之内就会退出市场，40%-50%的企业可生存7年以上。

总体来看，我国企业的生存规律与这些国家相近。但是，需要注意的是，尽管我国和美国走完全生命周期的科技企业都是少数，但经营结果却大为不同：美国的这些科技企业是在吸收了半周期或者部分周期科技企业的基础上发展起来的，即“一企功成万企荣”。例如近年来充满传奇色彩的脸谱公司（Facebook），经历了一连串的并购，被并购的公司先后关闭，但是几乎所有技术和管理团队都融入脸谱公司。我国的经历全生命周期的科技企业则大多是在众多同行中奋力拼杀出来的，即“一企功成万企枯”。例如白色家电行业，鼎盛时期行业内有企业上万家，最后仅剩下海尔、格力等为数不多的龙头企业。

3、互联网时代科技企业生命周期的新趋势

随着科技的进步，特别是大数据、云计算、移动互联网等新一代信息技术的广泛应用正在颠覆和重构当代社会和经济结构，引发了新一轮的产业变革。企业生命周期也随之发生变化，对应于传统生命周期曲线上：一是曲线变陡、周期缩短，科技企业成长加速；二是很多中小科技企业成长周期不完整，只经历前几个阶段后，经并购汇入大型企业中；三是出现跨周期成长的科技企业；四是成熟企业的分化加剧。

“大众创业，万众创新”引发创新潮，社会资本创建的众创空间蓬勃发展，不仅大大提高了科技企业的创业成活率，也明显缩短了企业的生命成长周期

自从加快实施创新驱动发展战略，积极推进大众创业、万众创新以来，全国掀起了创业热潮。据统计，2015年全年新注册企业近400万家，其中科技企业占据较大比重。以北京市为例，仅在2015年就新增科技企业4万多家。在此轮浪潮中，传统的孵化器、加速器、高新技术园区以及新兴的众创空间、创客空间的发展，使创新与创业、线上与线下、孵化与投资相结合，为科技企业的成长提供了低成本、便利化、全要素的开放式综合服务，大大降低了创意期、初创期科技企业的试错成本，提高了创业成功率，加快了企业的成长速度，成为孵化科技企业加速成长的新引擎。值得关注的是，社会资本热衷于创办众创空间，不再只是地方政府的“专利”。

科技革命使科技企业的生命周期缩短、成长轨迹分化加剧

在以互联网为代表的信息技术革命的影响下，信息、知识的交流不断加快，在一定程度上降低甚至消除了信息的不对称，加快科技企业的发展，使得传统上需要20-30年才能完成生命周期缩短为5-10年，并且缩短速度还在不断加快。例如，小米科技创业的起点很高，经历的创意期和初创期的时间极短，其从2010年4月成立到2011年8月正式发布小米手机1仅仅过了1年多的时间，而且很快就进入了快速成长期。小米科技从无到有直至成为一家估值高达450亿美元的科技公司仅仅经过了5年的时间，达到很多传统大型科技公司历经20年都无法达到的高度。

对于成熟期科技企业而言，过去成功的创业经历也不意味着可以高枕无忧，科学技术飞速发展、不断变革的时代，成熟企业面临着越来越大的颠覆式创新及弯道超车压力，成熟期科技企业成长轨迹的分化明显加剧，一些企业飞速成长、越做越强的同时，还有一些企业会逐渐衰亡。如数码影像技术的发展，使严重依赖于胶片产业的数码器材巨头柯达走向没落；智能手机技术的发展，使固守传统功能机市场的诺基亚走向灭亡。

技术创新带来了服务创新、模式创新和机制创新的叠加式综合创新及跨界融合式创新，进一步提升科技企业的成长速度

随着移动互联网和大数据等技术应用创新的发展，互联网正以开放、融合的态势渗透到各个领域，更深层次地影响着经济社会的发展。科技企业的创新创业不再局限于传统的产品和技术方面，而是技术创新往往带来服务方式、商业模式、运行机制等方面的全面创新、融合创新。如360安全卫士的发展路径，就是在创新互联网安全技术的基础上，嫁接免费经济的商业模式，通过免费吸引流量，通过流量创造价值、继而盈利。并且互联网使得各种资源整合的效率及成本不断提高，创新在行业、产品、服务的边界变得更加模糊，跨界融合进一步加快。如阿里巴巴除了电商平台，还进军金融、本地生活O2O、教育、旅游、汽车、房产、医疗健康、硬件、游戏等多个领域；小米除了做手机，还扩展了电视、农业、汽车及智能家居业务。这种叠加式综合创新、跨界融合式创新也影响着企业的发展速度，大大缩短了企业的成长周期。

越来越多的成熟期大型科技企业依靠并购实现升级和扩张，通过构建平台化的创新生态系统，为企业获得源源不断的技术创新资源

面对越来越大的颠覆式创新压力，越来越多的大型科技企业通过并购和打造众创平台来实现突围。一方面，依靠并购实现快速成长越来越成为科技企业，特别是大型科技企业的发展潮流。据金融数据提供商Dealogic统计，2015年中国国内并购交易金额达6098亿美元，增长幅度达50%；海外并购金额总计1119亿美元，首次突破1000亿美元的数字关口，也是并购金额第6年获得连续增长。以交易规模计，发生于科技行业的并购居于首位，房地产和金融行业紧随其后，2015年科技领域的海外并购交易额达到188亿美元，同比增长87%。

另一方面，大型科技企业也正在通过打造众创平台来进行创新，通过打造平台化、自循环的创新生态系统，为企业获得源源不断的科技创新资源。例如，海尔推出了开放式创新平台HOPE，目前已经拥有超过10万家资源注册用户，在线上聚集了众多技术创新领域的专家、中小企业、创客、创业者。又如先声药业，也计划打造开放式的制药创新平台——百家汇，通过这个平台把产、学、研、资、政环节打通，融汇研发项目、研发资金、研发人才资源，形成药品研发创新的生态系统。

不同成长阶段科技企业的融资痛点

科技企业在成长过程中，对资金需求有其阶段性选择的特点。融资痛点是指其在融资过程中所遭遇的感触最深、有切肤之痛的困难和问题。总体而言，当前我国科技企业融资面临的困难主要是：内源性融资体量有限，无法支撑企业的发展；外源性债权融资，存在着信息不对称、风险偏好不同、传统银行机制与科技企业发展特征不匹配等结构性问题；外源性股权融资，存在企业让渡部分股权，影响创业者对企业的控制力和未来收益问题；创业板、中小板上市门槛高，融资规模有限且融资成本高，新三板尚处于扩容阶段，企业质量差异极大，分层制度推出，融资功能还没有得到充分发挥；互联网金融（众筹、P2P等）存在着法律界定不完善、网上欺诈等问题。

不同生命周期阶段科技企业的融资痛点主要表现在：

1、创意期（初创前期）融资痛点：内源融资难以满足需求，外源性融资风险大，导致出现“死亡谷”

在创意期，企业还尚未真正建立起来，它们处于研发阶段或者是技术研发中后期，这时企业尚处于纯投入阶段，无法产生销售收入和利润；在初创前期，科技企业还没有形成正常的销售和利润，企业缺乏正规的财务记录和相关信用记录，技术研发同样面临着极大的不确定性，企业失败的概率很高，此时很难估计创新活动的资产价值。融资主要依靠家庭朋友或者个人积累等内源性融资，而外源性融资因其风险太高非常困难。因此，这一阶段在企业生命周期曲线中被称做“死亡谷”。

尽管众筹和天使投资的快速发展使创意期（创业初期）科技企业的融资难问题有一定程度缓解，但没有从根本上解决其痛点，这是因为：一是天使投资为了与其承担的高风险相适应，往往对科技企业提出一系列严苛的股权和预期收益要求，创业者不易接受；二是股权众筹在我国发展仍不成熟，还存在与非法集资法律界限不清晰等法律风险，以及股东数量限制等政策障碍；三是我国的天使投资人数量还少，资金规模还不能满足创业者的需要。2015年我国天使投资机构共投资2075起案例，交易金额101.88亿元。然而美国平均每年的天使投资总额约为200亿美元，有近30万天使投资人，个人数量是机构数量的100倍左右，而在我国，天使投资总额刚超过100亿元，个人天使数量不足一万，况且美国天使投资所需的环境和土壤要优于我国，我国天使投资还有很大的发展潜力。

2、初创后期和成长期融资痛点：债权融资不能规模化进入，股权融资损失股权过多，出现“成长瓶颈”

进入初创后期和成长期的企业，资金需求快速膨胀，而资金供给空前紧张，呈现出明显的“成长瓶颈”特征：企业的创业者们已经真实看到了企业成长和发展的前景，急需要快速形成市场规模，需要大规模的外源性资金支持；然而这时候，风险投资不能完全满足企业的资金需求，同时，企业的创业者们顾虑由于股权稀释而失去企业控制权，导致企业发展背离创业者的愿望，因此不再愿意选择过多风险投资等权益资本的介入，更加愿意引入商业银行等金融机构提供的债权性资金。然而此时科技企业的销售额、利润额以及资产都相对较少，按照目前商业银行的经营理念和管理体制，成长期企业达不到银行的贷款抵押条件，使得许多具有创新特征的科技企业无法获得充足的资金。

科技创业企业“成长瓶颈”多发生在企业快速成长期。如果企业在这阶段较好地解决了外部资金供给问题，就会顺利进入扩张期和成熟期，但如果外部资金特别是债权性资金不能规模化进入企业，企业就可能丧失发展的机遇难以长大甚至夭折。

3、扩张期融资痛点：股票发行上市慢、债券发行渠道窄、不确定性强

当科技企业进入扩张期以后，进入稳定的获利期，销售增长率和利润率会逐步稳定。这一阶段，科技企业开始积累利润和现金冗余，对融资的需求不再迫切。加之稳定的销售收入来源、形成了较大规模固定资产、稳定商誉与品牌、丰富的信用记录，融资能力大幅提高。尽管商业银行愿意贷款，很多企业更青睐于通过公开市场发行股票（IPO）和债券进行低成本的融资。

但是我国的股权市场和债券市场发展还不充分。一方面，中小企业IPO成本高，发行时间和融资额度不确定程度高。据统计，我国境内发行上市的总体成本一般为融资金额的6%-8%，时间至少需要1年左右。但发行时间和融资额度受政策和市场波动的影响比较大，如果遇到IPO暂停发行等政策，实际上市所需要的时间根本就无法预测，在牛市和熊市中，发行市盈率和融资额度可能会相差几倍，甚至数十倍，不确定性非常大。另一方面，我国目前对中小企业进行债券融资限制较多，例如债券评级AAA级，累计债券余额不超过公司净资产的40%才能公开发行公司债等条件，对绝大多数中小科技企业而言要求太高。加之现有公司债券的规模偏小，尤其缺乏专门中小企业的债券市场，导致很难满足扩张期科技企业通过债券市场进行低成本融资的要求。

4、成熟期融资痛点：人才股权激励、海外并购融资难

科技企业在进入扩张期，尤其是成熟期后，开始考虑更加长远的企业发展规划和团队建设方案，除了人才招聘外，越来越多的企业会选择实行股权激励计划，通过有条件的给予激励对象部分股东权益，使其与企业结成利益共同体，激励和留住核心人才、技术骨干。这些核心人才身处企业之中，有的甚至参与创业全过程，对企业的发展前景有着清晰地认识，然而这些激励对象在按照股权激励计划购买公司股权时，面临融资困境。

除了股权激励计划，投资项目团队跟投制度是近年日益流行的一项分散风险和激励机制。VC（风险投资）、PE（私募股权投资）行业以及国内越来越多非金融机构，如万科、碧桂园等公司，在行业发展增速放缓、投资风险加大的背景下，推出项目跟投制度，要求一线管理层和投资项目团队强制性跟投，以实现利益捆绑、风险共担，提高项目的经营效益。然而项目运转、结算存在一定的时间周期，随着参与项目数量的不断增多，项目管理人员也面临着资金紧张、融资困难的局面。

目前我国银行提供的个人贷款主要为购房贷款、汽车贷款、消费贷款、经营贷款等，尚无适用于股权激励、个人项目投资的贷款品种。若通过股权质押的方式获得贷款，目前银行仅接受部分上市公司的股权质押，中小板、创业板股票风险较高，非上市公司的股权价值难以判断，因此通过股权质押方式获得融资也难以实现。

此外，越来越多的科技企业通过海外并购来实现技术提升和跨越式发展，海外并购融资也成为新的痛点。在科技企业并购中，其交易额一般很大，仅凭企业自身的盈利和冗余很难凑够并购所需要的资金。近年来越来越多的海外并购中，缺乏足够的外汇资金以及银行响应速度慢也是科技企业所面临的一大难题。

金融服务于科技企业的难点

在我国为科技企业成长提供金融服务的机构主要有：发行股票债券的证券市场，贷款的银行，以及保险、租赁、信托等金融机构。据央行统计，2015年新增社会融资规模为15.41万亿元，其中：贷款仍为实体经济融资主要方式，占73.1%，企业债券占19.1%，非金融企业境内股票占4.9%。非金融企业境内债券和股票合计融资32万亿元，比2014年多8324亿元，占同期社会融资规模增量的24%。可见对于非金融企业，债券和股票融资有较大幅度的增加，企业直接融资占比明显上升。

近年随着互联网金融的蓬勃兴起且发展模式多样，金融脱媒发展加速，令传统金融机构原有的资源配置方式难以为继，传统金融服务于科技企业的难点更加凸显。主要表现为：风险管理能力不足，相关法律法规和管理制度滞后，跟不上科技企业的需求变化，需要探索与科技创新道路相适应的金融工具。

1、商业银行对科技创业企业贷款的风险与收益不匹配

风险和收益相匹配是所有金融活动与定价的基础，商业银行也不例外。目前的商业银行制度，是针对成熟企业的一种设计，而不是针对科技创业企业成长规律设计的。科技创业企业具有创新活动的不确定性风险特征，而商业银行由于经营理念和贷款制度的约束，对科技创业企业融资望而却步。

商业银行的难点：一是现有信贷模式缺乏对科技创业企业的风险——收益匹配安排，科技贷款所得利息收入与其承担的风险很不匹配，一笔贷款坏账就可能导致银行多笔贷款收益归零，银行缺乏内生动力。二是目前银行秉持的“安全性、流动性、盈利性”经营准则与科技创业企业的“高风险、高收益”的特点之间存在结构性矛盾，缺乏针对以轻资产为主的科技创业企业的信贷评审、评价机制，即使是科技支行也难以摆脱商业银行贷款制度的束缚。三是银行信贷与科技创业企业的特征不相匹配，科技创业企业的融资需求更加灵活，时间要求更加紧迫，现有银行的服务体系难以满足。四是一般商业银行不能专注科技创业企业，专业人员配置不足，难以展望技术前景、甄别企业潜力、发现风险问题以及不能针对科技创业企业进行专门的制度设计。

目前我国一些商业银行设立科技支行，其贷款风险主要依靠政府提供的风险补偿资金，缓解了一些局部问题，但并没有从根本上解决风险和收益不匹配的结构性矛盾。近期，银监会与科技部、人民银行联合印发了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，鼓励和指导银行业金融机构开展投贷联动业务试点，试点区域、机构和时间有限，效果还有待进一步观察。

2、资本市场支持科技创业企业功能较弱

我国证券市场目前已形成以主板、创业板（二板）、全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场（四板、OTC）为主的多层次资本市场体系，其中科技型创业企业可能的融资市场板块主要有：创业板、中小板、新三板和科技创新板。然而，目前这些市场板块对科技创业企业的扶持依然有限，具体而言：

创业板及中小板。创业板主要面向运作良好、成长性强的创业型企业；中小板的推出早于创业板，它是面向流通盘1亿以下的创业板块，是创业板推出前的一种过渡。二者均对上市公司的净利润、收入、资产、股本等有严格的要求，已在中小板、创业板上市的企业大多处于成长期或成熟期，不适合初创期科技企业。并且由于上市融资增值倍数较高，一些非高科技中小企业也通过中小板、创业板融资，对真正的科技型中小企业形成挤出效应。

新三板。新三板作为国内首个以注册制为雏形的资本市场，企业挂牌门槛低，深受中小企业的认可，也为风投和PE（私募基金）提供了资本退出通道。然而由于挂牌门槛低，分层制度、做市商制度（交易制度）、退市制度、投资者准入制度等制度建设仍不完善，所以目前新三板市场的特征表现为企业申请挂牌很踊跃，但挂牌后股票交投不活跃。目前，新三板采用协议转让、做市转让两种交易方式，从制度安排上看，制度设计者是希望通过做市转让交易方式挖掘挂牌企业的潜在价值，提升相关挂牌企业的流动性。

做市商制度对整个新三板市场的交易、定价起着至关重要的作用，当前新三板的做市商制度仅有部分合格的券商可以参与，公募基金、保险公司、信托公司、证券咨询机构、私募投资机构等均未被允许成为做市商，当前这种制度安排使券商处于做市的垄断格局，由于券商做市部门受其年度业绩考核的约束，往往注重短期绝对收益的获得，而对挂牌企业流动性的管理则放在次要地位，这使得已做市挂牌企业的流动性实际改善与预期相去甚远，已有新三板挂牌公司重新申请转回原来的协议转让方式，做市制度完善的迫切性可见一斑。市场流动性不足，市场价值发现的功能就没有得到较好实现，根据Wind数据统计，超过30%的挂牌企业挂牌已满一年但仍处于既无融资又无交易的情况，这些企业挂牌新三板的目标与现实相差越来越远。

目前新三板做市商资格仅向券商开放，截至2016年4月11日，新三板做市商共85家，以做市方式转让的挂牌公司1048家，平均每家公司拥有5.34家做市商，最多的联讯证券、华强文化做市商数分别为40家和37家。与之相比，美国纳斯达克市场的做市商达到了600家，平均每只挂牌股票有20家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位。并且新三板的分层方案中“创新层”的标准要求至少有6个做市商，将会进一步加剧券商做市商的垄断地位。

科技创新板。科创板是上海股权托管交易中心2015年末开设的新板块，属于四板市场、地方性柜台交易（OTC），定位为服务科技型、创新型中小微企业，对挂牌企业的技术、成长性、企业规模等指标有明确要求，门槛略高于新三板。科创板实行与股权投资机构互动的投资机制，鼓励投贷联动、投保联动的投融资方式，是目前在制度规则、创新机制、系统建设上最适用于科技型创业企业的新型创新市场。但科技创新板刚推出，其市场运行情况仍未可知，并且科创板属于区域性交易市场，主要惠及上海地区企业，不是全国性的交易场所。

3、以众筹为代表的新兴金融尚未获得法律认可，风险控制能力较弱，监管滞后于互联网金融发展的要求

众筹具有小额、大量、快速融资的特点，众筹可以专注于细分市场，对一些小众、原创的技术或产品通过聚集具有相同爱好、相同需求的小众群体，为这些之前难以被发掘的小众技术的在创意阶段筹资。2015年众筹行业迎来爆发式增长，全国众筹平台数量快速增长至200多家，行业成功筹资114.24亿元，增长率高达429.38%。

然而我国众筹行业发展尚未成熟，在很多方面都存在着不足，目前行业发展最大的难点就是法律法规对众筹的限制。一是如何区分金融众筹与非法集资行为，众筹金融游走在罪与非罪的边界上；二是根据《公司法》的规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限责任公司的股东人数不能超过50人，这对众筹的人数有了限制，众筹的优势难以发挥；三是众筹的特点使企业股东经常发生变化，按照公司法要求，公司股东变更需要履行的法律手续制约了众筹的灵活性。

以众筹为代表新兴金融的另一难点是风险管理能力较弱。众筹项目发起人和项目原创性两方面均存在信用风险。对项目发起人信用的审核由众筹平台完成，过程不透明，发起人有可能以虚假身份融资后“跑路”，现有信用审核机制难以有效防范违法犯罪。众筹平台上的项目知识产权性质明显，容易引发纠纷。众筹平台的开设成本较低，但在面临刚性兑付时，付款所需金额将远远超过众筹平台所能承受的限度。由于缺乏风险管理体系、基础设施和专业管理人才，导致风险管理能力相对不足，成为其发展的局限和瓶颈。同时，在公司注册、税收征管、人才引进等诸多方面也存在困难。

4、债券市场同质化严重，托管制度、发审标准、风险披露等制度难以匹配科技企业的特点

债券市场方面，目前企业债券仍需实施集中统一的登记、托管、结算制度，无法适应科技创业企业生命周期短、技术更新快的特点。公司债券的发行主体限制也较多，以发债企业为主体的债券信用评级体系仍不完善，发审标准更多地强调历史经营业绩，而不是未来的发展前景，将风险较高、不确定性较强的中小型、科技型企业排除在债券市场之外。

此外，我国债券市场风险标准同质化问题也较为严重，很难实现债券市场的风险定价功能。在中长期的信用债中，中低信用评级债占比较低，市场资源分配不均，资质低、正处于高速发展阶段的科技企业，利用国内债券市场融资的机会非常小。并且我国债券产品缺乏创新，相对于发达国家，我国债券市场的品种不多，结构也不合理，难以满足科技企业的融资需要，也难以适应不同风险偏好的投资者。

5、金融服务、金融监管的创新滞后于科技创新的步伐

当今时代，科技发展突飞猛进，创新创造日新月异，科技创新正在推动经济发展方式、社会生产生活方式的深刻变革。科技创业企业在技术、产品、商业模式等方面创新较快，对融资支持的效率有极高要求，大多数企业仅拥有轻资产，金融机构用传统模式去衡量很难进行融资支持，融资时间也难以满足快速发展需要。

同时，科技创新企业的个性化融资需求特征明显，而大多数金融机构经营同质化。更为重要的是，金融机构缺少与科技创业企业相匹配的风险定价机制，考核方式和激励手段单一、滞后，尚未跟上科技创新的步伐。

有关科技金融创新的政策建议

金融支持科技企业创新发展是一个战略性问题，金融改革应瞄准科技企业融资的痛点和金融服务存在的难点，通过工具、组织、制度等供给侧改革，增强对科技创新企业的资金保障能力。特别是在“大众创业、万众创新”的形势下，金融服务要更注重对科技创业型企业的扶持，防止这些企业因得不到融资出现断崖式倒闭。

一是坚持市场化发展。在我国经济转型深化的关键时期，金融必须适应经济结构调整和产业转型升级的方向，支持创新驱动发展战略是金融在新常态下的内在逻辑。金融服务于科技企业要充分发挥市场在科技创新资源配置中的决定性作用。

二是符合科技企业成长规律。科技企业筹资、投资、结算、风险需求更趋复杂，要求金融具有与之适应的定制化、专业化、一站式服务能力。因此，应在风险可控的原则下，创新符合科技企业成长规律和特点的金融产品和服务模式。

三是跟上科技创新发展的新趋势。当前全球创新态势发生深刻变化，以信息技术为核心的技术群交叉融合、加速突破，科技创业企业的创新活动更多样、路线更多变、链条更灵巧，科技、商业模式、产业等创新协同更紧密。金融服务于科技创业企业应跟上科技创新发展的新趋势，积极在风险控制、产品研发、服务创新等重点领域寻求突破，形成能够兼顾风险与收益，以企业为中心，以市场为导向的经营文化和制度环境。

根据以上原则，提出金融服务科技企业的几点建议：

一是支持并规范众筹等互联网金融的发展，弥补科技企业创意期、初创前期“死亡谷”的融资痛点。

建议顺应信息技术发展趋势，支持并规范众筹等互联网金融业态发展。一是完善法律法规，将众筹和非法集资的界线用法律的形式明确下来，修改公司法对有限责任公司股东50人、股份公司发起人200人上线的限制。二是对众筹项目设置个人投资上限，通过小额、大量的模式分散和控制风险。控制众筹融资规模，降低项目风险向投资者转移的幅度。在“两限”（个人投资上限和融资规模）的条件下，对众筹实行备案制管理。三是便利工商注册、变更等环节，探索网上开展工商注册信息变更备案制。四是督促众筹平台加强内部控制和风险管理，加强对潜在风险的监测。

二是设立科技创业银行和科技金融集团，弥补我国银行体系的结构性缺陷和功能不足，缓解科技企业初创后期、成长期的“成长瓶颈”。

科技创业银行是为成长期科技企业量身定做的制度创新银行。其特点：一是参照美国硅谷银行模式，与风险投资机构建立“投贷联盟”，依靠风投的专业和人才优势，真正发现有成长潜力的技术和创新企业，为其提供贷款、债转股、认股权证等股权与债权相结合的多样化融资服务，解除科技企业担心股权被稀释的后顾之忧，缓解初创后期、成长期科技企业“成长瓶颈”的融资痛点。二是创新风险控制机制，科技创业银行控制风险的思路由传统银行的“减少亏损”转变为“增加收益”，尤其是认股权证、可转债的制度安排，一旦贷款的企业创业成功，就能够分享其成长红利，也可以弥补其他企业创业失败带来的贷款损失，解决了银行向科技企业贷款时的风险和收益不匹配痛点。三是在制度设计上，科技创业银行与科技企业利益一致、共同成长，除了提供资金支持，科技创业银行也为科技创业企业提供持续的增值服务，帮助企业改进管理，建立健全财务制度，完善企业法人治理结构，防范和控制风险，帮助科技企业成功实现创业。

科技金融集团是拥有投资、银行等牌照的集团，具有现代金融服务运行模式。其核心是要确保集团内银行板块和风险投资板块的股东利益一致，保证收益和风险可在集团内实现再分配，也能取得与科技创业银行类似的效果。

建议尽快落实党中央国务院《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，启动科技创业银行和科技金融集团试点工作，进行科技金融创新探索。可考虑在科技和金融资源比较富集、科技企业活跃的中心城市及国家高新区先行试点设立科技创业银行或科技金融集团。

三是推进以信息充分披露为核心的证券、债券发行交易制度，建议新三板推行分层分块制度、放开非券商做市，为具有发展潜力的科技企业提供公允的价值发现。

建议推进以信息充分披露为核心的证券、债券发行交易制度改革，设计科学的信息披露透明及风险提示机制，保障资本市场的价值发现功能，使科技企业在资本市场能够方便、快捷地获得有效直接融资。

建议新三板加快改革步伐，与创业板、科技创新板等市场实现错位发展，打造良性竞争的多层次资本市场，填补科技企业的融资需求空缺。一是逐步推行“分层分块”改革。在“基础层”、“创新层”横向分层的基础上，建议有针对性地纵向设立“科技板块”，充分展现科技创业企业高风险、高收益的特质，强调发现企业的未来价值，实行差异化、精细化管理，投资者也可以根据自己的投资偏好、风险承受能力、资金规模等实际情况准确的做出投资选择，吸引具备专业知识、注重发现未来价值的投资人。二是在新三板的“科技板块”中实行非券商做市商制度，允许具备一定资格的风险投资机构（VC）作为主办人和做市商。因为一般证券公司是以企业当前的盈利水平定价，而风险投资机构的专业素质是发现有成长潜力的技术创新企业，更适应这个板块的企业特点，可为科技企业提供公允合理的报价，并帮助其顺利获得融资，解决快速成长期科技企业的权益性融资痛点和这类证券市场交易不活跃的难点。

进一步完善债券市场的信用风险评价体系，保证充分的信息披露和风险提示，以合格机构投资者和场外市场为主发展债券市场，建议增加风险级别较高的企业债券，推广多个企业捆绑集合发行的集合债券（票据）等，通过结构化增信设计、风险分层，拓宽中小型、科技型企业的债券融资渠道，吸引风险承受能力强的投资者参与认购，更加准确的发现债券价值，促进债券流通性，降低发行成本，为企业提供风险透明、充足低价、各层次种类齐全的债务性融资。

四是金融支持科技企业海内外并购，实现“一企功成万企荣”。

鼓励中小科技企业合并或汇入较有实力的大型科技企业，整合技术管理资源，实现规模经济。加大对并购重组的资金支持力度，推进多种市场化并购支付手段，创新并购融资工具，如并购贷款、并购债券、并购基金、定向可转换债券、换股收购、卖方融资等。加强场外交易市场建设，充分利用资本市场价值发现的功能，提高科技创业企业市场估值效率。

鼓励我国银行、保险公司和非金融企业收购国外金融机构，通过并购国外金融机构获取低成本资金，开展内保外贷业务，直接支持我国企业并购海外技术、人才和资源。

五是贯彻共享发展理念，开展全生命周期“伙伴金融”服务试点。

瀚华金控集团提出的“伙伴金融”计划是指以资源共享、风险共担、利益共享为特征的企业+金融机构新型合作模式，其核心是打造科技企业与金融机构的亲密合作双赢关系：使科技企业能够一心一意研发技术、开拓市场，而金融机构针对企业生命周期各阶段的融资需求开展综合、连贯的金融服务，伴随企业成长、分享成功创业收益。因此伙伴金融计划要求金融机构具备银行、证券、保险、信托等金融业全牌照、能够提供综合性金融服务，是金融机构发展的较高级阶段。建议支持若干家全牌照的金融机构开展伙伴金融与科技创业企业的合作试点。

六是为科技企业人才激励发放个人贷款。

科技企业进入扩张期、成熟期，推行股权激励计划时，核心技术人员和高管由于缺乏抵押，往往没有能力一次付清所得股权的款项；投资机构的项目团队在参与项目跟投的计划时，也会由于参与项目过多，出现资金不足的情况。建议银行开发科技企业人才激励专项个人贷款产品，填补个人融资的需求空缺。银行可以将个人所得股权进行质押，发放针对个人的股权质押贷款，由于此时企业的发展轨迹及未来企业价值已相对明晰，银行在严格审核下可以做到风险可控。

（责任编辑 张立栋）