刘娜　余鹏翼

摘 要：文章以2006-2008年所有上证和深证A股市场上连续三年纯派现的公司作为样本总体，选取股利增加样本公司和股利减少样本公司的股利分配预案公告日前10天和后30天的日收盘价为变量，运用小波分析方法检验现金股利对股价的信号传递效应。研究结果表明：股利增加所隐含的信息会导致股价的上涨，股利减少所隐含的信息会导致股价的下跌，即采用现金股利政策的上市公司对股价的短期信号具有传递效应。

关键词：现金股利 信号传递效应 小波分析

中图分类号：F275；F224 文献标识码：B

文章编号：1004-4914（2016）08-107-04

股利理论研究的核心问题是股利政策是否影响企业价值。早在1961年MM发现完美市场论的条件下，股利与公司价值无关。然而随着“在手之鸟”理论、股利税差理论、客户效应理论和委托代理理论的出现，标志着股利的支付与企业价值具有较大的相关性。在信息不对称的状态下，对于拥有优势信息的公司经理来说，股利就是一种信号，向投资者传递了企业当前与未来盈利的信息。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。因此，股利作为一种信号是否具有传递效应，也是股利政策研究的重要思路。

一、文献综述

股利作为一种市场信号是否具有传递效应，关于这个问题的研究国外取得一定的成果。Pettit（1972）研究了股利变化的信息含量和市场反应。在实际盈利水平和预期盈利水平不同的条件下，从日收益率和月收益率两个角度分析市场对股利的减少和增加反应激烈。

Aharony and Swary（1980）采用累计超常收益法研究方法，结果发现股利增加的公司股价则随之上涨，股利减少的公司股价表现出负反应，并且股利变化作为一种信号，传递的信息要比同期利润变化传递的信息丰富。

然而，Benartai，Michaely and Thaler（1997）把股利变动数值的大小分成对比组，并观察几组未来三年的企业的利润上的变化。并采用回归的方法分析出股利不具有信号传递效应。

Bajaj and Vijh （1990）发现股利增加股价上升，股利减少股价下跌，而且高收益率公司相对于低收益率公司反映更为强烈，证实了股利作为一种信号不具有传递效应，而是存在股利追随者效应。

在西方的发达国家，股利发配是否具有信号传递信号作用，基本上有了一定成果的验证。但是在具有中国特色的市场经济的中国，股利作为一种信号，同样存在相同的结论吗？基于此，国内相关研究学者也做了大量的研究，研究结果并不统一。

陈伟、刘星、杨源新（1999）采用累计超常收益法研究方法对沪市股利分配行为是否具有信号传递效应进行了研究。结果表明：现金股利、配股、单纯送股三类样本的累计超常收益依次增大，股利分配具有信号传递效应。并且股利增加要比股利减少信号传递的效应弱。

熊伟、胡俊娣（2003）以深圳证券交易所A股557只股票为研究样本，对股利是否存在信号传递效应进行了研究。结果表明：在我国证券市场上，现金股利的信号传递效应并不存在。

阎大颖，窦森（2006）通过对深沪市场A股上市公司首次股票股利分配后的公司长期业绩进行的观察，发现首次分配股票股利的公司无论盈利性或增长能力都明显有持续下降，并不能充分支持股利具有信号传递效应的假说。

因此，（1）从研究范围看：国外研究涉及范围更广；相比之下，我国股利作为一种信号是否具有信号传递效应的研究比较晚，在研究范围的深度与广度方面存在一定的差距。（2）从研究方法看：国外研究使用多种研究方法进行实证研究。例如，累计超常收益法，时间序列回归分析法，采用t检验和盈利预测的误差分析两种方法相结合，普通最小二乘法（OLS）和广义最小二乘法（GLS），比较收益法，Chow测试和横截面多元回归，以及符号检测法等等。而国内的实证研究采用的方法相对单一。（3）从研究结果看：在研究股利增加、减少或者不变所传递的信息方面，国内外文献的研究结果主要包括有三种：第一种是股利增加的上市公司股价表现出正反应，股利减少的公司股价表现出负反应；第二种是股利增加股价上升，股利减少股价下跌；第三种是不支持信号传递假说。

综上所述，鉴于我国证券市场的发展现状，上市公司的现金股利政策是否具有传递股价的相关信息，当前的主流学派股利信号学派认为，股利政策本身并不影响股价，而是其隐含的信息引起了股价的变化。因此提出本文假设：股利增加所隐含的信息会导致股价的上涨，股利减少所隐含的信息会导致股价的下跌。

二、样本选取与研究方法

（一）样本选取

选取所有沪深A股市场上2006—2008年连续三年纯派现的公司作为研究样本总体，数据来自国泰安数据库。由于数据的缺失和其他方面的原因，为了使本文的研究结果更能客观地反映出现实中存在的情况，进行了如下筛选：

1.沪深发行A股的所有上市公司。A股和B股都是由我国境内的公司发行的，但是A股以人民币认购和买卖普通股票，B股是以外币认购和买卖普通股票。并且在交易市场和财务报告方面的差异，二者不具有可比性，因此本文研究样本只包括沪深发行A股的上市公司。

2.研究的时间基点是股利分配预案的公告日。其原因是上市公司年报上公布的分配方案虽然只是一个预案，但是在绝大多数的情况下，股利分配预案与股东大会决议通过并正式实施的方案是一致的。只有少数几家上市公司存在不相一致的情况。因此，为了研究的样本的一致性，剔除股利分配预案与实际分配方案不一致的样本公司数据。

3.剔除所有支付股票股利、转增股本及混合股利的公司。从股利分配的稳定性考虑，选取2006-2008年间连续三年纯派现的公司做样本，由于支付股票股利的公司样本数不到10家，在统计学上，统计的结果不具有统计意义。其他类型的公司也是如此，因此剔除。

4.我国大部分上市公司基本上都是一年只分配一次股利，但是也有少数公司一年分配两次，甚至是更多次。为避免一年两次或两次以上股利分配方案的研究样本会给文章的研究结果带来一定的干扰，所以该类样本一同剔除。

5.剔除有重组、重大诉讼和配股等重大事项的公司。

6.能从公开的媒介查阅到该公司年度股利、年末收盘价等信息，剔除资料缺失公司。

7.剔除所有ST和PT公司，为避免市场盲目炒作对本研究的影响。

经过上述原则进行筛选之后，共得到2006-2008年所有上证和深证A股市场上连续三年纯派现的公司共计203家，2007年股利不变的公司有42家，股利增加的公司85家，其中沪市59家，深市26家；股利减少的公司76家，其中沪市51家，深市25家。根据信号传递理论，只选择股利增加和股利减少的公司作为研究样本。并从凤凰网整理股利增加样本公司和股利减少样本公司的股利分配预案公告日前10天和后30天的日收盘价，利用小波分析对宏观股价走势进行初步分析，并检验股利增加所隐含的信息会导致股价的上涨，股利减少所隐含的信息会导致股价的下跌。

（二）研究方法

股利政策是否具有传递股价的相关信息的实证研究方法，国内大部分学者还是采用事件研究方法或是传统的线性时间序列模型，由于金融市场的时变性和随机性，例如早期传统的线性时间序列模型等不能够对现实的情况给出合理的解释。对于股价数据而言，小波分析法具有滤波的作用，可以去除股价数据中因为偶然因素所引起的涨跌，可以进行奇异点检测及宏观股价走势。因此本文采用小波分析方法股利增加所隐含的信息会导致股价的上涨，股利减少所隐含的信息会导致股价的下跌。

1.计算股利的变动。

股利变化包括预期的股利变化和未预期的股利变化。研究现金股利传递的信息时，主要是指未预期的股利变化包含的信息，只有当股利的实现与预期存在差异时，这个表明股利才有信息含量。因此本章节采用如下随机游走模型来确定股利的变化。

已知Di，t=Di，t-1+△Di，t，如果△Di，t～（0，？滓2），则EDi，t=EDi，t-1式中：Di，t为i公司第t年度的实际股利；EDi，t为i公司第t年度的预期股利，△Di，t为i公司t年度实际股利与上年相比的变动值。换句话讲，随机游走模型认为，如果股利的变动具有随机游走的特点，那么上期的实际股利就是本期的股利最好的期望值。知道预期股利，就可以确定未预期股利变化（UDC）即：

UDC=Di，t-EDi，t（1）

2.计算股票收益率。

由于我国短线投资者较多，并且为了避免时间间隔过长，而导致股价的变化对收益率的影响被掩盖，所以此章节采用日收益率这个指标进行计算。则实际收益率为：

Ri，t=■（2）

式（2）中：Ri，t指的是第i种股票第t日的实际收益率，t=0为分配预案公布日；Pi，t指的是第i种股票第t日的收盘价；Pi，t-1指的是第i种股票第t-1日的收盘价。但是如果遇到除权除息日，则除权除息日当天的收盘价以其还原价代替，还原价的计算公式为

R'i，t=Pi，t÷（1+r1+r2+r3）-r3×P+CD（3）

式（3）中：r1为送股比例，r2为转增股本比例，r3为配股股利，P为配股价格，CD每股现金股利。

3.小波分析方法。小波分析是一种时频分析方法，是建立在傅立叶积分分析基础上演变而来。该方法不仅保持了Gabor加窗傅立叶变换的思想，同时还可以解决时间和频率两个分辨率之间的矛盾。更重要的是小波分析中的小波变换，经过适当的离散后，可以构成规范化的正交矩阵，可以使得非平稳时间列剔除偶然因素而得到未来的发展趋势。所以该方法适合短期的股票价格预测趋势的分析。

小波必须满足如下允许条件：

C？渍=■■dw<+∞（4）

满足上式的时间序列函数称为基本小波或母小波。使用条件意味着基本小波具有零直流分量，也即是将基本小波伸缩平移之后得到函数族为：

？渍a，b（t）=a■？渍（■）（5）

称为分析小波，式中a称为伸缩参数，为正实数，b称平移参数，可以取任意实数，经过伸缩平移后的分析小波在时域和频域都具有局部化的特征，可以得出不同频率范围对应不同的分辨尺度。

在股票价格这个时间序列分析中，数据都是一些离散的观察点。因此在众多小波分析方法中，可以使用通过小波滤波器系数和尺度滤波器系数来实现离散小波的分析。

设h？咨，？咨=0，1，2…L-1的元素为非零值（宽度为L）如满足下面的条件，称其为一个基本小波滤波器：

■h？咨=0，■h？咨2=1，■h？咨h？咨+2n=0，（n为任意整数）（6）

小波滤波器的定义表明其具有正交归一性，由小波滤波器定义尺度滤波器g？咨：

g？咨=（-1）？咨+1hL-1-？咨尺度滤波器满足如下条件：

■g？咨=■，■h？咨2=1，■h？咨h？咨+2n=0，（n为任意整数）（7）

由小波滤波器及尺度滤波器的定义，我们可以得到：

G（f）2+H（f）2=2（8）

综合式（6），式（7）和式（8）可以看出，小波分析可以把原始的信号差分成两类，一类是趋势逼近信号，是由尺度滤波得到的低频信息，一类是细节信号，是由小波滤波器得到的高频信息。而本文正是利用这样的作用，来进行分析股利变动所隐含的信息是否具有信号传递效应。

在实际小波分析应用中，最关键的问题就是分解层次的确定。分解层次多，有利于观察时间序列的趋势性和周期性，但是如果分解层次过大，便不利于观察分析时间序列的长期趋势。因此为了使两方均衡，本文采用matlab6.5.1统计软件经过多次试验，最终确定分解层次为5层。并sym4小波作为基函数，利用mallat算法对股票收益率时间序列进行分解研究分析。

三、实证分析

（一）收益率序列的小波分析

相隔一段时期的股票收益率之间相关程度的分析，可以按照式（9）计算股票的每日收益率Rt和绝对收益率Rt滞后20期的自相关系数。该系数取值的范围是-1到+1之间，如果其绝对值越接近1，结果表明相隔一段时期的股票收益率之间相关程度越高。

P？子=■（9）

为了准确地检验股利变动对股价的信息传递效应，避免每日收益率Rt有较多白色噪声的干扰，笔者选用绝对收益率|Rt|滞后20期的自相关序列进行检验分析。从图2中可以看出，绝对收益率|Rt|滞后20期的自相关序列经过5层的小波分解之后，股利增加的样本公司在宣告股利增加后股价的走势。在85家股利增加的样本公司中，97%以上的公司在宣告股利的增加后，股价也随之增加，这说明了股利增加所隐含的信息内容影响了股价，即股利的增加会导致股价的上涨。

然而在图3中可以得出如下结果，在76家股利减少的样本公司中，有近72%家公司在宣告股利减少后，股价随之降低，这说明大部分公司股利减少所隐含的信息的内容影响了股价，即股价随着股利的减少而有下滑的趋势。但是仍有近30%的公司，在股利宣告减少后股价依然上升，因此对得出股利的减少会导致股价的下跌的结论是否可靠，还需要进一步的检验。

（二）实证结果的进一步检验

在我国的证券市场上，有系统风险远大于样本的自身风险的特征。从图4和图5中，我们可以发现2007年上证指数和深证成分指数的走势均是上升的。在这样的市场情况下，股利的增加会导致股价的上涨，股利的减少会导致股价的下跌的结论依然成立吗？因此笔者考虑样本股票在股利分配预案公告日前10天和后30天时间段的β值，进一步在本质上说明现金股利政策到底存不存在信号传递作用。

在传统的β估计中，采用时间间隔不同的收益率数据来估计系统风险β值。通过上面的分析，可知收益率这个指标并不是平稳的时间序列，因此估计的系统风险β值会有一定的偏差。所以采用小波分析的方法，将其市场方差收益率、证券与市场协方差这些时间序列分解，并得出系统风险β值的估计模型。

设Rt，t=0，…N-1、rt，t=0，…N-1、分别是每个股票和市场指数日收益率的时间序列，■j，t是经过分解后的小波系数，■j，t为尺度函数，τj为物理时间下的2j-1天，则β系数的估计模型为：

■（τj）=■ （10） ■j，t=■■j，lXt-lmodN （11）

■j，t=■■j，lXt-lmodN （12） ■2r（rj）=■■■2j，t，r（13）

■rR（rj）=■■■j，t，r■j，t，R （14）

股市的风险来源于股票价格的波动。在我国股票价格的波动原因很多，经常会受到如货币政策、经济周期、通货膨胀、监管政策等宏观因素的影响，同时像股票投资者的预期等行为也都会影响到股价的波动。由于股票价格的影响因素的复杂性，因此股票价格的变动就不是一个有规律的变化。

从表1中可见，在市场上升阶段，2007年沪市110家样本和深市51家样本公司的平均系统风险分别为1.007和0.998，β系数在不同的尺度上波动较小，围绕着1上下波动，尺度效应在显著性水平0.05下并不显著，从整体上说明在市场呈现上升态势的情况下，股票波动的反应程度没有显著变化，换句话说，股价的增长是由于宣告股利增加，股价的下跌是由于宣告股利的减少，从而进一步验证了股利的增加会导致股价的上涨，股利的减少会导致股价的下跌这个结论。但不排除个别少数公司受到市场波动的影响，其股价做出的另一种反应，即股利宣告减少后，股价依然会上升的现象。

四、结论

本文利用小波分析方法对2007年股利增加的85家公司和股利减少的76家公司的股利分配预案公告日前10天和后30天的日收盘价的走势进行分析，结果发现股利的增加会有导致股价的上涨的趋势，股利的减少会导致大部分公司股价的下跌趋势。考虑到在中国的证券市场上，系统风险远远大于样本的自身风险，因此计算样本股票在股利分配预案公告日前10天和后30天时间段的β值，进一步在本质上说明现金股利政策到底存不存在信号传递作用。研究表明从整体上讲，在2007年深市和沪市两个市场均表现出上升的趋势的情况下，股票波动的反应程度没有显著变化，也就是说股价的增长是由于宣告股利增加，股价的下跌是由于宣告股利的减少，从而进一步验证了股利增加所隐含的信息会导致股价的上涨，股利减少所隐含的信息会导致股价的下跌这个结论。因此，采用现金股利政策的上市公司对股价的短期信号具有传递效应。

[基金项目：广东省2013年“质量工程”建设项目，会计学“专业综合改革试点”项目，（粤教高函113号文件）]

参考文献：

[1] Pettit，R.Richardson， Dividend Announcements，Security Performance and Capital Market Efficiency[J]，The Journal ofFinance， 1972，27（5）：993-100

[2] Aharony，J. and Swary， I.， 1980，Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders Returns： An Emprirical Analysis[J]， Journal of Finance， （3）：1-12

[3] 陈伟，刘星，杨源新，上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究[J]，中国管理科学，1999（3）

[4] 陈晓、陈小悦，倪凡，我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J]，经济科学，1998（5）：33-43

（作者单位：1.广东外语外贸大学南国商学院 广东广州 510545；2.广东外语外贸大学财经学院 广东广州 510420）

（作者简介：刘娜（1986—），女，吉林人，广东外语外贸大学南国商学院讲师，研究方向：从事公司财务与管理研究。余鹏翼（1971—）男，安徽人，广东外语外贸大学财经学院教授，研究方向；主要从事兼并收购与公司战略研究）（责编：玉山）