李征洋

【摘要】本文描述了1991～2011年通货膨胀对中国股市的作用及影响。分析并总结了股价波动与通货膨胀关系的理论假说，认为通货膨胀会引起利率、投资者预期等多种因素的变化，从而导致股市价格出现波动。并论述了通货膨胀-利率（或投资者预期）-股价之间的传导机制，分析了其传导效应，研究通货膨胀与股价波动之间的内在联系。

【关键词】货币供应量 通货膨胀 股价波动

一、引言

股市的变化趋势终究是由经济基本面决定的。通货膨胀是一国宏观经济状况的重要表现，许多经济学家通过理论和实证证明了价格稳定对一国经济的重要性。政府采用何种政策组合来抑制通货膨胀，将会对股市的资金面产生直接的影响。虽然目前中国股市的变化还不能作为宏观经济运行的先行指标，但是宏观经济却对股票市场的稳定起着至关重要的作用。

基于这样的环境，研究通货膨胀和股价之间的关系就显得尤为必要了。

二、通货膨胀对我国股票市场的整体影响

在1991到1994年间，我国通胀率从4.7%一直上升到最高的27.5%，而同时期的上证综合指数却出现了81%的最大跌幅。在其后的六年，我国通货膨胀率长期处于较低水平，其间股票市场出现了两次暴涨。2000～2006年，我国采取稳健的货币政策，CPI维持在3%左右，中国股市动荡不大。2007年是中国经济的“拐点年”，CPI不断攀升，为抑制CPI的高速增长，我国采取适度从紧的货币政策，而在此期间股票市场也出现了巨大的波动。2008～2010年，随着经济危机的来临，经济增速变缓，对股市构成了新的压力。我国股票市场与CPI也呈明显的负相关关系。2011年以后，国内的货币政策发生转变，为应对金融危机的适度宽松的货币政策退出，随之而来的是稳健的货币政策，至2015年前期，股票市场基本处于稳定的发展状态。历史的发展表明股票市场的波动与宏观经济状况紧密相连，货币政策对股票价格的影响往往是直接而且有效的。

三、通货膨胀与股价波动的效应分析

（一）股价波动与通货膨胀关系的理论假说

目前解释股价涨跌与通货膨胀关系的理论假说主要分为两种：

1.“费雪效应”假说。费雪效应是由著名的经济学家费雪第一个揭示了通货膨胀率预期与利率之间关系的一个发现，即名义利率=实际利率+通货膨胀率。它指出通货膨胀率与利率有逐同效应，即当通货膨胀率预期上升时，利率也将上升。由于在某种经济制度下，实际利率往往是不变的，因为它代表的是实际购买力。于是，当通货膨胀率变化时，为了求得公式的平衡，名义利率会随之而变化，在中长期，名义利率的上升幅度和通货膨胀率完全相等。

具体来说，在股票市场的费雪效应反映了股票的预期名义收益率=预期实际收益率+预期通货膨胀率，由于实际收益率不受物价水平变化影响，那么股票收益应与通货膨胀存在正的相关关系。但是西方经济学家的大量研究都表明股票收益与通货膨胀率之间存在负相关关系，与费雪效应不相符，并提出了税收效应假说和代理效应假说等。

2.财富效应和替代效应假说。股票价格上涨会增加投资者的投资收益，导致名义财富的增加，提高企业的盈利水平，促进经济增长，进而会提升投资者的消费信心，影响投资者预期，导致消费和投资的增加，使总需求曲线向右移动，根据供求定理，将导致物价水平提高，财富效应使股价与物价呈正相关关系。

同时，产品市场与股票市场也存在替代效应，由于股票价格的持续上涨，将导致资金流向和流量发生改变，理性经济人为追求利润最大化，资金将从产品市场流向股票市场以实现资本的增值，消费者将减少当前的消费，使总需求曲线向左移动，根据供求定理，物价水平将会下降，此时，替代效应使股票价格与物价水平呈负相关关系。所以股票价格和通货膨胀既可以是正相关关系，也可以是负相关关系，最终取决于财富效益和替代效应二者谁占主导地位。

（二）通货膨胀影响股票市场的传导机制

物价水平是宏观经济形势的先行指标，是市场供求的直接反映，长期的高物价水平引起的通货膨胀是宏观经济政策调整的重要依据，也是影响投资者预期和股票重估价值的直接因素。

1.通货膨胀-利率-股价的传导机制。通常，当通货膨胀出现后，政府会采用紧缩性的货币政策来抑制价格水平的增长，紧缩的货币政策会影响投资者资金的流向和流量，进而影响股票市场的资金供求，最终导致股票价格发生变化。调整存贷款利率就是货币政策的手段之一。

利率是影响股票价格的一个重要因素，当利率政策发生调整或者投资者预期利率会发生变动时都会对股票市场产生影响。一般来说，利率变动通过以下两种传导机制实现对股票市场的影响，一种是利率变动引起存款收益率的变动，导致股票市场资金的供求变化并最终影响股票价格。由于利率与存款收益率存在正相关关系，当利率上升时，存款收益率随之增加，投资者会把资金更多的用来储蓄，在资金总量不变的前提下，相应的，股票市场的资金供给就会减少，最终导致股票价格下降。另一种是利率变动引起企业贷款利息的变动，进而影响其盈利状况，并最终对股票价格产生影响。一般而言，贷款利息上升，企业的利息负担将会变重，盈利能力也会有所下降，这会影响投资者的投资信心，减少对该企业的投资，进而影响企业的股票价格。

2.通货膨胀-投资者预期-股价的传导机制。投资者的预期也是影响股票价格的另一重要因素，投资者往往根据当前一期的经济形势来预测未来可能出台的宏观调控政策，并预判未来的经济走势，做出投资决策。在通货膨胀时期，经济形势出现明显失衡，增加了未来经济形势的不确定性，另外，通货膨胀实质上减少了投资者的实际收益。所以，当理性投资者预期未来可能出现严重的通货膨胀，预期收益将会下降、估值折现水平将会上升时，就必然会导致股票重估价值的下降，进而造成股票价格的下降。

四、政策建议

对中国而言，除及时调整货币政策外，还应高度重视财政政策对通货膨胀的控制，以寻求更好的政策组合来治理中国的通货膨胀或通货紧缩问题，提高应对危机的能力，减少政策发挥作用的时间。就目前而言，通货膨胀率处在一个比较敏感的水平，为了更好的使货币政策发挥作用，应该适当的调整赤字财政政策，财税政策应更多的向加快经济转型和结构调整的方向倾斜，更加侧重民生。

另外，由于我国的股票市场的特殊性，以散户居多，因此会受到各种方面因素的影响，而且影响效果很明显，对政策的反应上尤为突出。同时，我国的金融市场对各种因素的反应是连锁的，因此，我国的政府有责任和义务出台稳健的货币政策和财政政策来维持实体经济的平稳运行，并在制定政策时把握合适的尺度，保证我国经济走出金融危机的同时不发生严重的通货膨胀和股灾。

参考文献

[1][美]米尔顿·弗里德曼，财政赤字与物价上涨[J].世界经济译从，1982，（3）：4-10.

[2]龚六堂，邹恒甫.财政政策与价格水平的决定[J].经济研究，2002，（2）：10-17.