周绍倩

摘 要：近期中国资本市场险资频繁举牌上市公司，其中争议最广泛的就是W公司和B公司从2015年中开始，持续一年的争夺战，该文旨在通过对此次事件的梳理，对比中外制度和社会背景的异同，探讨中国接下来可能在制度上怎样规避大规模风险。

关键词：杠杆收购 万能险 投连险 金融管制

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2016）07（c）-0061-02

案例背景：2015年7月，B公司旗下人寿公司举牌，二级市场持有W公司A股5%股票，揭开了B公司和W公司股权争夺战的帷幕。此次事件沸沸扬扬，至今还没有一个结局，但人们从中看到了在中国市场不曾多见的杠杆收购的警醒。双方股权变动如图1所示。

杠杆收购是指收购者用很少的本钱為基础，从投资银行或其他金融机构筹集大量的资金进行收购活动，收购后从公司的收入支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。20世纪80年代在海外市场由于公司估值偏低、税法的变动、金融管制的放松使得杠杆收购盛行。扩展开讲，首先因为当时推行经济复兴计划，其中允许企业对新购资产加速折旧，再加上当时的通胀背景，使得公司的估值都偏低，经济周期下行增加了并购需求，同时利率市场化的背景下，借贷机构负债竞争成本上升，对高收益资产需求大增，又加上资产荒，都为垃圾债提供了买家。其次，20世纪70年代后，对税率进行了调整，所得税率下降为50%，资本收益税率的上限提高至55%，使得股票交易在70年代一度零增长，而且清算中的企业出售资产可以免缴资本收益税，因此显得收购是一件很划算的事。股票的上市与发行也不活跃，企业主只能借助借债来融通资金。第三是因为政府对金融管制的放松，并购活动需要巨额资金，金融机构的贷款是购并资金的重要来源，70年代末期，利息成本为银行业最主要的费用，到了80年代存款利率市场化完成后，甚至连银行的核心存款本身也开始对市场利率产生敏感，银行开始用提高贷款规模，降低贷款信用来弥补利差损失，同时宽松的货币政策给予银行及其他金融机构增加放款渠道的法律支持，通过大举买入垃圾债的方式来获取超额收益。因此，这3个宏观经济条件——通货膨胀、税制改革、宽松的金融管制共同促进了杠杆收购的盛行。

杠杆收购是一把双刃剑，垃圾债市场兴盛和杠杆收购当时有效促进了中小企业等新兴行业的发展，在70年代只能用严苛的银行授信筹措资金的企业，在70年代末及80年代资金来源获得了极大的解放，通过杠杆收购促成了许多行业尤其是新兴行业的重组，以及打破垄断，其中尤其是传媒和电信行业尤其显著，当时这两个行业占到全市场债券发行量的比例高达37%。但另一方面，这也催生了垃圾债券泡沫及随后的违约潮和借贷机构倒闭危机。值得注意的是，完善的公司治理结构背景，在代理人问题突出、信息明显不对称的情况下，特别委员会的设立使得内部人没有在竞标过程中占到任何优势，最终选择了股东利益最大化的方案。而并购的最终效果还要看并购后公司治理能否显著改善。

反观此次B公司的举牌，收购路径和当年海外市场杠杆收购非常相似。其中万能险给新兴保险公司收购资金的贡献明显，万能险与当年的垃圾债非常相像。所谓的万能险，除了跟传统寿险一样给予保护生命保障外，还可以让客户直接参与保险公司为投保人建立的投资账户内资金的投资活动。大部分保费用来购买由保险公司设立的投资账户单位，由投资专家负责账户内资金的调动和投资决策，对投资账户中的资产价值进行核算，并确保投保人在享有账户余额的本金和一定利息保障前提下，借助专家理财进行投资运作的一种理财方式。万能险、投连险这些险种相对于市场的其他产品和投资渠道，收益更高，从国内的案例来看，平均回报率较10年期国债收益率高出2%左右的溢价。和垃圾债相似的点，募集资金的成本较高，这样的资金成本又会倒逼万能险去配置高风险资产或者通过放宽担保、拉长杠杆等措施来提高资产收益，本身就可能存在着资产与债务不匹配、资产风险过高等问题。

中国市场的经济市场背景当前也存在增速放缓、资产回报率下降的问题，金融机构在资产收益率不断下滑的情况下，不断加大风险容忍度，政策对并购的管控也在放宽。再加上2014—2016年间货币超发，又处在利率市场化和金融创新的背景下，无论是去年年底的债券市场走势，还是今年的委外资金，都说明资金正在积极寻找更高的收益。不同之处在于投资主体不同。高收益债券是杠杆并购潮中除银行贷款外最重要的资金来源，从高收益债券投资者的市场占比来看，机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，并且随时间的推移几乎持有了所有高收益债券。再就是资金期限不同，杠杆并购潮流中债务期限相对较长。（见图2）

然而，B公司此次杠杆并购的资金期限不同。传统的万能险产品，一般为10年以上的中长期险种，但近年来中国一些中小险企推出的万能险，虽然保障期也是5年、10年或20年，但却强调1～2年后就可无手续费或低手续费退保，而网络销售的万能险，甚至短至3个月、6个月就可将钱取出。使用短期资金错配于期限并不确定、风险较大的杠杆并购项目，万一遇到并购障碍、集中退保、监管政策强化等，而投资端又不能立即变现，则面临着现金流断裂的危险，造成传统意义上最安全的保险资金无法偿付，就很可能影响金融秩序和社会稳定。

当年杠杆收购潮的退潮，又是由于市场投机增强，债券违约频发，高收益债券陷入了“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险……”的阶梯式恶性循环，信用水平日益下降，违约概率明显上升。针对杠杆并购的监管得到强化。有37个州也相继通过了反收购法案。杠杆并购的资金来源受到限制。对保险业而言，高收益债券风险权重的提高使得大多数公司逐渐不再参与高收益债券投资。此外，投资者从高收益共同基金和年金计划大举撤资，储贷机构也因储蓄法规形成大规模的高收益债券抛售潮。相关市场和舆论环境发生变化。

我们理清了过去的经验，看到了我们现在走的这条异常相似的路线，不希望看到大规模的企业倒闭，设想下一步可以做的。

第一，控制杠杆水平。杠杆具有放大收益和亏损的特点。金融市场中债务杠杆的无序采用，一方面易造成市场泡沫，另一方面也易形成浓厚的投机氛围，妨碍市场健康发展。在“W公司B公司之争”的并购总价中，自有资金占比不足10%，万一并购失败可能会引起一系列无法偿还本息的连锁反应。因而，有效控制杠桿水平很有必要，建议内外并举，充分发挥外部监管和内部控制的作用：一是强化外部监管。从海外市场杠杆并购实践来看，债务资金在并购总价中占比约为90%，由银行贷款和以高收益债为代表的夹层资金组成，二者与自有资金的规模大体呈现为6∶3∶1的结构关系。由于我国金融市场发展尚不成熟、杠杆并购也处于起步阶段，为防范风险，应加强对杠杆并购的审慎管理，可考虑直接对杠杆率做出要求。金融管理部门可规定金融机构向并购企业提供的债务资金在并购总价中占比不得高于一定比例，比如80%，同时，也应强化信息披露，为防止并购主体通过各种渠道加杠杆。

第二，金融机构不仅要披露融资工具，还要披露底层资金来源，在涉及到跨市场债务融资时应该明确披露在所有其他市场的融资情况，以确保杠杆率要求的落实。此外，还可考虑通过经济手段间接控制杠杆水平。金融监管部门应对并购贷款和参与杠杆并购的理财资金和保险资金设定适当的风险权重，提高资本要求。

第三，建立健全内部控制。完善内控制度，提高健全性和有效性，将杠杆并购融资中所可能涉及的信用风险和流动性风险纳入统一内控体系，并使用合适的内外部模型综合评估风险水平。发展规范的融资工具。未来，在刚性兑付完全打破后，可考虑充分发挥并购债和并购基金等工具的作用。例如，可借鉴海外市场经验，并购主体为杠杆并购项目设立特殊目的公司（SPV），允许其发行专项并购债，并以并购标的的利润和现金流作为偿债资金来源。二是规范现有的融资工具。在我国，来自社会公众的银行理财资金和保险资金都参与了杠杆并购，变相发挥了类似于海外市场中“高收益债券”的作用，却并没有切实执行投资者适当性制度，也出现了较为明显的期限错配现象。因而，金融监管部门应加强杠杆并购中资金来源的投资者适当性要求。来自社会公众的银行理财资金、保险资金和银行贷款等只能作为优先级资金，并限定比例，仅有合格投资人才能投资于杠杆并购融资的夹层部分。

参考文献

[1] （美）皮尔格.杠杆收购入门精要[M].人民邮电出版社，2015.

[2] 王巍，（美）施迈克.高收益债券与杠杆收购[M].机械工业出版社，2012.

[3] （美）罗森鲍姆，（美）珀尔.投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购[M].机械工业出版社，2014.