陈咏媚

摘要：新三板是中国多层次资本市场体系的重要一层，为解决中小企业融资困难问题提供一个集中性融资平台，意外吸引大批私募基金管理机构挂牌。个别私募基金挂牌后，通过定向增发得到快速发展。本文分别从新三板和私募基金的国内发展现状入手，结合两者特点，论述新三板对私募基金行业现状和未来发展的影响。

关键词：新三板；私募基金；定向增发

中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）009-000-02

一、新三板发展概述

2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统（下文称“新三板”）在国家工商总局注册成立。2013年1月31日，中国证监会第89号令公布施行《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，形同宣布新三板市场正式运行，并实施备案制度。“新三板”一词中，“三板”看作主板和创业板以外的第三个板块；“新”则可视为基于并区别于原中关村科技园区内非上市股份有限公司股转系统，扩容至全国区域内的股份转让系统。这是我国多层次资本市场的一个有效补充。新三板申请挂牌企业的准入门槛较低，便于快速实现解决中小企业融资困难、加大就业机会、加速企业孵化等目标。作为高新技术企业的孵化器，新三板为中小企业融资提供全国性的股份转让交易平台，因此外界一直称之为“中国的纳斯达克”。从成立至今，短短三年内发展迅猛。根据全国中小企业股份转让系统披露，截至2015年12月31日，新三板市场挂牌企业总数5129家，2015年单个年度新增挂牌企业就有3557家。

二、私募基金发展概述

私募基金（Private Fund），是向非社会公众的特定客户群体私下募集资金所进行的一种集合投资。国外私募基金主要分为两类：一类是以投资证券及企业金融衍生物为主的私募证券投资基金，其中典型的当属美国对冲基金，如乔治·索罗斯旗下的“量子基金”，朱利安·罗伯逊创立的“老虎基金”等；另一类是以投资产业经济、实体经济为主的私募股权投资基金，主要以风险投资基金和创业投资基金为主，寻找具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资后，参与被投资企业的经营管理，待所投资企业成熟后通过转让所持有股份实现资本增值。从国外私募基金发展轨迹来看，私募基金是一个市场经济体制趋于成熟所必不可少的重要市场成分。

2013年6月1日实施《中华人民共和国证券投资基金法》修正版，正式将非公开募集基金纳入调整范围，对私募基金的基金管理人、基金托管人、运作方式和组织、基金份额管理、信息披露等要素和环节做出了相应规范。2014年8月21日发布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》明确将包括创业投资基金在内的私募股权投资基金纳入管理范围，为中国市场私募基金的施行奠定了政策依据。自此，私募基金成为我国大资产管理时代的一种重要投资方式。截至2015年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人25005家，已备案私募基金24054只，认缴规模5.07万亿元，实缴规模4.05万亿元。按私募基金管理人正在管理运行的基金总规模划分，管理规模在20-50亿元的283家，在50-100亿元的99家，100亿元以上的有87家。可见，我国私募基金发展迅速，并已成为多层次资本市场中一股不容小觑的投融资力量。

三、新三板对私募基金管理机构的影响

（一）新三板交易设定投资者资金门槛，规定个人投资者、机构投资者须有300万元、500万元以上证券资产才可参与交易

火热的市场与高门槛准入制度之下，私募基金可充当交易纽带角色，吸收场外零散投资者资金，用于投资新三板拟挂牌企业。但随着九鼎投资、中科招商等私募基金管理机构的成功挂牌，引起私募基金疯抢挂牌新三板的新浪潮。与新三板其他挂牌企业不同，私募基金同时扮演着“投资者”和“融资者”的双重角色。

（二）投资者角色

新三板将私募基金的目光聚焦于一个领域，该领域内的挂牌企业都是在各自行业内拥有良好发展前景的待融资企业，让私募基金能更集中、更快速地找到待融资企业。挂牌企业及时进行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投资企业的信息。挂牌企业股份由市场公允定价，私募基金可减少私下联系被投资企业、委托会计师事务所、委托律师事务所进行尽职调查、资产验资、股价审定等所产生的代理成本。新三板为非上市企业股份转让提供一个公开平台，私募基金可通过该平台公开获得或转让被投资企业的股份，尤其体现在IPO停滞期间，该平台更是成为私募基金原有投资项目的主要退出渠道。

（三）融资者的角色

以国内首支挂牌新三板的私募基金——九鼎投资为例，挂牌同时即定向增发，对价大部分是该企业所管理基金的基金份额，其目标明显并非为了募集现金，而是为了获得自有资金。私募巨头们成功利用新三板平台和定向增发机制，将投资款转为自有净资产，利于盘活自有投资项目。但随后，私募巨头们并未将资金投入新的高成长性企业，而是尽可能多获得新牌照，纷纷把目光投向股票、公募、银行等领域，以获得对资本市场更多掌控力。

综上所述，挂牌新三板将不是私募基金发展的最终目标，而仅是其站上中国大资产管理时代这一舞台的“第一步”。

四、新三板整顿对私募基金行业未来发展的影响

2015年末，银监会回撤银行私募牌照，证监会暂停私募基金在新三板的挂牌和融资，并对其前期融资使用情况开展调研，造成整个私募基金行业“大地震”。

（一）为实体经济释放融资空间

2015年新三板完成定增融资案例2565起、定向募集金额累计1216.17亿元，约为同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集团、南京证券、硅谷天堂、联讯证券五家私募巨头合计募集金额达302亿，占全年募集总量26%。但相比这些“定增王”，市场上仍有至少 2500多家零交易、零融资的企业。私募基金犹如“吸血鬼”的吸金功力，无异不利于新三板市场的流动性。市场总流动性受阻，部分挂牌企业定增价格出现“破发”情况，实体经济企业的融资空间被蚕食，等于变相封住原投资于实体企业的其他私募基金的退出机制，将导致私募基金行业内部严重分化，庞大资金量集中在少数私募巨头，大多数私募基金将停留在未挂牌的传统产业投资阶段。这将不利于私募基金行业的蓬勃发展。而此次整顿并未叫停其他成分企业挂牌，明显有意释放融资空间，将流动性和私募基金目光还原回实体经济的发展上。

（二）规范资金有序使用、清晰投资流向

2015年下半年，九鼎投资、中科招商纷纷举牌A股。私募巨头们定增募集而来的资金已大量流出新三板，无论是流向股票市场、公募行业还是传统产业，其管理都应引起关注。一是说明新三板在资金募集及管控方面比较宽松，导致资金没有锁定在系统内。资金流出等于“孵化器”的养料被卷走，既对其长期运作产生不利影响，又弱化私募基金作为交易纽带的作用。二是，私募巨头们之前多以股权投资为主要投资领域，现扩展至股票证券市场，将进一步侵蚀其他仅限于股票市场、未进行股权投资的私募证券投资基金的生存空间。庞大资金量进入股票市场，容易造成股价波动，严重扰乱私募证券投资基金的市场预期。三是2016年实施指数熔断机制后，股票市值蒸发超过万亿。对投资者来说，投资标的物从基金份额到私募基金股份，再到风险系数更高的股票或金融衍生产品，容易引发其对私募基金行业的信心危机。证监会对私募基金前期融资使用情况开展调研，要求规范资金使用、清晰资金流向、完善信息披露，为私募行业提出更高的行业标准，是对投资者负责任，有利于全行业健康发展。

（三）完善新三板市场，引导私募基金投资方向

2016年5月开始，新三板将分为基础、创新等两个层次，此次整顿极可能是为推行分层制度扫平障碍。基础层企业沿用现有制度。创新层企业优先享受制度供给，加强融资定价指导、限售管理和募集资金使用的管理，流动性将可能流向创新层企业。实体经济中，部分高成长性企业的投资收益稳定、持续，且收益率将不一定低于资本市场的投资收益率。分层制度不仅可促进新三板市场结构改革，更是为现在过热的私募基金热潮指引一条投资分流。私募基金行业与新三板结合，更应把投资重点定位在打通增进民间融资进入中小企业的通道，回归交易纽带的角色。这才真正扩大私募基金行业的发展空间，而不是巨头们的“独角戏”。

综上所述，新三板已成为我国多层次资本市场体系的重要一层，以其低门槛吸引私募基金行业的重视，在融资金额、融资规模方面展现出其强大的市场活力，其改革整顿有利于私募基金行业的长远发展，若发展良好，将可能成为私募基金行业最重要的活跃市场。

参考文献：

[1] 赵文佳.九鼎投资的新三板阳谋.英才，2014（7）.

[2] 庞明宝.新三板对中小企业融资的影响.时代金融，2013（9）下旬刊.

[3] 张亮.中小企业视角下“新三板”市场的功能定位.金融教学与研究，2011（2）.