范升

摘 要：2015年11月3日，习近平总书记就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》所做的有关情况说明向社会发布。其中关于加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架是“十三五规划”金融领域的改革纲要。由此，我国股票发行审核制度正式开始由核准制向注册制过渡。注册制是以信息披露为中心的股票发行制度，股票发行信息披露的制度建构也成为注册制改革的核心环节。本文通过梳理股票发行信息披露制度的理论基础，分析我国股票发行信息披露制度研究现状，对股票发行信息披露制度的发展提出些许意见。

关键词：股票发行；信息披露；法律责任

信息披露是股票发行的核心，信息的公开、透明乃至对等，都直接关乎投资者的利益。国外对于股票发行信息披露的研究有着各种不同的观点。其中最为著名的理论，当属有效市场假说理论和信息不对称理论。

一、有效市场假说理论与分形市场假说理论

有效市场假说理论作为现代金融理论的基石，同时也是股票发行信息披露的一个理论前提。1970年尤金·法玛提出有效市场假说理论，该理论被誉为现代股票市场的基础性理论。尤金指出：“有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。”①随后有效市场假说理论的三个种类又被尤金提出，它们分别是：弱式有效市场假说、半强式有效市场假说、强式有效市场假说。

理论的产生也意味着终将被新的理论所替代。有效市场假说理论随着市场的发展，理论的革新，也一步步被实践证明不符合现实。埃德加·E·彼得斯是提出了分形市场假说（Fractal Market Hypothe，英文简称FMH）的始作俑者，从非线性的观点出发，提出了更符合实际的资本市场基本假设。分形市场假说认为：资本市场是由大量的不同投资起点的投资者组成的，信息对各种不同投资者的交易时间有着不同的影响，在每日、周或月时段内的交易未必是均匀，而且投资者的理性是有限的，未必按照理性预期的方式行事。因此，股票发行对信息披露的质量有很高的要求。信息披露对投资者、发行者乃至整个证券市场不仅仅是一次浅尝辄止的试验，更是一次歇斯底里的试炼。

二、国内信息披露制度研究现状

国内关于股票发行信息披露制度的研究依然停留在我国核准制的背景之下，关于注册制下股票发行的研究依然处在探索之中。注册制下股票首次发行里关于信息披露的各种理论当属美国为典范，我国学者大多深入研究美国的特点与经验，为我国新发行制度下信息披露的路径及制度提出了些许可行性理论。

（一）信息披露的概念

关于信息披露的概念，我国大多数学者趋于一致。范健、王建文认为信息披露制度，又称信息公开制度，是指公开发行证券的公司在证券发行与交易诸环节中，依法将有关信息资料，真实、准确、完整、及时地披露，以供证券投资者做出投资判断的法律制度。②我国《证券法》中采用“信息公开”概念，但其他规范性文件以及实践中大多称为信息披露。通说认为，信息披露制度包括证券发行的信息披露制度和持续信息披露制度。

（二）我国股票发行信息披露制度的法律责任

我国关于股票发行信息披露制度的法律责任主要有民事责任、行政责任与刑事责任三种，民事责任是目前理论界争议较多的部分。

关于信息披露制度民事责任的性质，分为三种学说。

第一是侵权责任说。英美发达金融市场首当其冲的采用的是违约责任与侵权责任竞合模式，但随着市场的不断发展，其更为凸显的长期目标是由侵权法模式代替合同法模式。我国学者郭俊秀、蒋进（2004）认为，证券欺诈行为的民事责任为侵权损害赔偿责任。这是目前理论界与实物界的通说。③我国《证券法》及2002年1月15日发布的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》也均以侵权责任为基础。侵权责任模式体现的规制力的加强，这对于治理我国混乱的金融市场以及保护投资者利益方面是十分有效的。

第二是特定情形下违约责任与侵权责任的竞合说，该说认为，证券欺诈民事责任在一定条件下是侵权责任与违约责任的竞合。在股票发行市场中基于对合同的违反而承担的法律责任完全可以直接适用违约责任，只有在股票交易市场中的欺诈行为，因投资者与欺诈行为人不发生直接的合同关系，才应将责任性质限定于侵权责任。

根据国内外的研究可以看出：注册制下完善信息披露制度是必要的，主要从法律环境、行政监管、民事处罚等方面进行完善。尽管目前各界学者对股票发行注册制及信息披露制度的研究取得了相当程度的进展，为我国实行注册制改革提供了一定的借鉴。但是总的来说，还有以下不足。首先，对股票发行注册制下的信息披露制度研究深入度不足，只对关键性问题进行了浅显的分析。其次，随着证券市场不断发展，新情况不断显露，需要结合实际对前人的研究成果进行合理纠正，提出新理论。最后，研究方法存在缺陷。很多文章认为外国的证券市场比较成熟，因此其做法在我国可以照抄。这完全忽略了我国的具体国情。（作者单位：湖南省长沙市中南大学法学院）

注解：

① Eugene F.Fama，Financial Analysts Journal，Vol.51，No.1，50 Years in Review（Jan.-Feb，1995），pp.75-80

② 范建、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版

③ 郭俊秀、蒋进：《证券法》，厦门大学出版社2004年版