王亮

收购标的业绩已连续多年大幅下滑，且其90%以上收入来自于南山铝业及其关联方；收购标的的销售净利润率及毛利率不仅高于号称拥有“完整产业链”的南山铝业，且远高于同类上市公司，其真实盈利能力存疑。

4月29日，南山铝业（600219.SH）发布收购草案，拟以发行股份的方式收购山东怡力电业有限公司（下称“怡力电业”）的电解铝生产线、配套自备电厂相关资产及负债。

以2015年12月31日为评估基准日，本次交易标的资产（下称“怡力电业资产包”）的评估值为71.62亿元，增值率为4.82%。经过交易各方协商，交易作价为71.6亿元。怡力电业与南山铝业同受南山集团控制，构成关联交易。

南山铝业表示，此次交易完成后，公司的收入及利润规模显著提升，每股收益明显增长；本次交易有利于增强公司的持续经营能力和抗风险能力。

不过，《证券市场周刊》记者发现，此次收购标的的销售净利润率及毛利率不仅高于号称拥有“完整产业链”的南山铝业，且远高于同类上市公司，其“超人”的盈利能力难寻逻辑。

此外，2015年，南山铝业研发费用和管理费用降幅远超营业收入，其还涉嫌延迟转固，有调节利润嫌疑。

收购标的业绩玄机

怡力电业资产包主要包括电解铝业务及其配套的自备电厂发电业务，目前电解铝业务包括一条年产20万吨与一条年产48万吨的电解铝生产线，形成了68万吨电解铝的生产能力；自备电厂业务包括三台33万千瓦的热电机组、一台22万千瓦的热电联产机组。

5月5日，南山铝业与怡力电业签署《业绩承诺补偿协议》，怡力电业承诺其资产包2016年、2017年、2018年预计可实现的净利润总数不低于18亿元。

然而，《证券市场周刊》记者发现，怡力电业资产包的营业收入及净利润已连续多年大幅下滑，且其90%以上收入来自于南山铝业及其关联方，而南山铝业营业收入已经连续3年负增长，怡力电业资产包能否完成业绩承诺有待时间检验。

据收购预案及草案披露的信息，2013-2015年，怡力电业资产包的营业收入分别为54.47亿元、50.74亿元和47亿元，净利润分别为8.07亿元、6.09亿元和4.66亿元，业绩下滑明显。

南山铝业表示，怡力电业资产包净利润有略微下降，主要受铝价市场价格波动的影响。

怡力电业资产包收入主要来源于受托加工费收入，2013-2015年“受托加工产品产量”分别为66.95万吨、66.71万吨和66.25万吨，受托加工费收入分别为49.39亿元、44.39亿元和39.68亿元。

实际上，怡力电业90%以上的销售收入均来自于南山铝业及其关联方。2014年、2015年，南山铝业及其控股子公司向怡力电业资产包采购铝产品、电、蒸汽分别合计为1.71亿元、5.34亿元，接受怡力电业资产包的委托加工服务合计44.39亿元和39.68亿元；同时，南山铝业还向怡力电业资产包销售天然气、机件合计8213.58万元、9137.93万元。

Wind资讯数据显示，南山铝业营业收入已经连续3年负增长，2013-2015年分别为145.25亿元、140.56亿元和136.70亿元，分别较上一年下滑了2.32%、3.23%和2.75%。

在南山铝业业绩下滑之际，怡力电业资产包能完成业绩承诺吗？

南山铝业目前自有的电解铝产能仅为13.60万吨，远远无法满足后续深加工的业务需要，上市公司通过委托怡力电业资产包加工电解铝的方式，解决上述电解铝供应缺口。交易完成后，上市公司的电解铝供应能力将由13.60万吨提高至81.60万吨。如果上市公司不从怡力电业获得电解铝供应，而改为其他渠道供给电解铝原料，一方面上市公司的氧化铝产能无从消化；另一方面物流成本、铝锭的再熔化带来的能耗和损耗成本较高，最终导致替代成本较高，损害上市公司的盈利能力和中小股东利益。

此外，《证券市场周刊》记者发现，怡力电业资产包销售净利润率及毛利率却远高于“形成完整产业链”的南山铝业，且高于同类上市公司，其“超人”的盈利能力难寻逻辑。

2015年，怡力电业资产包销售净利润率和毛利率分别为9.92%、17.73%。其中，受托加工、铝锭业务的毛利率分别为13.27%和15.92%。

Wind数据显示，2015年南山铝业的销售净利润率和毛利率分别为4.91%、12.93%，明显低于怡力电业资产包的9.92%和17.73%。

A股同类上市公司中，中国铝业（601600.SH）2015年的销售净利润率和毛利率分别为0.34%和3.47%，云铝股份（000807.SZ）分别为-2.77%和7.05%，中孚实业（600595.SH）分别为-11.52%和4.85%，焦作万方（000612.SZ）分别为-1.34%和4.19%，均远低于怡力电业资产包。

南山铝业在草案中还表示，基于上市公司2014年、2015年与怡力电业存在上述关联交易，为减少关联交易，上市公司拟收购怡力电业资产包。

《证券市场周刊》记者注意到，早在2010年南山铝业与怡力电业就有十几亿元的关联交易。

根据南山铝业年报披露数据进行的统计，自2010年至2015年，南山铝业为怡力电业贡献“委托加工费”合计达264.19亿元，仅以10%的净利润率计算，6年间怡力电业从南山铝业获取净利润约为26.42亿元。

成立于2003年的怡力电业注册资本为1.5亿元，2010年4月15日，怡力电业原股东山福昌、张绪滨分别将其持有的20%、80%股权转让给了南山集团，当时怡力电业出资额为1.5亿元。

还需要投资者注意的是，根据2011年3月27日国家发改委第9号令公布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》，以及2013年2月16日国家发改委第21号令公布的《国家发展改革委关于修改〈产业结构调整指导目录（2011年本）〉有关条款的决定》，怡力电业两条电解铝生产线属于限制类项目。

怡力电业也表示，未来有可能面临因国家政策发生变化而导致对上述限制类项目产生不利影响的风险，上述情况可能对交易标的未来的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

此外，预案显示怡力电业总装机容量为121MW，而草案则显示为1210MW。

对于上述种种疑问，南山铝业相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，本次交易有利于避免同业竞争，是上市公司完善产业链、提高运营效率的重要举措；为了维护广大股东的利益，怡力电业已做出了业绩承诺，也充分反映了控股股东和怡力电业对于未来业绩提升的信心。

南山铝业在建工程成谜

问题不止于此，《证券市场周刊》记者还发现，南山铝业2015年年报中有诸多疑团待解。

首先，2015年南山铝业研发费用及管理费用分别为4.25亿元和4.88亿元，分别较上一年减少7688万元、4925万元，降幅为15.32%和9.17%，远超过营业收入2.75%的降幅。

年报还显示，2015年南山铝业在建工程期末余额为94.53亿元，其中“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线”项目期末余额为63.23亿元，占在建工程期末余额的66.70%。

2011年10月28日，南山铝业董事会审议通过了《关于公司投资建设年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目的议案》，项目总投资61.90亿元，其中建设投资总额为52.33亿元，建设期利息4.61亿元，铺底流动资金为4.96亿元。此项目建设期为3年，预计投资收益率为16.80%。

2011年12月26日，南山铝业临时股东大会通过了拟发行不超过人民币60亿元可转换公司债券的议案，所募集资金用于建设《年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目》。

在2012年年报中，“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线”项目首次出现在南山铝业重大在建工程名单中，“（年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线）项目预计完工时间为2015年6月。”

尤其是，南山铝业在2014年年报中还表示，“目前项目部分工序已进入试产阶段，2015年会正式投产。”募集资金承诺项目情况中显示，此项目进度为80%，在“是否符合计划进度”一栏中，南山铝业填写“是”。

截至2015年年末，南山铝业“年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线”项目工程累计投入占预算比例已达118%，但当期转入固定资产金额仅为5.42亿元，工程进度为92%。在年报中，南山铝业对此项目为何延期完工没有给出任何解释，仅以“目前项目部分工序已进入试产阶段，2016年会正式投产”一语带过。

此外，南山铝业房屋及建筑物的折旧年限为20-40年，年折旧率为2.38%-4.75%；机器设备折旧年限为10-20年，年折旧率为4.75%-9.50%。