文迪

销售严重乏力，产品创新不足，股权激励不足，股权治理结构不完善，承德露露到了非改不可的程度，是继续做不思进取的现金牛，还是发挥存量优势重出发？

植物蛋白饮料的市场很大，近几年还有扩大趋势。承德露露（000848.SZ）可谓是最早、最成功、产品也最好的涉足植物蛋白饮料的公司，主导产品是植物蛋白饮料“露露”牌杏仁露，1999年1月“露露”被国家工商局商标局认定为中国驰名商标。此后，公司又开发出真润、核桃露、美颜坊、花生露系列等多个系列产品。

但是，2015年年报显示，主营收入27亿元，同比仅仅增长了0.13%，归属于母公司所有者的净利润4.63亿元，也仅增加4.53%，这还是在郑州年产6万吨杏仁露系列饮料的生产能力工厂供货，产能加强的背景下实现的。随后的2016年一季报显示，实现主营收入12.54亿元、净利润2.43亿元，同比增长0.69%、5.91%，EPS为0.32元。

与那些成长迅速的同行业公司相比，承德露露这些年怎么了？

销售缺乏动力

据笔者的草根调查，承德露露在地市级以上市场一直在维持，在县级市场则处在放任状态，而养元等竞争对象则攻城略地，迅速崛起。

一个典型市场场景是，2013年在河南南部一个县级市场，笔者偶遇承德露露的市场一线人员，蜻蜓点水式提问，这还是因为产品（主要是杏仁露，核桃露、花生露等新品几乎见不到）日期陈旧，终端要求当地经销商更换未果的情况下才来到现场的。而康师傅控股、旺旺的驻区，业务代表早已深度执行分销作业，几乎天天在市场活动。

即使销售终端被养元的产品陈列封杀到不忍目睹的地步，厂方代表当时也没有任何着急的表示，事后追踪，该终端的问题最后还是久拖不决，该县的承德露露几乎到了没有人打理的程度，经销商几度更换——经销商代理承德露露如同鸡肋，不怎么挣钱，销售势头很弱。

连续追踪至2016年春节，还是同一个销售终端，养元的六个核桃等依旧非常强势，而露露基本见不到厂家的人，市场终端动作不大。

反观养元的六个核桃，辅助经销商进行铺货、客户维护、终端生动化建设等工作。还提出“零风险经营”承诺，保障货物的有效分销，降低经销商库存压力;另外还建立了严格的退换货保障机制，等等。

据笔者调研，当前露露经销商的利润是每箱1元-2元、终端利润是2元-3元;六个核桃经销商利润是每箱5元-6元，终端利润可以达到7元-8元。

经销商不挣钱，渠道动力不足，投射在销售量上，承德露露增长缓慢，利润增幅不大。而且，这种情形持续多年，公司股价比较沉寂，也就不难理解了。

再看销售负责人的背景履历和持股。现任副总经理陈跃鹏，1954年出生，另一位是左辉，1962年出生。对承德露露这样的公司来说，销售是龙头，很重要，这两位都是露露的内部员工、元老子弟兵，销售的理念可能难以与时俱进。建议承德露露引进销售核心人物，进行销售重整。

承德露露2015年销售人员人数671人，而康师傅控股、旺旺均在3万人左右。中国仅县级市场就有近3000个，地市级333个，除去大城市和总部工作人员，承德露露的销售人员，一个人管一个地级市？

从市场空间也可看出承德露露的落后。目前中国城镇人口7.6亿，假设人均每年2.5罐露露，也会有约60亿元的销售，现在杏仁露占据绝对的市场份额，花生露、果仁核桃、核桃露等新品也开始进入渠道销售。而养元公司在较短的时间内突飞猛进，销售额超过150亿元。如此大的市场提升空间，承德露露销量为何徘徊不前，卧榻之侧竟让竞争品牌崛起坐大？

财报显示，2010年到2015年6年来的销售费用增加并不大，三项费用比率20%左右徘徊。从销售支撑系统看，承德露露采取的是保守做法，甚至不思进取。

股权激励不到位

2015年，承德露露高管最新持股情况是，总经理李兆军持股8万股，副总经理中，左辉持股5.32万股，王旭日持股9.62万股，陈跃鹏持股2.79万股，董事会秘书王新国持股8.18万股，总工程师陈华敏持股4.12万股。这样的持股数量只能说明，干好干坏区别不大，甚至股票涨跌与管理层都干系不大。

承德露露的控股股东是万向三农集团有限公司（持有40.68%的股权），实际控制人为鲁冠球（持有36.61%的股权）。而承德露露董事会成员中，除了三个独董，其余六人里有五个是万向系人员（管大源、陈贵樟、鲁永明、李兆军、梁启朝）。

年报显示，凌源市杏仁加工厂、承德县顺天杏仁加工厂、廊坊凯虹包装容器有限公司、承德顺天食品有限公司这4家公司为杏仁加工和包装容器生产销售，为公司生产重要环节，而这4家公司的实际控制人均为原董事长王宝林的亲属。

所以，公司治理结构不完善，机制问题也会是承德露露的最大羁绊，销售、市场表现、利润等只是表象。

慷慨分红

承德露露不仅销售管理严重滞后，而且产品创新不足。一直以来，绝大部分销售额来自杏仁露，被同行业公司狙击后被动反应，追赶养元的花生露、果仁核桃、核桃饮品销售并不理想，很大程度上应该归因于产品创新和营销架构的滞后。

2015年年报显示，公司总销售额27亿元，但如同2014年年报一样，没有具体列出新品的比例和数额。2014年的相关报道中曾提及，新品销售总额已经合计2.5亿元左右。据笔者观察，2015年新品销售很可能低于总销售额的10%，即低于2.7亿元，显示新品在增长方面依旧没有出现大幅度跃升态势，这一方面是渠道粗放经营的结果，另一方面也是错失产品创新机会窗口，遭到竞品强劲打压封堵的缘故。

再加上股权激励不足，股权治理结构不完善，承德露露到了不得不改的时候。

与此同时，在近3年净利润逐渐增长之时，承德露露的分红比例也在提高，是现金奶牛的好迹象。2015年分红3.76亿元，目前总市值94.62亿元，股息率3.97%，达到不少银行理财产品的收益率。

截至2015年底，承德露露账上现金15亿元，应收账款几乎没有，预收账款很稳定，4亿多元。

万向三农以6亿多元的付出，成为持股承德露露42.55%的控股股东，之后连续获得现金分红3.3亿元;并于2014年1月3日和6日大宗交易卖出750万股，套现1.58亿元，总计现金获利4.88亿元，剩余股权市值40亿元。这笔投资很划算。

险资进场

市场研究和咨询机构英敏特（Mintel）最新报告《植物蛋白饮料2016》显示，预计从2015年到2020年，中国植物蛋白饮料市场总销量将由58.43亿升增长至107.97亿升。

尼尔森零售监测数据显示，植物蛋白饮品品类的销售额增长率在近几年持续增高，近乎高达40%。

2014年以来，蒙牛、红牛母公司华彬集团、汇源果汁、娃哈哈等巨头都相继进入这一市场，养元公司主打产品“六个核桃”在饮料市场风生水起。

毋庸置疑，植物蛋白饮料的市场是巨大的，检讨承德露露的市场架构、品牌影响、产能储备、新品储备、产品继续创新空间等等这些存量优势，承德露露是做一头不思进取的现金牛，还是焕然一新再出发？

幸好，承德露露出现了一些积极的信号。

比如公司管理层纷纷增持，2015年7月，公司发布公告称，基于对公司未来稳定发展的信心，拟在公告日起12个月内增持总额不超过3000万元。截至目前，公司高管共增持24.39万股，增持均价17.01元/股。公司也表示拟在条件成熟时实施针对员工的股权激励事项。

前十大股东中，2016年一季度，阳光财险持股7.4%至5573.45万股，而2015年12月31日持股才4.01%。阳光财险只是保守持有理财，还是嗅到机会？其他险资也有进入。

年报显示，作为杏仁露国家标准制定者，公司也在积极参与核桃露国家标准的制定工作。

另外，在营销变革方面，公司已经意识到组织架构扁平化，减少渠道层级，抓终端，并且不断增加新品。在笔者看来都是非常正确的方向，需要力度和落地。

承德露露的股价处在近6年来的较低水平。目前动态市盈率20倍左右，公司的未来在变革，投资者应耐心关注管理层变动、股权激励、销售变革等因素最终投射在市场上的表现。

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