华逸婕 沃瑶琼 计东亚

摘 要：中国居民的财富管理需求日益旺盛，但中国机构投资者的市场结构还没有形成。信任危机是阻碍中国机构投资者发展的最重要的障碍，突破投资者与投资机构之间的信任危机是后者发展的必经之路。作者通过梳理美国、欧洲机构投资者的成长路径，与中国机构投资者成长轨迹相对比，做出信任危机是阻碍中国机构投资者成长的关键因素这一假设，发现信任危机形成的关键因素，提出中国机构投资者发展的成长路径。

关键词：不信任视角； 机构投资者；成长路径

引言

关于机构投资者的定位和市场角色，被认为既是普通投资者的代理人，又是被投资公司的被代理人，主要依靠发行某种产品在众多中小投资者中进行融资，并把筹集的资金对所选定的投资标的进行投资，以获得收益回报投资者。所以，中小投资者与机构投资者之间、机构投资者与其选定的投资标的之间的信任关系非常重要。本文围绕其中具有较强代表性的证券投资基金研究，从中西方不同的信任机制出发寻找，走出适应信任机制的我国机构投资者的发展路径。

一、西方机构投资者的成长路径

从以美国为代表的西方社会对机构投资者的制度设计、发展路径和监管模式看，西方机构投资者成长路径从以下几方面展开：

（一）机构投资者自身

对于机构投资自身而言，它有以下表现方式：有效的公司治理原则与投票政策；将公司的不良治理情况公之于众；代理投票；法律行动；公司教育与影响计划。而另一个重要的原因就是受托人的角色。其委托人的偏好和行为影响了机构投资者受托人的角色。并且，西方股东积极主义实现了一大转变即从经理人掌权、不受监督制约的“经理资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“股东资本主义”转变，从而提高公司价值和股东利益。

（二）第三方监管

首先，现代西方社会的信任机制，为机构投资者成长提供了先天条件。因为西方社会的信任是建立在市场经济基础上的，呈现出网状的信任模式，不受血缘、地缘甚至业缘限制，是一种契约信任，使得机构投资者的成长更具健康和信任。

其次，美国基金监管机构主要分成了两个层次。第一层次是有政府参与的证券市场监管机构，集立法权、执法权和司法权于一身，对基金活动进行监督和管理。第二层次是独立于共同基金管理机构的自律监管组织，包括证券交易所、全国证券交易商协会（NASD）、证券投资者保护协会（SIPC）等组织，监督管理者的经营行为，保护其利益，促进其发展。

再者，以欧洲各国和日本为代表的政府基金管理部门对基金市场实施严格的聚焦管理。不仅强调政府的宏观调控，而且注重监管的自律性。德国基金监管的主要部门是联邦银行委员会，监控所有形式的基金活动，既关注投资基金的安全，又负责严格审批基金管理公司的行业准入标准。

二、中国机构投资者的发展困境

（一）中国机构投资者简介

基金的发展历史中，中国本土的主要机构投资者是共同基金，其始于1998年。经文献收集和调查结果显示：第一是“价格投机”阶段。始于1998年，止于2002年，“价格投资”是基金的投资策略的主导，以“精选个股，集中持有”为口号，但是在熊市的持续过程中，精选个股逐渐演化成“价值投资”，而流动性问题使集中持有成为了历史。

在2003年到2007年是基金发展的第二阶段，即“价值投资”阶段。但在这个阶段，以基本面投资为主导。在这之后，由规模较大的主流基金公司提出了“价值投资”。中国的“价值投资”主要强调成长投资，这与实际意义上的价值投资不同。

始于2008年的第三阶段，自上而下 （Top down）策略取得了成功，这与自下而上（Bottom Up）策略不同。

（二）中国机构投资者的发展困境

1.发展困境。发展中的机构投资者的困境主要表现在资金收集困难，资金成本高，广告、营销费用高，发行费用高，运营管理成本高等。

在世界银行等国际机构从2012年开始持续下调世界经济增速之后，蝴蝶效应也影响着中国经济，基金会募款的形势趋于严峻，尤其是以散财为主业的公益行业。

2.投资活动问题多。机构投资者结构不合理：我国的投资群体中，数据统计表明，占绝大多数的为个人投资者，且分散程度高，这种趋势与现实国际情况相反，值得深究。我国证券市场羊群行为显著，主要表现为同时使用正负反馈操作策略；并在流通盘较大和较小的股票上表现最为显著。

3.监管问题。但是机构投资者自身也难辞其咎，并且当前的社会没有明确的责任体系， 对其约束力度不强，丧失了人们对机构投资者的信任与热情。

三、机构投资者发展困境的原因

（一）信任结构

在当今社会，信任在对社会关系的发展上，由于自发和盲目地追求市场经济利益，所以社会信任对利益产生了排斥与冲突。中国的市场改革源自草根式的“摸着石头过河”，并由此产生了非正式制度，对正式制度的建立产生了一定的屏蔽和阻碍作用。

在中国漫长的发展过程中，人格信任由血缘关系、地区关联、业缘基础构成，以个人为中心，以血缘关系、地区关联、业缘基础为半径的信任模式。其最大的特点是由明确的界限之分，界限通常是信任传递的终点，在此之外就不属于此群体相关的信任范畴了。当然，圈外的人首先就要运用“人情”或者“关系”来与圈内的人建立信任关系。

自1978年开始，我们渐渐打破了农业社会的基础，实现了从传统社会到现代社会的转型，熟人社会的格局慢慢被弱化，陌生人社会取而代之。社会信任的现状非常严峻，严重的信任危机存在社会的许多领域，从熟人社会走向陌生人社会转型的中国，一些人将“熟”者作为利益来源的目标，“杀熟”现象屡见不鲜，当前中国的信任危机不仅出现在人际关系恶化的方面，一些企业、组织和行业的失信行为和现象也层出不穷。

（二）机构投资者本身的问题

作为一个投资者来讲，机构投资者在证券市场上符合“理性经济人”的假设，其逐利性促进了它发挥价值发现功能。但实际上机构投资者扮演的仅仅是个资金管理者的角色，而不是众人所知的掌握巨额资金的所有者，因为它从根本上就缺乏了合理高效运营所持资金的动力。

根据目前中国的发展情况，我们了解到机构投资者所面对的市场并不是完善的市场，一方面是由于机构投资者的作用被市场减弱或破坏，另一方面，机构投资者经常会有利用市场的缺陷、蓄意违规违法的行为。机构投资者投资“对倒制造虚假成交量”、“高位接盘”、“倒仓”等违法违规行为严重扰乱了证券市场的正常秩序，使市场风险的累积速度逐渐加剧，且严重损害了中小投资者的利益。

根据这二十年来的研究我们发现，关于对传统的投资决策理论的假设是不合理的，投资者的某些行为特征是因为受到了制度环境和心理因素的影响，而传统的投资决策理论又无法对投资者行为的非理性进行解释。

四、中国机构投资者的发展路径探析

（一）西方机构投资者发展启示

1.信任结构

第一，市场经济要求整个社会的信任体系从人际信任到一般信任，而传统的信用伦理以人际信任为基础，显然面临着一个现代转型的问题。通过对中西方社会进行比较，理性地审视中西方社会信任观的异同及差异的原因所在，将会为我国建立适应市场经济体制的信任理论提供启示。

第二，从中国的信任角度出发，以信任为前提的各方力量形成有效的合力，使市场经济实现了一次真正意义上的返本开新。社会的信任危机被良好的、适应社会发展的制度逐渐解决，是社会和谐发展的基础。其次，培育社会信任的内在土壤也需要良好的社会关系与成熟、理性的公民心态。最后，社会网络是培育社会信任的重要途径，突破传统定势建立广泛的社团，促使公众参与公共生活。

第三，信托模式与市场经济秩序可以通过建立职业道德体系：建立专业的监管、社会监督和个人信用评价体系，逐渐使人们对长治久安的制度产生认同感，从而抑制信任危机；创立了公民文化，传承了传统的“信托模式”，而不是基于“祖先堂”的特殊取向关系信托模式和行政依附机制的信任模式，以推动社会力量的持续增长。

2.机构投资者自身

第一、加快机构投资者的发展速度， 使市场主体尽快转变。从社会角度，为机构投资者创造良好的运作环境；机构投资相关的法律法规，亟待完善；构建完备的机构投资市场评估标准，优化机构投资者系统；拓展拥有稳定的长期资金来源的券商融资渠道。从政府角度建立起科学合理的对机构投资者监管框架，实现市场化管理，积极推动公益基金进入股市，从而使之成为证券市场的主要机构投资者；结合我国基本国情，采取组建中外合资或合作投资基金形式引进海外基金入市。

第二，要依赖于市场的制度环境以及监管水平，要提高上市公司质量。一方面我们要扩大单个机构投资者的资金规模，为机构投资者参与上市公司的公司治理提供机会；另一方面，我们还需要增加市场中机构投资者的数量，从而改善外部市场制度不完善、监管能力低下的情况。再次就是，通过法律制度引导机构投资者发挥积极作用。最后致力于建立一套政府监管与市场监管有机结合的监管机制。

第三，为了进一步规范机构投资者的发展，促进中国的机构投资者的发展，实施的价值投资理念：首先，以促进市场结构的多样化；其次，完善相关的法规制度，逐步放宽对机构投资者投资范围和投资比例的约束，但也需要在合理适度的范围内； 再次，加强对上市公司治理的监督与管理，并鼓励机构投资者积极参与上市公司治理。同时，也应加强对自身治理结构方面的改革和完善。

（二）中国机构投资者的发展路径

对比发达国家机构投资者发展的历史、现状以及向规范化、规模化发展的趋势，我们得到如下几点启示。

1.加快立法建设，加强监管。纵观英国、美国、日本等机构投资者的发展，都有健全的信托机制作为基础。加快机构投资者在我国经济金融体系的地位、功能、作用、经营范围和市场准人的规定上的完善，使机构投资者经营活动和中央银行的监管有法可依。

2.重新建立机构投资者形象，使社会的机构投资者意识得到普及。当前我国现有的机构投资者公司在通过央行的整顿以后，应一方面深化自身的治理，提高服务质量，重塑机构投资者形象，另一方面应重视机构投资者理财的宣传，转变个人理财观念，以不断创新的机构投资者品种来满足居民理财日渐多样化的选择，提高全民的机构投资者意识，为我国的经济发展做出贡献。

3.通过对公民文化的建立，学习西方“三权分立”，机构投资者和政府和投资者对其进行弥补市场机制的漏洞的职责，从而实现由对个体道德进行调节达到对社会整体利益的维护，为重建信任奠定社会基础。

五、总结

通过梳理发达国家机构投资者与中国机构投资者的成长策略和成长路径，发现处于熟人文化背景下中国机构投资者发展路径步履维艰。并且通过中国机构投资者目前存在的问题以及原因分析，中国机构投资者的成长应该学习西方机构投资者发展的长处，构建契约制信任结构，参照三权分立制，并结合中国的实际情况，以及结合社会、政府、自身力量，使机构投资者更科学健康地发展。

参考文献

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