柳瞳

一、引言

中国的股票市场并不够成熟与完善，其上涨或者下跌的原因与其基本面情况的好坏不完全相关。而会计信息反应出的价值投资性质对于中国股市股票价格而言是否真的具有有效性，已经有多数学者进行了研究，主要是从净资产、净利润等盈利指标入手对会计信息与股票价格的相关性进行了探讨。但是，我国上市公司的净利润等盈利性指标容易受到人为地操纵而有“洗大澡”等盈余管理甚至是财务欺诈的嫌疑，因此这样的盈利性指标是不能真实地反映一个公司的经营盈利基本状况的。

笔者认为，像销售毛利率这样的指标是更具客观性的，因为，对于一个公司来说，若其年报披露的毛利率指标对于横向可比公司的市场毛利率或是纵向企业自身情况的历史毛利率有着较大较悬殊的差异或是不能解释的异常变动，则有着财务造假的嫌疑。（例如万福生科）因此，为了规避这样的嫌疑，企业一般不敢人为地大幅度造假，销售毛利率指标相对来说在一定程度上具备一定的客观性。

二、样本选取

如表1所示，笔者找出了2003～2013年我国沪深全部上市A股的各年资产负债表日的平均毛利率，再对这11年的各年平均毛利率并进行总体平均，可以得到从2003～2013年间，我国沪深全部上市A股的平均毛利率为26.9977%。因此，在这11年我国全部A股的平均毛利率基础之上，选择1.5倍倍数的毛利率指标作为高毛利率的标准，则为40.5%。

本文选取了截止2013年12月31日全部的沪深A股上市公司，以2003～2013年共11年作为观测期间，以年度作为数据频率，对销售毛利率在这11年间都稳定保持在前文所推出的高毛利率标准（40.5%）的上市公司进行了条件筛选，可以得到49家公司。

三、股价上涨倍数分析

（一）绝对值分析

如表2所示，上述49家样本企业的平均上涨倍数为4.42，为2003～2013年存在的沪深A股的1197家企业的平均水平2.093的2倍。仔细观察49家公司中上涨倍数小于1倍的八家公司可以发现，其中有6家都是来自道路运输行业中的高速企业。若剔除上述49个企业样本中的8家高速企业，可以发现，剩余的41家企业的平均上涨倍数达到了5.08，远高于沪深A股的平均水平2.093。

（二）相对值分析

如表3所示，在49家样本企业中上涨倍数超过沪深A股的平均水平2.093倍的企业占到了61.22%。若根据高速公路企业集中在上涨倍数的最末端部分而继续剔除8家高速企业的思路，在剩余41家样本企业中上涨倍数超过沪深A股的平均水平的企业占到了70.73%（29/41）。拥有最高的股价增长倍数的企业为贵州茅台，27.92倍，最低的是深高速，0.5倍。其中，上涨倍数在10倍以上的共有4家企业，分别是贵州茅台27.92倍、衡瑞医药17.8倍、长春高新13.51倍以及吉林敖东10.55倍。泸州老酒也达到了较高的上涨倍数9.8倍。

因此，无论是从样本企业的平均上涨倍数，还是从样本企业中超过沪深A股平均增长倍数的比例分析中，都可以发现，前文的疑问能够得到较好的佐证：拥有持续稳定的较高水平的毛利率的企业确实能在股价增长中取得相对良好的表现。

四、行业情况分析

如表4所示，在筛选出来的49家样本企业中，其所属为医药制造行业占比最高，达到了31%。医药行业的平均股价上涨倍数也达到了5.89，远高于A股平均上涨倍数。若我们使用销售毛利率筛选进行价值投资的公司，医药行业是行业板块的较优选择。

其次占比次之的是道路运输业，占到49家样本企业21%，但是就像刚才的分析提到的，道路运输业中的高速类企业一共有7家，而除了赣粤高速的股价上涨倍数是2.23倍略高于2003～2013年存在的沪深A股均值，其余的6家的股票上涨倍数都处于1.09倍以下，剔除高速公路的企业之后的41家样本企业的平均上涨倍数达到了5.08。从平均上涨倍数也可以看到，仅为1.16倍，不仅低于49家样本企业的平均水平，也远低于护身A股的平均水平。

因此，这个结论实际上是在提醒投资者，在用销售毛利率进行股票筛选、价值投资的时候，避开高速公路这类型的道路运输行业股票是更利于其选择正确的股票进行投资的。

五、结论及总结

上述的研究证明中国的证券市场毛利率与公司股价存在着较为明显的正相关性，具有较高毛利率并且持续稳定的公司，最终会给投资者带来满意的回报。而运用毛利率指标进行价值筛选的时候，选择轻资产的正确的行业，比如酒、饮料和精制茶制造业、医药制造行业，股价上涨倍数将有更优秀的表现。