张旭锐

【摘 要】 结合综合体建筑开发规模大、开发周期长、不确定性高等特点，选择期权博弈方法，对处于同一环境中具有竞争关系的两项综合体开发项目进行评估和比较，结果发现随着投资环境的变化，应该采取不同的投资策略，差异化策略是实现有效决策的可行方法。

【关键词】 综合体； 投资决策； 期权博弈

中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）10-0079-04

引 言

由于项目收益的不确定性、项目投资的不可逆性和投资环境的可变性，投资方案评价成为投资决策的关键，是项目风险投资中的重要环节，影响项目后期实施和进度。投资方案评价方法主要有净现值法、内部收益法和实物期权法三种，可通过计算不同方案的投资回报确定投资行为。净现值法和内部收益法作为两种传统的评估方法，都是通过对未来现金流量折现的方法来进行方案间的比较，具有一定的局限性，应用范围受到限制，而实物期权法的出现，在一定程度上弥补了以上两种方法的不足。实物期权法是将公司策略看作一种期权或选择权的方法，具有较高的灵活性，能够帮助企业在不确定环境下完成对项目的评估与决策，将产品市场和金融市场交易机会联系起来，更好地进行资源配置，在实践中得到广泛应用。

综合体建筑是集住宅、办公、购物和高档酒店为一体的复合功能型建筑。近年来，综合体建筑的广泛出现反映出我国城镇化发展趋势，是城市发展过程中土地紧缺、人口增多的必然结果，是中国城镇化发展进程中不可或缺的现象，在房地产市场中处于重要地位。综合体建筑的开发具有规模大、开发周期长、不确定因素多等特点，是一项高风险、高收益并存的活动，并且综合体项目建设具有阶段性，上一阶段建设对后期建设产生重要影响。同时，项目的回报具有不确定性，以多种形式发生在未来某个不确定的时间内，前期投资能否成功运作对投资者来说至关重要。因此，在综合体项目开发过程中，系统的管理及每个投资阶段的正确决策，是保证综合体项目的关键。本文选择期权博弈的方法，对西安市两家具有竞争关系的房地产开发项目进行博弈分析和比较，确定出最佳的投资策略，为以后综合体项目的投资决策提供借鉴。

一、实物期权与期权博弈

（一）实物期权理论

实物期权是一种将期权的原理应用于企业实物资产的经营管理和投资决策中的不公开交易的选择权，即对实物投资的选择权。最早由Myers提出，指许多公司的实物资产都可视为买入期权[ 1 ]。也就是说实物期权蕴含在企业各种投资机会中，是以某个投资项目（如设备、土地或厂房）为标的资产，目的在于改变企业资源的使用状况及企业价值。同时，每一种投资策略和不同投资策略的组合都可以作为一类实物期权，投资决策者对项目的实施拥有延迟、冻结或项目启动后放弃的选择能力。其最大优势在于可以使投资者花费较少的成本而增加项目的利润[ 2 ]。实物期权最主要的特点就是从不确定性的角度考虑，将项目投资的灵活性越大视为不确定性越高，包含的实物期权价值就越大。根据投资项目的特点，可以将实物期权划分为六种类型：延迟期权、改变经营规模的期权、转换期权、放弃期权、分阶段投资期权和复合实物期权[ 3 ]。

实物期权的定价方法主要有两类：（1）Black-Scholes定价模型。Black-Scholes为连续时间期权定价模型提供了建设性的思路[ 4 ]。（2）二叉树定价模型。二叉树法是动态规划求解实物期权时的一种非常有效的定价方法，是离散时间分析模型的典型代表，主要通过运用市场上类似证券的资产交易组合，利用风险无套利复制技术计算项目的期权价值。实物期权方法克服了传统以现金流贴现为主的方法的不足，解决了贴现率确定问题，实现了投资决策的柔性管理，形成了投资项目评价与决策的动态管理，改变了项目决策中对待风险的态度。

（二）期权博弈

期权博弈方法是对实物期权方法的一种拓展，将不确定性、竞争和信息不完全等因素考虑到研究框架中，是在运用期权定价理论思想方法基础上对包含实物期权的项目价值进行估计，同时利用博弈论的思想和建模方法，对项目投资进行科学管理决策的理论方法[ 5 ]。期权博弈的核心思想包括：（1）对未来环境认识的不确定性，主要是指对金融市场中利率、生产技术、产品价格等的变化；（2）将时间因素考虑在内；（3）将市场结构和竞争者的作用考虑在内；（4）将投资机会视为实物期权。因此，期权博弈是在动态环境下解决投资问题的良好工具。

学术界展开了对期权博弈理论的一系列研究，学者运用期权博弈理论对不同研究对象进行了研究，扩展了期权博弈的研究范畴。学者对期权博弈的应用主要有以下方面：（1）企业技术创新投资决策的期权博弈。李岱、岳意定（2013）使用非完全信息的期权博弈方法，引入风险函数，对企业技术创新战略投资时机进行了研究[ 6 ]。余冬平、邱菀华（2007）将企业投资优势划分为先动优势和后动优势，并建立了新产品项目战略投资决策的期权博弈分析框架，进而选择案例进行分析[ 7 ]。（2）企业实体投资的期权博弈决策。刘广平、陈立文（2013）从不引入创业投资机构和引入创业投资机构两视角对科技企业孵化器的投资决策进行了分析[ 8 ]。滕飞（2013）运用期权博弈理论对企业并购定价决策进行了研究[ 9 ]。（3）项目开发的期权博弈决策。李治、陈述（2012）研究期权博弈理论在创业投资领域适用性的基础上，构建了创业投资项目价值的期权博弈评价方法[ 10 ]。

（三）综合体建筑投资决策分析

综合体建筑作为一种长期的、不确定性的企业投资活动，适合于用期权博弈理论进行分析。近年来，学者相继展开了一系列分析。欧阳建涛、刘晓君（2006）应用期权博弈，从动态和静态两方面对房地产企业投资决策进行了详细分析，发现在静态模型中，先进入者具有一定的优先优势，通过建立品牌、构建销售网络，实现对市场份额的占据，甚至有利于制定含义标准；而通过动态模型可以发现推迟期权的存在，给先入者形成一定风险[ 11 ]。赵旭（2009）提出了房地产企业战略投资的不可逆性、不确定性、灵活性和非排他性等特点，分析了项目的内外部环境，并用期权博弈理论对战略投资项目进行了决策评价[12 ]。王军武、彭俊（2008）运用实物期权博弈理论，将房地产投资收益作为一个增长期权来处理，并应用博弈理论来决定房地产投资的最佳时机[ 13 ]。

在以上研究的基础上，可以看出综合体建筑投资决策具有以下特征：（1）投资成本的不可逆性。综合体建筑的不可逆性主要表现在投入的资源会成为沉没成本，不能回收。（2）不确定性。综合体建筑从前期策划、中期设计到后期建设及销售都具有极大的不确定性，外界环境及供需变化都会对综合体建筑产生较大的影响。（3）阶段灵活性。综合体建筑在建设过程中会划分阶段，其开发过程实际上是一个动态决策过程。每一阶段都是在前一阶段的基础上，根据市场变化进行的二次决策。因此，期权博弈理论及方法是解决综合体项目投资决策问题的有效方法，对实现综合体项目开发、优化综合体项目管理具有一定的意义与价值。

二、期权博弈模型的构建

（一）模型的假设及参数确定

1.模型假设

（1）假设影响综合体项目价格的主要因素是土地价值，当两个项目开发位置临近时，可以认为土地价值一样，周围配套环境相似，因此，综合体项目的市场需求相似。

（2）假设综合体开发企业对该房地产项目的投入、影响力及经济实力是相似的或者处于同一水平层次，同时综合体开发公司之间存在竞争性，一家企业对另一家企业能够产生极大的影响。

（3）假设综合体开发企业之间的策略过程满足马尔科夫过程。

2.需求假设

假设综合体项目价值由未来市场不确定性需求决定，由于特定产业的随机冲击将导致同样需求曲线的价值函数，因此，在连续时间内，企业所出售或出租的综合体价格的逆需求函数为：

领先者根据具体的市场变化情况，作出相应的策略调整。

3.领先—追随二者同时均衡价值分析

假设在市场某个特定时刻，两开发企业同时进行投资，即在此时刻Tis之前，两个开发企业并没有对项目进行投资，其利润流为YL（0，0）；而当t≥Tis后，两开发企业同时进行投资，于是项目的利润流变为：YL（1，1）-Ci。

三、西安市综合体房地产建设案例分析

（一）案例简介

1.企业介绍

（1）首创国际城

首创国际城是由首创置业投资的综合体项目，位于西安市凤城十一路以北，文景路东侧，由住宅、商务办公、时尚购物和高档酒店组成。首创国际城占地面积537亩，建筑面积168万平方米，商业面积42万平方米，总投资60亿元。

（2）汇通太古城

汇通太古城是由汇通国基投资的综合体项目，位于西安市凤城十一路以北，未央路以西，业态组合包括住宅、商务办公、时尚购物和高档酒店。汇通太古城占地面积25.8公顷，建筑面积100万平方米，商业面积29万平方米。

首创国际城和汇通太古城项目构建方位临近，功能定位相似，所以两个项目具有一定的替代性。汇通太古城一期建筑于2011年完成。在二期项目开展时，首创国际城投入建设。案例的博弈分析主要发生在汇通太古城二期项目建设与首创国际项目之间。对于两者之间的竞争关系，汇通太古城决定应用双寡头期权博弈模型分析，确定汇通太古城二期建设的最佳投资时刻，从而获得发展的最佳时期，得到最大利润。

2.项目环境介绍

首创国际城和汇通太古城都位于西安市凤城十一路以北，处于同一个商圈之中，周围环境和配套设施差异不大。主要服务对象相似，因此，可以认为在一段时间内，两家企业处于激烈的竞争之中。其中一家综合体项目的建设对另外一家综合体项目的建设产生较大的影响。

（二）西安市综合体房地产建设期权博弈分析

通过以上分析可以看出，当X∈（∞，9.01）时，汇通太古城二期项目应该选择等待策略；当X∈（9.01，10.94）时，汇通太古城二期项目应该选择抢先策略；当X∈（10.94，15.67）时，汇通太古城二期项目应该选择等待策略；当X∈（15.67，∞）时，汇通太古城二期项目应该选择立即策略。

四、结论

期权博弈理论为良好地解决综合体建筑投资决策提供了有效的方法，解决了综合体建筑投资问题。综合体开发项目作为一种规模大、开发周期长、不确定性高的活动，通过采用期权博弈的方法，能够有效评估项目价值，确定项目实施进度。本文选取两家处于同一商圈的房地产开发项目作为研究对象，项目之间具有一定的竞争性。通过建立期权博弈模型，明确二者之间的关系。通过分析可以得出：（1）当X∈（∞，9.01）时，汇通太古城二期项目应该选择等待策略；（2）当X∈（10.94，15.67）时，汇通太古城二期项目应该选择等待策略；（3）当X∈（15.67，∞）时，汇通太古城二期项目应该选择立即策略。通过实例分析可以看出当两家综合体建筑投资决策相似时，投资时间对综合体项目的市场销售产生重大影响，不同的时期选择不同的策略是综合体建筑投资的理性选择。

【参考文献】

[1] MYERS S C. Determinants of cooperate borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977（5）：147-175.

[2] 赵薇.实物期权在我国房地产项目投资决策中的应用研究[D].哈尔滨：东北林业大学，2011.

[3] 唐振鹏.基于期权博弈理论的企业技术创新投资决策研究[D].武汉：武汉理工大学，2003.

[4] JULIANA HSUAN MIKKOLA. Portfolio management of R&D projects：implications for innovation management[R].Working Paper，2000：21-29.

[5] 安瑛晖，张维.期权博弈理论的方法模型分析与发展[J].管理科学学报，2001（2）：32-41.

[6] 李岱，岳意定.企业技术创新战略投资时机研究：基于非完全信息的期权博弈分析[J].江淮论坛，2013（6）：93-96.

[7] 余冬平，邱菀华.基于期权博弈的新产品项目战略投资决策[J].控制与决策，2007，22（6）：613-617.

[8] 刘广平，陈立文，戚安邦.科技企业孵化器投资决策与运营模式研究[J].科学学与科学技术管理，2013，34（7）：150-155.

[9] 滕飞.期权博弈视角下的企业并购定价决策分析[D].哈尔滨：哈尔滨商业大学，2013.

[10] 李治，陈述.期权博弈理论在创业投资项目评价中的应用[J].财经科学，2012（11）：57-65.

[11] 欧阳建涛，刘晓君.房地产企业投资决策的期权博弈分析[J].工业技术经济，2006，25（4）：84-87.

[12] 赵旭.房地产企业战略投资期权博弈分析框架研究[J].上海商学院学报，2009，10（5）：97-100.

[13] 王军武，彭俊.基于期权博弈的房地产项目投资决策研究[J].华中科技大学学报（城市科学版），2008，25（2）：15-18.