唐晓乐　李敏　冯娟

摘 要：在2016年1月4日，我国推出了“中国式”的熔断机制：在保留个股现有涨跌停板制度的前提下，引入指数熔断机制。推行这一机制的根本目的是为了调控股市风险，但结果明显是事与愿违。按照规定，我国将熔断值设为5%，如果沪深指数跌破5%就会暂停交易15分钟，若在中午时分触及5%或者全天任何时间触及7%就要暂停交易，直到股市收盘为止。但仅仅实施了4天的熔断机制，A股市场就出现了两天因为熔断机制而暂停交易，没有成为稳定股市的强心剂，反成为股市进一步下跌的助推器，加剧了股市的震荡，给股市造成不小的伤害，沪深股指跌幅达到11.95%和15.16%。本文通过中国股市熔断机制事件，介绍熔断机制的起源，在此基础上，分析熔断机制的利弊，探寻我国实施熔断机制的原因，并与国外成功推行熔断机制的国家作相应的对比，从而发现熔断机制在我国出现“水土不服”的原因，最后就我国推行熔断机制提出相关的建议。

关键词：熔断机制；实施原因；失败原因

一、 概述熔断机制

（一）熔断机制的概念

在物理上，如果电路中正确安装了保险丝，当出现电流异常升高，到达一定的高度和时间后，保险丝就会自身熔断切断电流，起到保护电路安全运行的作用。与此相类似，在股市引入的熔断机制是指在证券交易过程中，当价格出现异常的波动，波动幅度达到某一设定的目标时，交易就会暂停一段时间，主要是为了保护市场稳定运行。目前，国外交易所采取的熔断机制主要分为两种：一是“熔而不断”，指当价格达到熔断点后，随后的一段时间内买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。二是“熔而断”，指当价格触及熔断点后，随后的一段时间内交易暂停。国际上较多采用“熔而断”的熔断机制。

（二）熔断机制的起源

美国是最早引入熔断机制的国家，20世纪50年代后期和整个60年代，美国经济持续稳定增长，到80年代，美国股市已经经历了近50年的牛市，股票走势持续上扬，交易量迅速增加，股市的异常繁荣使其发展速度远超过实际经济的增长速度。由于股市的高收益性，大量国际游资及私人资本源源不断流入股市，从事投机交易，造成股市的虚假繁荣。种种迹象表明美国股市要经历一场大的调整。1987年10月19日的“股灾”，使美国股市遭遇了“黑色星期一”。华尔街上的纽约股票市场刮起了股票暴跌的风潮，道琼斯指数一天之内暴跌508.32点，跌幅达22.6%，6.5小时内，纽约市值蒸发了5000亿美元，其价值相当于美国全年国民生产总值的1/8。一年之后，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的“熔断机制”。并经过多次修改，目前是2012年改革的结果，以美国标普 500 指数上一个交易日收盘数为基准，当指数跌幅达到 7%时，交易暂停 15 分钟，指数跌幅达到 13%时，交易再次暂停 15 分钟，当指数跌幅达到 20%时，纽交所将在当天关闭交易。以此来限制纽约证券交易所上市公司中标普500成分股的交易及价格波动并进一步防范和控制标普500指数期货价格的波动。熔断机制可以在价格大幅波动的情况下，使交易者有充足的时间分析当前价格是否合理，学会理性分析，抑制了“追涨杀跌”的现象。美国熔断机制的实施以来，美国股市到目前为止尚未出现较大波动，进而吸引更多的投资者，交易市场也较为活跃。

（三）对熔断机制的效应分析

目前，世界上很多国家的股市交易都建立了熔断制度。美国、法国、日本、韩国、芬兰、印度、澳大利亚等都有触发熔断的限制。

1、 积极效应

一是熔断机制的设立将会使交易风险得到有效的缓冲。在股市发生剧烈波动时，引起交易者的恐慌，出现大量的买盘或卖盘，但交易者提交的指令不一定能在提交指令时所看到的报价上成交，大量进入的不成交指令会使交易系统发生堵塞，因此交易者不愿意提交指令。而熔断机制的存在可以使信息充分披露，使价格得到顺利平稳地调整，能够重新使交易和信息披露的关系得到平衡。在正常情况下，交易者能够较为准确地预测到他们所提交指令的成交价，但在极端情况下，交易者是无法的到准确的信息，交易风险加大，因此，在这种情况下，实行熔断，牺牲及时性却可以提高价格有效性。二是稳定市场。熔断机制中设置的熔断点如果被触发将会使交易中断，使过热的市场得到暂时的冷却，在此期间，投资者也有了一定的思考时间，一定程度上可以冷静下来理智地做出正确的决定。

2、 负面效应

一是熔断机制是人为对市场的控制，是对市场机制的一种破坏，当市场受到来自实体经济的影响而发生震荡时，熔断机制使交易中断，从而不能让价格及时反映交易者买入或卖出的意愿，使价格扭曲不能市场的真实情况。二是熔断机制的“磁吸效应”，当交易者预期市场可能因为会剧烈波动而接近熔断阀值从而引发市场关闭时，其会在关闭前集中买入或卖出，进一步加剧了市场的波动，卖出者不计成本杀跌，买入者选择延后交易，使交易者在价格波动到达某一幅度但并未触及熔断点是突然出现大幅的放量以躲避下跌的风险。这种对市场波动做出过度反应使得价格更容易触发熔断点。

二、 我国引入熔断机制的根源

为了避免盲目交易和错误交易，冷却和稳定市场，使交易者有一定的思考时间考虑风险。出于这一目的，证监会才推行熔断机制，主要根源也有以下几个方面：一是人民币贬值对A股的负面影响。在美联储加息背景下，人民币贬值会导致热钱流出，使国内市场的流动性出现收缩，不利于A股走强。从2015年8月份人民币兑美元的汇率从6.6开始下滑至6.2，全年贬值5%，创有记录以来最大跌幅，而且可能呈现出继续下跌的趋势，这将使大量的国际资本流出，此外，人民币贬值将冲击国内资产价格，从而导致金融、地产等相关板块走弱，使整体大盘趋势呈现弱势。二是股市新股发行实行注册制的压力。我国公司要想上市，需要审批，但注册制的推行是股市走向市场化的标志，即公司在上市面前，地位平等，只要符合条件，就可以上市，这样一来，短期内股票供应量无疑会加大，股票价格也会受到很大的影响。三是我国的经济仍然呈现下行趋势，虽然我国连续推出促进经济发展的改革措施，比如说供给侧结构性改革，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置的扭曲，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。但去杠杆、去库存、保增长又保民生这些困难都使我国的经济形势面临着严峻的形势。

出于以上几种原因，我国证监会推出熔断机制，拯救暴跌的股市，调控市场风险，稳定市场，但却出现“水土不服”的现象，加速了股价的下跌，使市场更加震荡。

三、 中国式熔断机制失败的原因及思考

熔断机制在我国仅推行了4天对股市造成的大幅震荡使证监会被迫叫停，世界大多数国家实行熔断机制并获得成功，但引进我国没有成为稳定市场的一副良药，反而对股市更加不利，根本原因在于资本市场发展的成熟度不够。

从市场投资者来说，美国、日本市场上成熟的机构投资者交易金额占70%以上，而个人投资者占比在30%以下，而我国市场多数为散户投资，缺乏成熟的投资经验和价值投资理念，跟风炒作和羊群效应较为明显，熔断机制的推出显然对这部分投资人来说是一个陌生的概念，极易引起股民的恐慌，在接近熔断阀值时，大量散户会不计成本提前交易，出逃市场，从而“磁吸效应”更加明显，在大盘恢复交易后会更加轻易触发熔断阀值。

从交易制度来说，我国股市实行T+1交易制度及个股涨跌停板制，已经具有局部熔断结果，在这样的前提下，再增设熔断机制，名为维护市场稳定，却有重复之嫌，也使投机者更加容易去做空，将沪深300指数连续打压，就已经会引起市场恐慌，大量投资者大幅杀跌。此外，熔断机制的实施，阀值偏小，加之投资者对熔断机制的不了解，遭遇到5%熔断后担心流动性和进一步下跌，恢复交易后就立刻卖出，避免更惨重的下跌风险，这也很快就触发7%的熔断阀值，引发交易的暂停直至收市。

从以上对我国实行熔断机制失败的原因分析，也可以看到我国熔断机制还需要进一步完善，在推行之前，应该对投资者进行基本知识面的普及，使投资者能够清楚制度推行的目的，充分考虑到投资者结构不合理、投资理性程度不够这一市场情况，避免“熔断磁吸效应”等类似的想象。此外，在借鉴国外成功案例的同时，也要充分对我国股市交易制度进行改革，比如涨跌停板制度和熔断机制的并存，出发点是让股市更加稳定，但结局却使股市发展受到更加的束缚，价格更容易波动，从而给股市带来的是更大的震荡和巨大的风险。此外，从国外熔断机制的做法来看，他们也并不完全一致，适应也是从实践中慢慢积累经验，逐步探索出适合本国国情及市场的道路，从而达到完善的阶段。所以，从这一点看，我国要想一步获得成功，达到理想中的效果也是不太现实的，市场主体应对这种机制的实行有一个客观正确。理性的认识和探究，共同打造资本市场的稳健发展，使内部环境和外部环境都尽快有健康持续发展的氛围。

参考文献：

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[2] 叶龙招，董亮.涨跌停板上的 A 股熔断机制[N].北京商报，2015.9.

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[4] 刘文财. 引入熔断机制需理顺三层关系[N].中国证券报，2015 - 9 - 15.