莫垠

今年贵金属市场波动剧烈，开年至今黄金涨幅一度超过20%，然而在全球最大的两大实物黄金市场上，却并没有看到什么需求，与2013年黄金惊现断崖式暴跌后中印实物需求飙升形成鲜明对比。价格的上涨可以容忍需求的缺阵吗？需求的激增又能对价格发挥“挽狂澜于既倒，扶大厦之将倾”的作用吗？实物需求与价格涨跌之间到底是种什么样的关系呢？

其实，一年当中总有那么几段时间，像印度排灯婚嫁季、中国新春国庆节等等，市场免不了要炒作实物需求对金银价格的助推作用。因为长久以来，实物黄金需求的激增都被市场赋予了极其特殊的意义，它们是多头的弹药，是价格上攻的号角。

然而，事情远没有那么简单。让我们把目光拉回3年前……

2013年4月，据说华尔街屠刀一挥，贵金属就上演了惊天大暴跌，不料半路杀出一群中国大妈后金价快速反弹了13%，于是“中国大妈”激战华尔街的神话惊动了全世界。然而神话归神话，事实是事实，当大妈们正以为抄底得手时，黄金二轮杀跌21%，更令大妈想不到的是在此后她们不断试图抄底的两年里，黄金价格越走越低……

其实在黄金奔着五年新低绝尘而去的时间里，实物黄金需求一直呈现上升状态，其中还不乏几次爆发式增长，例如在2013年三季度、2014年四季度和2015年三季度。大妈的疑问来了，经济学不是讲供求关系吗？黄金需求量这么大，为什么价格偏偏涨不起来？我读过书的，你不要骗我！

真没骗你，“需求决定价格”是肯定的，只是黄金的需求不仅仅是指由金饰、金币、金条和金块等组成的实物需求，还包括以实物黄金为基础的各种黄金衍生品需求，而且两者在体量上的差距可能是你想象不到的。

以2015年第三季的数据为例，伦敦金银市场（LBMA）黄金现货交易量是同期实物黄金需求总量的35倍，而COMEX黄金期货活跃合约交易量也达到了同期实物黄金需求总量的27倍。所以，我们不难得出实物黄金交易量在全球黄金市场总交易量中占比几乎可以忽略不计的结论，这也解释了为什么再强的实物需求也撬不动黄金价格，因为这根本就是一场不对等的较量。

在黄金的金融衍生品市场里，参与交易的主体正是之前与大妈酣战并笑到了最后的“华尔街”——大型投行和对冲基金。与实物消费者购买黄金保值增值的目的不同，他们多以价格趋势为基础进行波段投资或投机。由于他们参与交易的资金集中、规模庞大，黄金市场上几乎每次价格的剧烈波动都与他们的调仓有关。

回到大妈的疑问，为什么当实物黄金需求创纪录飙升的时候国际黄金价格却依然在毅然决然地跳水呢？那是因为这几年华尔街浩浩荡荡地从ETF市场上撤了军，转而在纽约商品交易所建立了大量的空头头寸。

再把视线收回眼前，今年来黄金价格不断走高，不禁让人想起当年名震四海的大妈们过得还好不好。在今年的这波大涨中，我们根本寻不到大妈的身影，只看到流入黄金ETF市场的资金创下新高，只看到期金空头越来越少……

所以，我们的结论就是——由于在国际黄金市场中，实物黄金的交易占比较小，对黄金价格的影响已无法与传说中的力道相匹配。因此，要捋清贵金属的涨跌，更重要的是紧盯资金的动向，也就是“华尔街”们的头寸方向。

本文观点节选于银天下·森德研究所发布的《2016贵金属年报》。