李亚芳

(上海大学 上海 200444)



房地产行业融资的新选择
——CMBS

李亚芳

(上海大学 上海 200444)

产调控不断，房地产企业的多种融资渠道受到了限制，2017年可以说是“房地产企业的寒冬”。如何利用创新的金融手段帮助房地产企业获得资金成为了目前资本市场竞逐的焦点，目前CMBS、REITs等融资方式成为了市场的热点。在此，我们针对CMBS这种融资方式进行展开，以专题形式与大家分享。

房地产行业;融资;CMBS

一、CMBS概述

(一)境外市场标准化CMBS简介

1.境外市场标准化CMBS的概念

商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是指将传统商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。

2.境外市场标准化CMBS的基本特征

•资产池相对分散，贷款笔数一般为15到300，单个物业价值并不大；

•贷款人对抵押贷款的借款人通常无追索权；

•服务商机制比较完善，主要分为主服务商、特殊服务商和副服务商三种类型；

•商业地产二级流转交易市场发达，违约后抵押物处置相对比较便捷，因此在对借款人无追索权的情形下，贷款人仍能以抵押物回收很多现金流；

•资产池监测指标多样化且比较及时，可以提前预警风险，评级调整比较灵敏。

3.境外市场标准化CMBS的基础资产(美国商业房产抵押贷款)的特点

美国商业房产抵押贷款主要以有收入的商业不动产作为抵押的贷款，一般无追索权，固定利息，期限为七到十年。按照贷款的融资渠道和发放目的，美国商业房产抵押贷款可以分为自留贷款(Portfolio Loan)和管道贷款(Conduit Loan)。

自留贷款是商业银行和保险公司发放并准备长期持有的贷款，管道贷款是为了合并出售给特殊目的管道用来发行商业房产抵押贷款证券的贷款。管道贷款本质可以理解为套利型的证券化，某一金融机构购买贷款，在表上停留一段时间后通过证券化出表，类似于管道资产的购买+证券化的输出。

4.境外市场标准化CMBS的服务商机制

境外市场标准化CMBS一般至少有两个服务商：总服务商和特殊服务商，有时还有副服务商。目前我国以高和资本为主的私募基金对此提及较多，其目的是希望将基金的资产管理功能嵌入到资产证券化产品的设计过程中，使得资产证券化回归到资产支持的本源，而不是所有项目都要主体的强担保(在项目的承揽端，强项目与强主体的组合并不多见)。

•总服务商负责常规的贷款管理工作，如现金流的管理，房产信息的收集，经营状况的监管，与借款人的沟通以及定期的实地检查等。总服务商有时还会按合同要求在贷款违约时垫付证券的利息或本金。一旦贷款出现违约，贷款的管理和服务事务就会马上交由特殊服务商。

•特殊服务商在贷款违约后接管贷款，有很大的决策权。

•副服务商(分包服务商或贷款主服务商)，一般是贷款发放人，在资产转让给发行人后继续保留其对贷款的服务权。副服务商一般负责直接与借款人联系，向总服务商承包一部分与贷款管理相关的事务，如每月的账单和收款、利息的调整、房产税、保险和基本的贷款情况报告等。

(二)我国的CMBS

我国目前发行的CMBS相对于境外市场标准化CMBS或许应称之为类CMBS，与境外市场标准化的CMBS产品存在较大的差异，主要体现在以下两个方面：

•基础资产的分散性。标准的CMBS基础资产应是多笔分散的小额贷款或者少数大额贷款加多数小额贷款，而国内目前已发行的几款产品基础资产均是单笔大额商业物业贷款；

•风控机制。独立资产服务商是一个合格的CMBS产品必备一环，而目前国内除了高和招商-金茂凯晨这单设置了资产服务商，其它产品都未设置这一环。

1.我国CMBS的适用场景

•高信用等级企业，主要是发债额度快用完而必须要选择其它低成本融资渠道的大型央企或国企，或者是央企国企旗下AAA评级的子公司，其需要融资而又达不到直接发债的标准，即“强主体+强资产”，都可以选择发CMBS；

•主体信用不足而质量较高的资产，即“弱主体+强资产”的组合，尤其是一些发债的空间很有限而融资需求又比较强的民企，用旗下优质物业发CMBS，是一个很现实的选择；

•来自同一主体或不同主体的分散性物业，通过资产组包模式，提高融资人市场参与度，同时降低投资人的单一资产风险。尤其从产业方的角度来说，其物业往往比较分散，不一定都在核心地区，因此更希望私募或投行机构能将不同资质的项目做成一个资产包来发行CMBS，而非只筛选出那些一线城市的单体项目来发产品。目前国内尚未有资产包发CMBS的案例，但此类产品一旦突破，将有极大的市场空间。

2.CMBS的优势

对于资产持有人来说，尽管在贷款期限内能对资产做哪些事情有严格的限制，资产证券化仍给资产持有人带来众多好处。通过证券化，借款人可获得利率较低的更大资金池。此外，证券化的其它优势还包括：

•对母公司的无追索权贷款；

•在维持基础资产未来增长潜力的同时释放价值；

•提供表外融资，从而降低母公司的资产负债率。

其中，CMBS产品最大的吸引力是有助于资产持有人在维持部分资产未来增长潜力的同时释放资产价值。在我国，资产进行证券化之时(除了债务外)，某个特定时间段内的现金流和部分资产增值往往被捆绑到金融产品之中。这有助于资产持有人释放资产价值，并利用资金偿付债务、降低杠杆率，或将资金用于其它投资机会。

3.我国CMBS的基本交易结构

我国目前发行CMBS多以资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划或委托贷款作为SPV(形成一个债权)，将物业抵押给SPV，以物业租金和未来物业增值作为还款支持。

一般而言，CMBS产品结构特点包括：

•采用双SPV结构，信托向借款人发放信托贷款，专项计划持有信托受益权(即基础资产)。借款人向信托偿还信托贷款，信托向专项计划分配信托利益，专项计划以信托利益兑付资产支持证券；

•借款人以其商业物业的运营收入或者潜在的清算收益(即底层资产)作为偿还信托贷款、兑付资产支持证券本息的主要来源；

•设置资产支持证券的提前兑付、资产支持证券的转售和收购、专项计划续发等安排，使得借款人和资产支持证券投资者双方均可在约定的时间内实现退出；

•专业的第三方资产服务商参与CMBS的产品设计、资产筛选，并负责后期的管理；

•商业物业的所有权人以商业物业为信托贷款提供抵押担保。

(三)我国CMBS与REITs初步比较

1.我国CMBS与REITs的相通之处

从成熟市场的发展经验看，以商业地产为基础资产发行证券化产品可以选择REITs或CMBS，前者主要是基于资产升值空间较大的资产，后者主要是基于比较稳定的资产。这两类产品虽然有本质上的不同，但也有很多相通之处。

首先，尽管债性的CMBS和股性的REITs在架构上差异较大，但在国内两者实际上是互通的。囿于公募REITs政策尚未推出，国内出现了诸多私募的准REITs或类REITs产品，其特殊目的载体不仅对项目公司持有债权，同时也持有其股权，且通过双层架构实现资产和信用增信主体的隔离。简单从产品结构来看，这些产品的优先级本质上是一项债权，类REITs相当于“CMBS+信用债”的组合，准REITs则是“CMBS+股性REITs”的组合。

其次，在国内的利率环境下，CMBS可以说是通往REITs的“生态枢纽”，因为在利率下行通道中，CMBS的发展会大大优化国内的融资环境，降低商业地产融资成本，甚至可能低于市场交易的Cap Rate(物业的风险调整收益)，使得物业持有者实现从负杠杆到正杠杆的转变。

2.我国CMBS与过户型私募REITs的不同之处

•我国CMBS：操作相对简单，税负较轻，融资规模较大但受限。

*不需要物业过户或股权过户，国企项目也不需要走招拍挂流程，运作周期较短；

*和银行经营性物业抵押贷款类似，本质上是抵押的债务融资，涉及较少税负；

*由于这种模式的物业是抵押，股权是质押，如果最终涉及到违约要处置抵质押物，需走法院流程，具有较大不确定性，故而在确定融资规模时不宜过于激进；

*融资规模不宜超过评估价值的70%，需要视项目的资质情况而定。

•过户型私募REITs：风控措施更完善，税负因素影响较大，融资规模更大。

*管理人(或SPV)代表投资者拥有目标物业公司股权，可以高效处置物业或股权，在发生违约时不需要走法院流程，整体来讲运作周期较短，效率较高；

质量是企业求生存谋发展的前提条件。基础设施和材料的质量也直接影响建设施工的质量。企业管理人员对于施工设施要进行科学合理的管控。加大资金投入量，在材料采购和设备采购方面做到择优选取。积极引进一些新设备、新材料、新工艺，严格把控技术、设备、材料等方面的质量。减少企业施工中的安全隐患。

*项目公司股权转让涉及到股权增值所得税，若为融资目的则税负较重，若为轻资产转型目的则目前增量税负较小(因为仅在于时间先后)；

*这种模式相当于把目标物业公司股权转让给管理人，所以如果项目资质较好，理论上最大融资规模可能接近于股权的评估价值。

二、房地产企业融资方式及监管

(一)房地产企业融资渠道概述

1.融资方式

房地产企业融资的主要渠道有三类：股权融资、债权融资以及销售回款。

(1)权益融资：改善资产负债率

传统的权益融资方式包括IPO和增发两种。2010年开始证监会叫停了房地产IPO，因此2011-2015年间没有房地产企业通过A股IPO方式融资。增发最大的优势是直接做大净资产，改善企业的资产负债率，从而实现迅速加杠杆。2006-2009年的定增潮中上市房企通过“增发-做大净资产-增加杠杆”的方式迅速拿地；2014年重启定增，2015年房地产通过增发融资规模达1439.05亿元。定增资金虽不能直接用于拿地，但定增增加净资产依然为加杠杆奠定了基础。

(2)开发贷款：低成本低门槛

房地产开发贷款指商业银行对房地产开发企业或其控股股东发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款。银行的开发贷款一直是房地产企业最稳定和主要的融资模式，具有成本和门槛双低的特点。

开发贷款的使用存在以下问题：

•开发贷款到位时间和现金流出的时间有错配。开发贷款要求四证齐全后可以办理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在总投资中占比较高，仅依靠开发贷难以进行现金流匹配。

•开发贷款的额度受到抵押物价值的限制。房地产企业在扩张过程中，需要大量的启动资金，仅仅依靠开发贷不能满足房地产企业的拿地扩张需求。

(3)非标融资：进入门槛低，监管灵活

房地产企业非标融资在2010-2013年迅速增长，一度成为房地产企业最重要的融资方式。常用的非标融资方式有信托、基金子公司等。按照权益实质，房地产信托和产业基金的性质都有两种，一种是债权性投资，一种是权益性投资。

债权性股权投资是指通过投资优先级份额或直接通过各类资产管理计划对目标公司进行股权投资，仅做项目审核，不参与经营管理，退出方式为负债到期偿还或劣后级投资人(或项目公司、指定第三方)回购基金份额。权益投资是通过投资优先级份额或普通份额，对目标公司进行股权投资，回收方式是通过目标公司上市后出售股票或项目公司分红等，权益性投资的目的是分享目标公司未来发展带来的收益。

非标融资的优势有以下几点：

•信托以股权的形式(或权益性质的产业基金)投资房地产企业可以绕开银监会的“四三二”限制；

•信托融资的进入门槛较低，解决了非上市公司以及非大型房企通过股票增发和海外融资的渠道不顺畅的问题；

•资金用途灵活。

(4)海外融资：偏爱大型房企

房地产海外融资的渠道以发行美元债和美元票据为主，由于评级门槛高，海外债更适合大型房企。2013年以前，发行海外债的优势是既可以享受海外的低利率环境，又可以享受人民币升值的收益。

(5)传统债券融资：多重优势叠加

房地产企业的发行债券融资自2015年放开，与其他融资方式相比，债券融资的具有审核难度较小、期限与开发周期匹配、进入门槛低和综合成本低等优势，因而受到大小房企的青睐。

2015年以前，较少房地产企业通过发行债券的方式融资。2015年1月，证监会正式颁布《公司债券发行与交易管理办法》，新公司债管理办法将发行主体由上市公司扩展到融资平台以外的所有公司制法人，这意味着公司债发行主体不仅限于上市公司，实现了在非上市公司发行公司债方面的扩容，尤其房地产公司债的扩容。

(6)资产证券化：基础资产与发行人资质隔离

资产证券化方式有如下优势：

•基础资产与发行人资质相互独立，可以不受净资产 40%的限制且满足中小企业主体的需求；

•通过基础资产与发行人资质的隔离，获得更高的信用等级，从而节约融资成本；

•资金期限和用途灵活；

•通过合理设计可以实现出表。

(二)房地产企业融资的监管及影响分析

地产开发业务对于资金的需求量大，高效的资金利用效率以及适度的杠杆水平地产企业稳定发展的重要条件。从16年4季度开始，随着限购限贷政策重新升级，行业的融资政策便逐步趋紧，各类渠道的融资监管力度不断加强。特别是中基协在2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(简称“ 4号文件”)，以及证监会在2月17日关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，并发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，在债权表外融资和股权融资两方面限制了地产开发企业的对于资金的需求。

2013年地产行业重启再融资，2015年以来随着公司债和中票等低成本融资工具的开放，地产企业的获取资金难度以及融资成本都有显著的下降。从2016年上半年开始，各类资金通过资管、地产基金等表外渠道大量涌入开发企业和土地市场，抬高土地资源价格，增加了金融市场风险。从2016年4季度以来，对于房地产开发企业的各种资金来源的管控水平都有所提升，根据统计上市房企在4季各类融资度总额为2498亿元，同比增速为-35%，有息负债平均成本为6.1%，与16年初相比上升了0.55%。从具体措施来看：

•证监会暂停了公司债(公募+私募)和地产再融资；

•中票的发行由于收到资产比例的限制并且公司债的规模也会影响总发行体量，在16年下半年以来，发行体量显著下降；

•银行资金管制全面升级，限制理财资金投资房地产，提升穿透管控强度，同时也增加了对于房价上涨较快城市的开发贷的发放限制；

•全面打击表外融资，无论是通过地产基金还是资产管理计划的方式，表外融资的监管要求大幅提高，控制金融风险，限制融资拿地等行为。

从目前的情况来看，银行通道实现的开发贷、委托贷款等统一受到银行的审核管控升级的影响，银行间市场的中票，信托融资暂时不受控制，但2016年4季度占整体融资比重仅有20%，通过证监会的公司债和股权融资已经全面暂停，表外融资除了资产证券化以外，房地产基金和资产管理计划等方式也均受到限制。

综上所述，在表外融资除了资产证券化以外，房地产基金和资产管理计划等方式也均受到限制的监管政策下，持有型物业的CMBS为房地产企业的融资提供了一种全新的选择。

[1]高旭华，修逸群.REITs：颠覆传统地产的金融模式[M].北京：中心出版集团，2016

[2][美]弗兰克 J.法博齐(Frank J.Fabozzi)，[美]阿南德 K.巴塔恰亚(Anand K.Bhattacharya)，[美]威廉 S.伯利纳(William S.Berliner)著；宋光辉，朱开屿，刘璟 译.结构化金融与证券化系列丛书·抵押支持证券：房地产的货币化[M],北京：机械工业出版社，2015

李亚芳(1990-)，男，汉族，山西长治人，上海大学研究生在读，研究方向：会计。