王东岳

3月24日，天舟文化（300148.SZ）发布收购草案，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买广州游爱网络技术有限公司（下称“游爱网络”）的100%股权，交易标的作价16.2亿元。

资料显示，游爱网络主营业务包括移动网络游戏的研发以及发行运营，属于网络游戏的细分行业。

根据收购草案，2015年3月至5月，游爱网络曾进行过两次股权转让。彼时，游爱网络对应估值仅为7亿元。与此前的估值相比，本次收购中，游爱网络估值暴增。

此前，天舟文化曾发布收购预案。《证券市场周刊》记者对比发现，收购草案中，游爱网络的多项财务数据与预案存在明显差异。同时，与客户披露的信息相比，游爱网络的销售数据同样存在差异，其原因有待公司解答。

估值暴增之谜

根据收购草案，截至2015年12月31日，游爱网络经审计归属于母公司所有者权益的账面价值为1.04亿元。本次交易，游爱网络100%股权的评估值为16.22亿元，增值15.18亿元，增值率为1466.06%。

“历史沿革”显示，2015年3月26日，游爱有限（游爱网络前身）与乾亨投资、詹庆光签订《投资协议》，约定由乾亨投资出资1564万元，认购游爱有限新增注册资本23万元；由詹庆光出资476万元，认购游爱有限新增注册资本7万元。增资完成后，乾亨投资享有游爱网络出资比例为2.23%，詹庆光享有游爱网络出资比例为0.68%。计算可知，截至2015年3月30日，游爱网络估值约为7亿元。

2015年4月8日，悦玩投资、申徐洲与詹庆光、青羊投资、和也投资、互兴拾号分别签订《股东出资转让协议》，约定股东悦玩投资将其持有的0.748%股权（出资额 7.71 万元）作价524万元转让予詹庆光，将0.714%股权（出资额7.35 万元）作价500万元转让给和也投资，将0.714%股权（出资额 7.35 万元）作价500万元转让予青羊投资；申徐洲将其持有的3%股权（出资额 30.90 万元）作价2101.20万元转让予互兴拾号。经计算，截至2015年5月，游爱网络的估值同样约为7亿元。

与前两次股权转让的估值相比，半年时间，游爱网络估值增长131.43%。

收购草案中，天舟文化表示，由于游戏行业未来具有良好的发展空间，游爱网络近年来业务发展快速，盈利能力快速提升，整体业务布局清晰，未来发展前景可期。

财务数据存疑

如果仅以利润增长作为考察标准，近年来游爱网络的表现着实不俗。

财务数据显示，2015年，游爱网络实现净利润4030.68万元，同比增长83.02%。然而，需要注意的是，2015年，游爱网络实现的营业收入金额为1.57亿元，同比增幅不到1%。

根据审计报告，2015年，游爱网络的营业成本为1720.59万元，较2014年同比下降33.29%；管理费用为8124.55万元，较2014年同比下降16.32%。其中，职工薪酬由2014年的7931.55万元下降至2015年的6454.52万元，同比下降18.62%。由此可见，公司依靠压缩成本实现了利润的增长。

值得关注的是，天舟文化曾于2015年12月31日披露收购预案。与收购预案相比，收购草案中，游爱网络的部分财务数据差异明显。

根据收购预案，2014年，游爱网络实现的营业收入为1.67亿元，实现净利润3049.23万元，当期营业成本为6519.19万元。

而收购草案显示，2014年，游爱网络实现的营业收入为1.56亿元，净利润为2202.29万元。当期，公司营业成本为2579.23万元。

与预案披露的数据相比，收购草案中，游爱网络营业收入减少1102.74万元、营业成本减少3939.96万元、净利润减少846.94万元。

根据预案披露的数据计算，2014年，游爱网络净利润率约为18.27%；而在收购草案中，游爱网络净利润率下降至14.12%。

此外，《证券市场周刊》记者注意到，根据预案，2013年游爱网络的第三大客户为易幻网络有限公司（下称“易幻网络”）。当期，游爱网络对其的销售收入为1132.42万元，占营业收入的比例为10.55%。

但宝通科技（300031.SZ）收购易幻网络时披露的数据显示，2013年，易幻网络向游爱网络的采购额为1576.19万元。与游爱网络披露的数据相比，两者存有443.77万元差距。

根据收购预案，2014年，游爱网络对易幻网络的销售收入为1616.14万元，占营收比例为9.68%。然而，收购草案显示，2014年，游爱网络对易幻网络的销售收入为1464.14万元，占营收比例为9.39%。公司披露的数据前后存有152万元差距。

本次收购草案中，游爱网络没有披露公司2013年相关数据，也没有对2014年数据差异产生的原因进行解释。

此外，游爱网络的赊销政策同样值得关注。

根据收购草案，截至2015年末，游爱网络应收账款账面余额为5579.6万元，同比增长30.65%。2014-2015年，游爱网络应收账款占营业收入的比重分别为27.39%和35.43%，增幅明显。

与同行业公司相比，游爱网络赊销比例明显偏高。收购草案中，游爱网络将广州创思、赞成科技等公司列为可比对象。

数据显示，2013-2014年，广州创思应收账款占营业收入的比例分别为6.96%和4.28%，赞成科技分别为14.61%和22.47%。

根据收购草案，2015年，游爱网络第二大客户为上海晋昶网络科技有限公司。当期，公司对晋昶网络的销售收入为1738.89万元，占营业收入的比例为11.04%。

工商资料显示，晋昶网络成立于2014年8月18日，截至2015年12月员工人数为10人。

“应收款前五名情况”显示，截至2015年末，游爱网络应收账款第一名同样为晋昶网络。当期，公司对晋昶网络的应收账款余额为747.87万元，占公司确认收入的43.01%。

对于一家刚刚成立且是初次合作的公司，游爱网络愿意给予其接近50%的赊销信用，公司财务政策似乎略显宽松。

值得一提的是，收购草案中，游爱网络特别指出，公司存有应收账款余额较大的风险。而在此前的预案中，公司并未提及上述风险。

盈利前景不明

根据收购草案，本次交易对方承诺，2016-2018年，游爱网络实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.2亿元、1.5亿元万元和1.88亿元。

财务数据显示，2015年，游爱网络净利润金额为4030.67万元。以业绩承诺计算，2016年，公司净利润需同比增长197.72%。

对于游爱网络而言，想要实现上述目标恐怕并非易事。

根据收购草案，目前游爱网络的主要游戏共有三款，分别为《风云天下OL》、《蜂鸟五虎将》和《武林盟主》。其中，《风云天下OL》是公司收入的主要来源。

财务数据显示，2014年，上述三款游戏实现的营业收入分别为9970.56万元、814.06万元和2585.66万元，占营收比重分别为63.95%、5.22%和16.58%。

2015年，《风云天下OL》实现营业收入6377.77万元，同比下滑36.03%；《武林盟主》实现营业收入1661.65万元，同比下滑35.74%。

同期，仅有《蜂鸟五虎将》实现营业收入3167.12万元，同比增长289.05%，表现喜人。

需要注意的是，2015年，《蜂鸟五虎将》的月均付费角色数增速远低于同期游戏角色数增速；游戏单月分成比例下滑明显，其盈利前景恐怕并不乐观。

根据收购草案，2014年7-12月，《蜂鸟五虎将》累计注册角色数78.66万人，当期月均付费角色数1.22万人，当期活跃角色数15.61万人。

2015年1-12月，《蜂鸟五虎将》累计注册角色数514.17万人，同比增长553.66%；当期活跃角色数45.39万人，同比增长190.78%；当期月均付费角色数1.82万人，同比增速仅为48.36%。

收购草案中，游爱网络表示，《蜂鸟五虎将》最高月充值流水超过1000万元。根据“流水情况”，2015年8月，《蜂鸟五虎将》实现流水1018.97万元，当期公司确认的收入为288.43万元，分成占比约为28.31%。

需要指出的是，2015年1月《蜂鸟五虎将》实现流水720.29万元，当期，公司确认的收入为334.67万元，分成占比为46.46%。对比之下，流水的高速增长，并未给公司带来更多收入。

本次收购中，开元资产评估有限公司为游爱网络出具了资产评估报告。根据评估预测，2016-2018年，游爱网络预计可实现的营业收入金额分别为2.59亿元、3.71亿元和4.55亿元，可实现的净利润分别为1.08亿元、1.49亿元和1.86亿元。

与业绩承诺相比，2016年，游爱网络预期净利润较业绩承诺尚存有1200万元差距。

另外，根据盈利预测计算，2016年，游爱网络的预期净利润率约为41.7%。但财务数据显示，2014-2015年，游爱网络的净利润率分别约为14.12%和25.6%。