2016年一季度，中国经济显示出一些短期的企稳迹象：各项投资尤其是房地产投资有所回升，企业利润开始出现了正增长，CPI也反弹到2%以上。对此，一些研究机构对中国经济见底和通胀回升的预期随之升温。这就引申出一个问题，货币政策下一步应当如何？如果基于传统的经济增长和CPI目标，当前或许是到了货币观望的窗口。但更值得注意的是，从2011年底至今，中国企业的整体税前利润率仍持续低于实际贷款利率。这折射出企业部门面临的“四高”挑战：劳动力成本、实际汇率、税收、融资成本。这其中劳动力成本具有刚性，汇率弹性调整和减税正在路上，但是降低融资成本在“8·11”汇改以后有所放缓，降利率让位于稳汇率。

中国人口结构变化和外需不佳的长期矛盾客观存在，单纯的松货币也难以推动信贷需求。稳增长无疑难度将会非常大。短期CPI变化同样不足以反映更深层次的总需求变化。在债务紧缩的周期当中，总需求在螺旋式恶化，金融风险也随着债务水平上升在积聚。既然中国经济增速下行是趋势性的，企业补库存也只是短周期行为，那么一季度的经济企稳和CPI的回升则更不应构成进一步宽松的货币政策的阻力。

相反，随着国内资本边际效率的快速下降，工业领域的通缩加剧，当前实际利率已经显得过高。因此，货币政策的继续放松仍有必要，其目的不是为了稳增长，而是为了防止债务风险爆发，即通过“明斯基时刻”的方式剧烈地去杠杆。考虑到中国经济的债务水平已经达到前所未有的高度，这种剧烈的风险释放方式后果，或堪比上世纪20年代美国的大萧条。

回顾美国1929年大萧条时期，金本位的货币制度中，美联储采取了紧缩的货币政策刺破了资产泡沫，直到1950年美国才真正走出大萧条的阴影。而在2007年次贷危机之后，美联储采取了三轮货币量化宽松，阻断了美国的债务和总需求的螺旋式紧缩，目前实现了经济复苏，失业率也降到了自然失业率之下。这其中固然有财政政策的作用，但是如果没有美联储的货币政策维持宽松的流动性，在极端环境下支持资产价格，降低债务利息率，恐怕资产负债表衰退的危害会比实际严重得多。

欧债危机当中，欧元区通胀率在2011年7月达到了2.6%，超过了欧洲央行设定的2%的目标，欧洲央行随之加息0.25个百分点至1.25%。当时原油价格在金融危机后重新回到120美元附近，并且在2011年下半年继续带动欧元区CPI上升至3%，这与我们目前面临的大宗商品价格反弹、输入型通胀预期上升似乎有相似之处。除了加息之外，欧洲央行也没有如美联储扩张资产负债表。然而，此后欧债危机升级，通胀水平也一路下行并重回通缩。

回看中国，我们从微观视角来看，货币放松降低利率，实际上就是降低企业的实际债务负担，避免债务紧缩需求和大量企业破产。这很可能会面临一个质疑，就是不利于淘汰“僵尸企业”和产业转型升级。但是，要知道创新和产业升级是企业家的事情。我们设想，如果在市场中沉浮数十载的企业家破产了，现有的企业家也都萌生退意，又有谁能接棒产业升级？

当前的货币政策放松也不会带来新一轮的实体加杠杆。2014年三季度之后，贷款创造存款的货币内生创造机制已经被银行惜贷、好企业惜借的行为所打破。实际上，正是因为目前央行释放货币后不能刺激企业部门信用扩张，流动性留在了货币市场，才为进一步松货币、降利率、去杠杆、防萧条创造了条件。一句话：去杠杆不是要央行紧货币，而是宽货币才能平稳地去杠杆。在目前中国非金融企业的负债已经达到世界最高的水平，而实际利率却仍高企不下的情况下，通过降准、降息减少实体企业和地方政府的还债、还息负担，当为宏观经济政策的第一要务。

本文根据复旦大学经济学院教授韦森2016年3月29日在北大国发院的学术演讲整理而成，经韦森本人审阅