顾季尧

摘要：本文探求在证券市场稳定运行、大幅上升、大幅下降的不同情况下，融资融券对于市场流动性和波动性的不同影响。分别提出了调整和改进的政策建议。

关键词：融资融券 市场波动性 市场流动性 不同时期

一、问题提出

二十多年的发展使得国内证券市场日益成熟和完善，但是由于缺乏买空卖空机制、证券市场多年来一直单边运行，使证券市场供给和需求的内在平衡机制遭到扰乱。因此只能通过单边做多才能赢利，而市场信息存在着严重不对称，资本的逐利本性使股票价格出现严重扭曲，一些股票的价格远远偏离其内在价值，股价剧烈波动，市场投机氛围浓重，市场上风险不断积累，暴涨暴跌的现象时有发生。同时，融资融券交易机制的缺失，也使得我国证券市场衍生产品的创新受到限制，制约了市场上金融创新的发展。而融资融券业务引入卖空机制、构建多边市场格局、改变了我国“单边做市”的格局，完善了我国证券市场的交易机制， 它不仅有助于形成稳定的市场内在价格机制，提升市场活跃度，拓宽券商业务范围，还能提供新的交易方式供投资者选择，为投资者提供有效规避市场风险的工具。

以往融资融券标的股过少，导致融资融券对证券市场运行绩效的影响不明显，但是，融资融券标的股的扩容为研究融资融券影响证券市场的运行绩效问题提供了重要契机。高效的证券市场应呈现出较高的流动性和较低的波动性，一方面要满足证券市场的交易流动性功能，另一方面要保障证券市场的稳定运行目标，因此，流动性与波动性是衡量证券市场运行绩效的两大核心指标。在这样的背景下，本文以融资融券对证券市场的影响的角度展开深入的分析。

二、文献综述

国内学者对融资融券的研究起步较晚，发展历程较短。在波动性方面，陈伟用GARCH模型拟合了上证50指数和深圳成指的波动性，融资融券交易降低股市的波动性，但并不显著。贾明琪和赵亮的研究认为融资融券余额是影响市场指数变动的原因，因此可以通过控制融资融券余额来控制市场波动浮动。在流动性方面，骆玉鼎、廖士光发现融资买空可以增加市场流动性。古文林、孔祥忠运用单因素方差分析方法，从资本流动性的角度研究了融资融券的冲击效应，结果表明融资融券并未对证券市场短期流动性产生显著影响。

综上所述，现有研究文献主要集中于融资融券对市场一定时期内流动性或波动性的指标影响方面的探讨，但对于市场这一时期证券市场处于正常波动时期还是异常时期并没有分类处理。改革开放以来，中国的证券市场一直以先做大再规范的思路，迅速成长，其中存在着很多问题，比国外发达市场更容易出现暴涨暴跌的异常情况。对于中国的市场，了解融资融券处在不同情况下所起的不同作用是有必要的。本文将在这一个环节寻求突破，以上海证券交易所为例，探求在证券市场稳定运行、大幅上升、大幅下降的不同情况下，融资融券对于市场流动性和波动性的不同影响。

三、样本数据与指标选取

根据这几年股票的走势，选取的数据是上交所以日为单位，时间跨度是2013年11月1日到2015年10月31日的数据。这一时间跨度内，中国证券市场经历了稳定运行期，暴涨时期，和暴跌时期。数据覆盖了本文想要研究的所有情况。具体划分为2013年11月1日至2014年8月29日为稳定运行时期；2014年9月1日至2015年6月12日为大幅上升时期；2015年6月15日至2015年10月31日为大幅下降时期。为了保证文章的严谨性，下文所进行的ADF稳定性检验，Granger因果检验，和多元线性回归都将按照这个时间分类分组进行。

本文用每日融资余额，每日融券余量金额的对数分别作为衡量融资（RZ）、融券（RQ）的指标；用指数的日对数收益率来代表市场波动性（ VOL） ，即，是每日上证指数的收盘值；用日对数换手率来反映市场流动性（ LIQ）。由于上证综合指数，融资融券余额等数据基数过大，可能造成较大误差从而不便比较，本文对采集的数据进行自然对数处理，既可以误差，同时对于下文多元回归模型双边取对数数据，可以减小异方差，自变量前的系数代表为常弹性，是一个定值，方便于之后的分析和意见提出。

四、实证研究

（一）ADF平稳性检验

传统的计量经济检验均需要满足时间序列平稳的条件，但现实中，大多数金融时间序列都具有非平稳性，在探讨融资交易、融券交易与证券市场波动性、流动性的关系之前，首先需要对个序列的平稳性进行检验，方法是单位根检验，这里采用ADF平稳性检验方法。

在5%的显著性水平下，各序列均拒绝了原假设，都是平稳的时间序列。将所有验证结果整列成表格，结果如下表一：

[表一：序列ADF平稳性检验＼&序列＼&（C，T，K）＼&ADF;值＼&5%临界值＼&结论＼&稳定运行期LIQ＼&（0，0，1）＼&-19.41865＼&-2.875538＼&平稳＼&稳定运行期RQ＼&（C，0，2）＼&-15.49218＼&-3.432005＼&平稳＼&稳定运行期RZ＼&（C，0，1）＼&-3.821967＼&-1.942391＼&平稳＼&稳定运行期VOL＼&（C，0，2）＼&-13.68187＼&-2.875752＼&平稳＼&大幅上升期LIQ＼&（C，T，1）＼&-15.19947＼&-2.876759＼&平稳＼&大幅上升期RQ＼&（C，T，1）＼&-12.4073＼&-2.876759＼&平稳＼&大幅上升期RZ＼&（C，0，1）＼&-6.45148＼&-1.942527＼&平稳＼&大幅上升期VOL＼&（C，0，2）＼&-9.521457＼&-2.877186＼&平稳＼&大幅下降期LIQ＼&（C，T，1）＼&-13.16022＼&-2.8892＼&平稳＼&大幅下降期RQ＼&（C，T，1）＼&-8.15449＼&-2.8892＼&平稳＼&大幅下降期RZ＼&（C，0，2）＼&-4.58656＼&-2.8892＼&平稳＼&大幅下降期VOL＼&（C，T，1）＼&-10.56159＼&-2.889753＼&平稳＼&]

（二）Granger因果检验

经济变量中有些变量是显著相关的，但它们未必都是有因果关系的的。对于我国复杂的证券市场，很多因素都有可能影响到其波动性和稳定性，例如股指期货，宏观调控等。因此，在探求融资融券对证券市场波动性流动性影响大小之前，需要确定他们之间存在因果关系，即融资融券在一定程度上可以影响和决定证券市场流动性波动性，而不仅仅是存在相关性相伴产生，或着波动性流动性反向影响融资融券的交易额。

根据前文ADF检验得到，在5%显著水平下，上述各时间序列都是平稳序列，因而本文拟运用Granger检验来研究融资融券交易对股市波动性及流动性的因果关系。结果如表二。

在5%的显著性水平下，在稳定运行时期，融资融券是波动性和流动性的Granger原因；在大幅上升时期，融券融券仍然是波动性和流动性的Granger的原因，但有一点与稳定波动时期不同，波动性同时也是融资的Granger原因；在大幅下降时期，融资和波动性互为Granger原因，融资是流动性的Granger原因，波动性是融券的Granger原因，融券和流动性之间则没有明显的因果关系。

（三）回归分析

在确认融资融券与证券市场波动性、流动性之间存在一定的因果关系后，本文进而研究具体是怎样的因果关系，也就是融资融券分别对市场的波动性、流动性的影响是正向的还是负向的，影响有多大。

有上述回归分析的结果可以看出，在市场处于稳定运行时期时，融资融券倾向于减小削弱市场的波动性而增加市场的流动性；在市场处于大幅上升时期时，融资融券倾向于增强市场的波动性而增加市场的流动性。这两个时期，虽然最终回归结果的拟合优度不是很高，但是，因为影响市场波动性的因素很多，仅仅依靠融资融券并不足以解释复杂因素影响的市场波动性和流动性，但模型系数在5%的显著性水平下均显著，因此本文认为上述模型的拟合优度是可以接受的。在市场处于大幅下降时期时，融资倾向于增强市场的波动性和流动性，融资倾向于减弱市场的波动性和流动性，回归结果不仅拟合优度不高，模型系数在10%的显著性水平下也均不显著，大幅下降时期的回归结果可信度没有前两种时期高。

五、实证结果分析

（一）稳定运行时期

在证券市场处于稳定运行时期时，融资、融券是影响流动性和波动性的原因。具体起到的影响作用是减小波动性，增大流动性。当股票市场上某些股票的价格因为投资者的过度打压或者是恐慌性抛售而变得偏低时，市场中理性的投资者或者投机性买空者就会察觉，预期这些股票会在未来的某一时刻上涨，于是他们借入资金大量买入这些价格偏低的股票。这样，股价偏低股票的需求将会增加，而且针对该股票的买空行为还向市场传递了股价可能偏低的信号，这将引致那些持有自有资金的投资者大量买入股票，从而进一步加大需求，抑制了股票价格的继续下跌，减小了波动性。反正股价偏高的股票通过融券交易也可以抑制它继续上涨，同样可以减小波动性。

这整个过程中，增加股票市场的总供给和总需求，扩大股票交易的深度，从而使市场维持较高的流动性水平。由于融资融券交易过程中存在保证金杠杆效应，使市场交易放大若干倍，投资者只需少量资金即可完成数倍于初始资金的成交金额，达到提高股票市场活跃程度、增强市场流动性作用。

（二）大幅上升时期

在证券市场处于大幅上升时期时，融资融券仍然是影响流动性和波动性的原因，具体的影响是同时增大波动性，和流动性。在大幅上市时期，证券市场的高赚钱效应将引发投资者的羊群效应，由于缺乏专业知识，对市场涨跌的原因搞不清楚。因此在操作方式上不能适应市场节奏，人们为了赚钱，在大牛市时通过融资融券加入杠杆，一味地追涨导致股票市场反常的连续爆涨，而连续的暴涨又会继续吸引更多的投资者入市购买并加入融资融券杠杆。这也是Granger因果检验中显示，融资和波动性互相作用互相影响的原因。投资理念的不成熟，市场机制的不完善，信息的不对称又会同时起到推波助澜的作用，从而使股票市场的波动性大幅增大。对于流动性的影响与证券市场处于稳定运行时期大体原理相同，但影响效果更加明显，因为融资融券的交易量更大。

（三）大幅下降时期

在证券市场处于大幅下降时期时，融资融券与流动性和波动性之间的Granger因果关系不再像前文所述的两种时期那么明确。回归系数在5%的显著性水平下并不显著，检验多为无效的，无法仅仅依靠融资、融券这两个因素来解释。

在市场出现非理性下跌，进入暴跌时期时，对市场的运行产生了严重的影响，中国证券市场一度出现危机。于是，在这期间，证监会推出了一系列举措，如鼓励大股东增持、暂缓新股发行等措施。同时，央行、财政部、银监会、保监会、国资委等部门也纷纷提出了稳定市场的具体措施：积极护盘，大资金入市；减少资金分流，新股发行暂缓，货币量化宽松政策；利率调整，央行连续降息降准。大量的强有力度的政府干预，稳住了市场的颓势，同时也一定程度的改变的证券市场本身的一些规律和因果关系。事实上，大幅下跌时期与大幅上涨时期对于波动性和流动性的规律应该是有一定的相似度的，只是带入这个特殊时期的数据却无法在统计学上体现出来。

六、政策建议

（一）证券市场稳定运行时期的政策建议

当市场处于稳定运行时期，融资融券可以提高市场质量。因此，在此时期需要扩大融资融券的规模。具体的政策建议如下：

1、适当降低保证金比例

当前融资融券交易实施细则规定客户融资缴纳的保证金比例不得低于百分之五十。如果是降低这一比例，同时配合提高可冲抵保证金的证券的折算率，融资交易将得到进一步发展。

2、适当降低融资融券交易的利率费率

过高的利率费率虽然在一定程度上抑制了金融机构对融资业务的热情，但同时也影响了投资者融资的积极性，压抑了市场对融资业务的现实需求和潜在需求。

3、适当降低维持担保比例

根据现行规定客户维持担保比例不得低于130%，适当地降低维持担保比例也可在一定程度上促进融资融券交易的发展。

（二）证券市场大幅上升时期的政策建议

当市场处于大幅上升时期，融资融券可以达到增加波动性和流动性的效果，流动性的提高的益处无法弥补市场波动性增大所带来的巨大风险，整体市场质量降低。因此，在此时期需要减小融资融券的规模。具体的政策建议如下：

适当降低融资融券规模，具体做法可以有适当提高保证金比例；适当提高融资融券交易的利率费率；适当提高维持担保比例。因为证券市场大幅上升时期，为投资者带来了较为客观的赚钱效应，此时应降低融资规模以平抑市场的做多意愿，防范证券市场因过度投资而出现的高泡沫性。

加强投资者理性教育，降低证券市场的羊群效应。因为证券市场的高赚钱效应将引发投资者的羊群效应，过多追涨将引发投资者的高峰投资风险，不利于证券市场的健康稳定及可持续发展。

在推出融券标的品种方面，应考虑取消一些蓝筹股，加入一些中小盘的股票。因为证券市场大幅上市时期，市场资金规模有限中小盘股票容易受到市场资金的追捧而出现较大的赚钱效应，导致市场做多意愿加大，对此应通过提高对中小盘股票反向做空来对冲过度做多的负面影响。

（三）证券市场大幅下降时期的政策建议

当市场处于大幅下降时期，因为政府的干预，融资融券与波动性和流动性之间的关系不再显著，无法用于分析及提出建议的主要依据，这一时期的措施可以仿照在证券市场大幅上涨时期的做法，也借鉴本次暴跌中国政府所采取的成功举措。具体的政策建议如下：

出台强有力的政策，提出具体措施。积极护盘，大资金入市；减少资金分流，新股发行暂缓，货币量化宽松政策；利率调整，央行连续降息降准。大量的强有力度的政府干预，稳住市场的颓势

加强投资者安抚和引导，稳定民心。因为证券市场的连续暴跌将引发投资者的羊群效应，过多跌停和强行平仓将引发投资者进一步的恐慌和抛售，以致股价进一步下跌，不利于证券市场的健康稳定。所以要加强对投资者的安抚和引导

降低融资融券规模，避免股市剧烈震动和进一步崩盘。提高保证金比例、融资融券交易的利率费率、维持担保比例。

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