魏枫凌

楼价的支撑是未来的收入和对应的租金增长，一旦居民收入增长止步，则高楼价将失去支撑。

汇市动荡方兴未艾，楼市去库存再起波澜。二者看似是市场供求的阶段变化，实则是中国跨境资本流动和人口结构的长期逆转。3月14日，野村证券首席中国经济学家赵扬接受了《证券市场周刊》记者的专访，讲述了他对房地产去库存的展望以及对人民币汇率政策的解读。

在赵扬看来，仅当前的存量商品房库存就需要6年多时间消化，房地产投资在年初的回升难以持久，对全年GDP增长拖累约0.7-0.8个百分点。不当的去库存措施还会导致楼市泡沫和收入分配恶化的风险。在赵扬看来，汇率贬值难以刺激中国工业品出口。他同时指出，超过2万亿美元的跨境资产重配过程引起的人民币贬值应当平稳可控。

房地产去库存

《证券市场周刊》：你对中国房地产的库存水平和2016年房地产投资有怎样的估计？

赵扬：如果不仅仅用房地产建成待售面积7亿多平方米，而是用房地产施工面积来衡量包括半成品在内的房地产库存，则2015年底中国有超过70亿平方米的在建库存，按照目前的销售速度，需要6年多时间消化。这对2016年的房地产投资增速可能造成进一步抑制，预计2016年房地产投资将下滑5%。

《证券市场周刊》：按照你对2016年房地产投资增速将降至-5%的估算，这一项以及其乘数效应对GDP和固定资产投资会有多大幅度的拖累？去库存手段何时才能传导到房地产投资回升？

赵扬：房地产投资直接占比固定资产投资约20%，制造业投资中也有相当部分与房地产投资相关。如果增速从2015年的1%降至-5%，则直接拖累固定资产投资1个多百分点，考虑到部分制造业投资也会受拖累下滑，整体固定资产投资可能被拖累约两个百分点。房地产投资以及相关投资在GDP中占比至少15%，增速降至-5%，对GDP增长拖累约0.7-0.8个百分点。

房地产投资增速在1-2月已经开始反弹，主要受一线和部分二线城市房地产市场销售回暖带动，未来一线城市房价和销售上涨是否可持续则不确定。三四线城市地产投资增速回升的可能性小。我们仍预计2016年房地产全年投资负增长。

《证券市场周刊》：有分析用上世纪90年代初日本东京房地产市场见顶后长期下跌，来和京沪深等一线城市房地产市场进行对比，这种分析是否合理？

赵扬：这种比较不完全合理。楼价的支撑是未来的收入和对应的租金增长。当时日本的人均GDP、人均资本存量以及城市化率等指标均达到世界前列，其高速经济增长阶段已经结束。而中国目前仍存在GDP长期5%左右中高速增长潜力，城市化进程也未结束，因此，一线城市楼市仍存在支撑。但是，一旦收入增长止步，则高楼价将失去支撑。如果受制于僵化的体制，城市化和经济增长潜力难以发挥，则楼市泡沫面临危局。

《证券市场周刊》：一线城市以经历暴涨后的深圳房产为例，目前不少地区租金回报率不到1.5%，如果短期内房价只是平台整理后市区间小幅震荡，那么是否意味着房租价格将会显著上升？

赵扬：高房价可能会拉升租金，但租金的上涨恐怕不足以将住房的租金回报率抬升到合理区间。相对于具有一定投资性功能的房价而言，房租受租房市场的供求决定，更多取决于经济基本面，炒作成分较房价要小很多。

《证券市场周刊》：以中国的人口结构变化和城镇化进程，以及目前的信贷和税收条件，你对未来房地产去库存的路径和前景有怎样的估计？如何看待“农民工将成为房地产去库存的下一轮主力”的观点？

赵扬：中国房地产市场供求存在地区结构不平衡。一线城市和部分条件优越的二线城市，长期供给不足，需求旺盛，呈现供不应求。但是广大三四线城市过去十几年累计供给巨大，然而需求增长潜力很小，因此需要若干年来去库存。

一线城市和部分条件优越的二线城市楼价暴涨之后会逐步趋稳抑或一定程度回调，但价格总体上将停留在新的台阶上，三四线城市楼价则没有上涨空间。

当前房价仍位于中长期的高位，如果农民工成为接盘主力，则严重恶化中国收入分配。当前库存压力主要存在于三四线城市，一线城市和条件优越的二线城市库存压力较小。从房价的承受能力来看，三四线城市房价收入比相对较低，一二线房价收入比高。但农民工的工作机会却主要集中于沿海一二线城市。整体来看，农民工难以成为去库存主力。

汇率政策与金融市场

《证券市场周刊》：中国制造业整体上在全球比较优势下降，国内工业增长也在放缓，企业利润在2015年出现多年来的首次同比下降。工业领域出现这一问题背后的主要原因是什么？

赵扬：外需和内需同时放缓，造成中国工业产品需求大幅放缓。外需方面，全球经济复苏乏力，中国面临的外需仍然疲弱。而且，中国的出口在全球出口中占比已经高达13%，市场份额难以进一步扩大。

内需方面，房地产市场接近饱和，由此导致以房地产为代表的固定资产投资放缓，对相关的原材料、机械以至于上游的煤炭电力等工业品需求大幅放缓。投资增速持续下降，是过去几年中国宏观经济的一个主要特征，这也是为什么工业品价格持续几年通缩。房地产去库存，以及部分行业去产能将导致未来两年投资增速进一步放缓，工业增长仍然面临较大压力。

《证券市场周刊》：在你看来，人民币的实际有效汇率是否存在高估？人民币汇率贬值是否能够避免工业增长萎缩和经济加快下行的危险？

赵扬：实际有效汇率主要针对贸易而言，以对各国贸易量为权重。中国当前仍然存在较大贸易顺差，因此很难说人民币实际有效汇率过高。但是，中国资本账目下面临较大逆差，因此讨论汇率高估与否不应只看实际有效汇率。

同时，实际有效汇率的测算也存在技术性问题。2011年以来，中国工业品价格累计通缩要超过其他主要工业国家，因此用CPI测算实际有效汇率未必真实反映中国情况。降价和汇率贬值对出口的作用相同，如果用工业品价格来测算，人民币实际有效汇率在过去几年可能并没有升值那么多。

另外，当前中国出口占全球出口比重较大，人民币汇率已经成为新兴市场汇率的风向标，人民币汇率贬值容易诱发其他新兴市场国家货币大幅贬值。因此，汇率贬值难以刺激中国工业品出口。

《证券市场周刊》：美国财长雅各布·卢在G20会议上表示，中国须承诺人民币不会大幅度贬值。中国是否正面临如日本签署“广场协议”时的处境？

赵扬：中国央行以及其他经济决策部门多次表态人民币不存在大幅贬值基础。人民币兑美元汇率走势取决于人民银行和美联储的货币政策。目前人民银行并没有面临日本当年被迫升值的局面。

《证券市场周刊》：你如何理解人民银行所说的“均衡汇率水平”目标和“参考一篮子货币，美元占主导”汇率政策表述？

赵扬：人民币兑美元汇率仍然是人民币最重要的汇率，一篮子货币仅作为参考而已。均衡汇率理论上是能够平衡国际收支的汇率，但是现实中存在各种不同的估算方法。中国当前面临经常项目顺差较大，但资本项目下逆差较大的局面。这给测算均衡汇率带来较大困难。

《证券市场周刊》：目前民间购汇需求还较为强烈，央行也支持“藏汇于民”。数万亿美元的外汇资产从人民银行外汇储备重新配置到中国居民和企业部门，达到一个什么样的状态才会比较稳定？这个重新配置的过程对境内的证券市场投资会产生哪些影响？

赵扬：藏汇于民，从国际收支角度来看等同于资本外流，很难说什么状况是平衡的。从中国居民高储蓄的特征来看，居民和企业部门应该持有对外净资产，但是目前仍然是对外净负债接近两万亿美元。同时，价格即汇率也是一个重要的调整配置平衡与否的变量。在人民币升值过程中，居民对藏汇于民不感兴趣。如果一定程度的人民币贬值消除进一步贬值预期，则外储的重新配置平衡可能就不需要很多的资本流出。

如果汇率大幅贬值，则容易诱发金融混乱，带来证券市场大幅波动。如果平稳可控贬值，则金融市场受冲击小。

《证券市场周刊》：中国资本市场对外开放在2016年预计会有什么措施？

赵扬：2016年面临资本流出压力，预计资本市场开放将主要针对流入资金开放，对流出的渠道可能加强监管。央行已经进一步对海外机构投资者开放中国银行间市场，这是一个重大举措。目前因为流入较少，这项开放措施主要呈现为单向的流入，当资本流入到一定程度，则这项措施的双向开放意义将更多体现出来。