天津财经大学 王红 苑泽明

科技型企业知识产权证券化的理论框架研究*

天津财经大学 王红 苑泽明

作为一种重要的金融创新，知识产权证券化对于建设多层次金融市场、发展自主知识产权具有重要意义。知识产权证券化是知识产权价值开发模式与资本市场投融资模式的双重创新，是知识产权价值与金融创新工具的有效融合。本文通过对资产证券化相关理论的梳理，从本质、目标、运行机制和程序等方面总结出知识产权证券化的理论分析框架，以期为科技型中小企业利用知识产权证券化融资提供参考。

知识产权证券化 理论框架 企业融资 创新

一、引言

科技型中小企业在科技进步、经济结构转型和促进就业等方面具有重要作用。由于科技型中小企业的核心资产往往是专利技术等知识产权，缺少传统融资方式中所需要的实物资产形态抵押物，因此在融资中处于不利地位。

我国证监会于2012年3月放开证券业参与资产证券化业务的政策，并于2013年3月15日公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》。其中规定：“资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。继“互联网+”写入国务院政府工作报告后，2015年10月初，知识产权局等五部委联合发文，鼓励金融机构为创新创业者提供知识产权资产证券化、专利保险等新型金融产品和服务。

资产证券化作为一种新型融资方式，突破了传统融资方式的限制，为科技型中小企业将高新技术转化为现实生产力提供了有力支持。但是由于实务中资产证券化尤其是知识产权证券化业务开展较少，证券公司在参与该业务时存在较多问题，加之知识产权的无形性、专有性等特征，使得科技型中小企业在利用专利技术等知识产权进行资产证券化时面临更大的难度及风险。本文通过构建知识产权证券化的理论框架，从其本质、目标、运行机制和程序等多方面进行探讨，明确各参与主体的较色与地位，从而为科技型中小企业利用知识产权证券化融资提供参考。

二、相关概念界定

资产证券化（Asset Securitization）最早由美国投资银行家Lewis Rainier在1977年提出，通过将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产进行结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券并据以融资的过程。

知识产权证券化是从有形资产证券化交易结构基础上发展而来，因此知识产权证券化（Securitizationof Intellectual Property）通常定义为：发起机构（一般为创新型企业）将其拥有的知识产权或其衍生债权（如授权的权利金），转移给一个特殊目的载体，再由此特设载体以该资产作担保，经资产重组、信用评级及增级等过程后，在市场上发行的可流通证券，进而为发起机构谋求资金的一种融资行为。

作为知识产权融资的高端形式，知识产权证券化的融资额要远高于担保贷款额，且融资成本较低，从而间接提高了企业实际可用资金量。知识产权证券化相对于其他融资方式，能够充分发挥杠杆作用，最大限度挖掘科技型企业知识产权的潜在经济价值，为企业获得更多融资。

三、知识产权证券化的理论依据

（一）融资约束理论融资约束是指由于外部资本市场不完善、信息不对称以及交易成本的存在，使得企业内外部融资成本存在差异，产生融资约束。国内外学者的研究证明，融资约束对企业尤其是小企业的内部现金流是敏感的。因此，融资约束理论为知识产权证券化提供了可能。科技型中小企业普遍资金缺口较大、实物资产的匮乏等特点，内源性融资资源的匮乏，使得其不得不寻求知识产权质押贷款、知识产权证券化等多元融资渠道。知识产权证券化具有资金额大、成本低、效率高的优势，对缓解科技型中小企业融资约束，降低企业融资成本具有重要作用。

（二）融资担保理论融资担保是指担保人按照担保约定，在发生违约时替被担保人向融资受益方提供的本息偿还行为，具有中介和金融双重属性，该理论以契约理论、博弈理论和信息经济学为基本分析工具，集中研究以银行为中介的融资担保问题。

一般来说，传统的担保融资是基于单一交易目的，若以证券化方式实现，则为一级证券化，即资金需求者采取发行股票、债券等方式在金融市场直接融资，多为信用担保。而知识产权证券化可视为单一交易目的担保方式创新。知识产权证券化是通过资产信用实现融资的一种创新方式，也可视为是一种结构性融资方式。通过介入担保等手段，使得资产的信用等级、存续期限、约定利率、偿还方式和收益等在证券化过程中，都得以进行结构性的重组和配置，进一步实现信用增级，从而增加证券化产品对投资者的吸引力。

（三）道德风险理论道德风险也称道德危机，是指合同参与方可能面临的因对方改变行为而损害本方利益的风险。该理论源于Benvenise和Berger（1986）的假说，即固定存款保险费率作为引发道德风险的诱因促进了证券化。道德风险理论对银行信贷资产化做出了解释，即固定存款保险费率会激励银行选择持有风险，选择相对安全的资产进行证券化。在道德风险的假设前提下，不同银行尽管存在内部风险差异，但由于固定存款保险费率与银行自身风险无关，所以同担保理论的结论一样，该理论也认为银行风险与证券化正相关。基于道德风险假说是通过分析道德风险高的银行行为得出的结论，因此，越接近超额负债状态的银行越容易发生道德风险。

（四）流动性理论资产证券化的核心在于将企业流动性较差的目标资产（如知识产权），通过打包、重组等结构性融资形式，形成能够产生稳定的现金流，其现金收入能够覆盖本息的基础资产；若基础资产不能够产生稳定的现金流，则资产证券化就无法完成。由此可见，流动性假说贯穿于资产证券化的整个过程，是资产证券化的必要条件。Gorton和Haubrick（1990）研究了商业银行的资产证券化，通过对债权让与市场的实证研究，分析了流动性与证券化之间的关系，研究认为，在资产证券化状态下，资产和负债的流动性不匹配性小，这就降低了证券化所花费的成本，因而表现为银行流动性增强。而在传统型银行情况下，与存款流动性相比，利用这种资金进行贷款的流动性低，表现出不确定性和流动性风险。

（五）供求理论供求理论是经济学的基础理论，供求决定价格，资产证券化作为新型融资过程，同样需要借助资金的需求与供给来实现其资产定价。证券化效率的高低由两大因素决定：一是资金供给与需求规模能否达到规模经济，二是融资过程是否有相关制度支持。资产定价是资产证券化运作的核心，尤其在知识产权证券化过程中，能否对资产支持的证券进行准确定价会直接影响到资产证券化运作效率的高低。在资产证券化过程中，供求理论主要体现在三个方面，一是对基础资产价值的确认，要达到发起人与融资目标的供求平衡；二是对基础资产进行转让时，要达到发起人与特殊目的机构（SPV）的供求平衡；三是在证券发行时，要达到投资人与承销商的供求平衡。

四、知识产权证券化理论分析框架构建

（一）知识产权证券化的本质作为重要的金融创新，资产证券化给现代金融体系带来了巨大改变。金融创新实质上是对风险收益要素的解构和重组，证券化亦涉及这两个主要过程，因此，要把握知识产权证券化的本质就要从其解构和重组的特性入手。知识产权证券化的实质是企业通过将不易变现的基础资产（无形资产或知识产权）分割成细小的单位，即进行资产解构，然后通过SPV的作用，将其重组转变为有价证券，成为具有流动性的资本性金融产品的过程。知识产权证券化的基本交易结构如图1所示。

图1 知识产权证券化基本交易结构

与传统金融工具和融资模式相比，知识产权证券化有显著区别，因为套利只是开展知识产权证券化附加效果，企业进行证券化的最主要目的还是与企业融资需求息息相关，这与期权、互换等衍生金融工具的纯套利目的有很大区别。此外，资产证券化尤其是知识产权证券化与传统融资模式最大的不同之处在于，证券化属“表外融资”，一般不改变企业的资产负债表，只有负债和所有者权益形式与结构上的变化，企业并不会因为证券化融资而改变原有的风险与收益结构，因此，只要企业拥有适于证券化的知识产权，就可通过证券化的方式进行资金筹集。

此外，知识产权证券化从经济学角度来看，是对知识产权产生的预期实现的稳定现金流进行融资进而予以变现的过程，因此，知识产权证券化本质上是资产变现融资即结构性融资的过程；而从法学角度来说，知识产权证券化则是将缺乏流动性的知识产权的潜在价值表征化处理的过程，并通过“真实出售”和“破产隔离”等操作，使知识产权的债权属性（预期收益）打破原债权人和债务人之间的法律枷锁而被资本化，债权关系也因此从人与人之间的内部关系转化为社会公开的投资关系。

（二）知识产权证券化的目标知识产权证券化是资产证券化的细分，回归到其概念本质，就是企业将能够产生稳定现金流的知识产权打包建立一个资产池，以其预期收益为偿付基础发行证券的过程。企业知识产权证券化涉及的主要参与方包括：

（1）发起人。作为知识产权证券化的发起人，企业的目标是盘活知识产权类无形资产，化无形资产为企业资金，实现企业生产经营战略。资产证券化对于降低企业知识产权融资风险，节约融资成本，提高企业竞争力具有重要作用。一是实现知识产权资产变现。充足的现金流是企业经营和发展的保证，资产证券化为盘活基础资产提供了有效途径，成为沟通企业基础资产市场与资本市场的桥梁，利于企业取得大量现金收入。二是降低企业融资风险。由于风险隔离机制的存在，证券风险与发起企业的自身信用风险的相隔离，加之信用增级，使得证券可获得较高等级的信用评级，从而降低了企业的融资风险。三是获取资产证券化利润。根据基础资产出售协议，若SPV在对投资人进行分期偿付后仍有资金剩余，将返还给发起人，由此，企业作为发起人还可享受证券化的部分收益。四是剔除不良或流动性较差的资产。由于证券化融资方式较为灵活，在融资规模以及融资时间上均具有较大选择性，不易受到企业自身效益波动的影响。企业可利用资本市场对部分资产加以处置，从而提高企业资产流动性。

（2）发行者和投资者。知识产权证券化的发行者和投资者是交易的对手方，前者发行资产支持证券，或者通过购买和持有从而获得对前者的收益索取权。对于发行者来说，在知识产权证券化过程中主要承担发行的经济、法律责任以及后果。由于在证券化过程中，发行者一般不承担证券的销售任务，且由于风险隔离机制的存在，在发行人为SPV的情况下，即便发生了债券偿付违约，发行人也无须承担补偿责任，其地位十分超脱。对投资者（即资产支持证券的持有人）而言，一方面，知识产权证券化为其闲置资金提供了新的投资渠道，另一方面，其风险相对其他证券而言更小，投资者因此能获得金钱与心理上的双重回报。

（3）特殊目的机构（SPV）。特殊目的机构（SPV）是企业知识产权证券化不可或缺的重要一环，起到中枢的作用。在知识产权证券化之初，企业只有将具有稳定预期收入的知识产权出售给SPV，且SPV代表投资者承接并拥有资产后才具备发行证券的资格。大多情况下，由于SPV独立于发起人，因此能够起到风险隔离的作用。此外，证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，在欧美，一般来说，投资资产证券化产品通常具有减免税的优惠，即证券化本身不会带来更多的税收负担。

（4）中介服务机构。承销商、服务商、资金保管机构以及清算机构，都是资产证券化过程中现金流必须经过的重要环节，这与其他中介机构仅提供服务有所区别。其中，承销商、服务商、资金保管机构是由发行人聘任，清算机构由法定机构担任。承销商的职能目标是推广和销售证券化产品；服务商（资产管理机构和受托管理机构）及资金保管机构职能目标是管理资产池，为SPV提供代理服务，具体业务包括收取资产池产生的现金流、进行账户之间的资金划拨等。在企业资产证券化过程中，清算机构一般为中央国债登记结算有限责任公司。

（5）其他中介机构。其他中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所、评估师事务所、信用评级和增信机构等，这些中介机构并不经手现金流，但在证券化中的作用却不可或缺。会计师可以确保交易所涉及基础资产现金流的完整性；律师负责拟定证券化交易中所涉及的各种文件和协议，如基础资产购买协议、托管协议、服务协议等；评估师主要对知识产权证券化中的证券化资产进行价值评估，以确保基础资产价值的公允性；信用评级机构在证券发行时对证券交易风险出具评级报告，并持续对基础资产和证券的信用表现进行追踪；信用增级机构则主要完成对基础资产的信用增级，使其尽量获得评级机构的高评级。

（三）知识产权证券化的运行机制

（1）风险隔离机制。风险隔离机制是知识产权证券化的前提条件。SPV是该风险隔离机制的载体，它既可以是发起人的一个附属机构，也可以是专门存在的从事资产证券化业务的机构。知识产权所有权人（企业）将其持有的知识产权出售给特殊目的机构（SPV），将其转移出资产负债表。SPV购买发起人拟证券化的资产后，以自己的名义发行知识产权支持证券。此时，作为基础资产的知识产权不仅所有权发生了转变，而且其风险也与原始所有者相隔离：一方面证券化知识产权资产不能被原始所有者的债权人追索；另一方面当知识产权打包资产池出现现金流断裂或其他损失造成证券违约时，知识产权的原始所有者也不能被证券持有人追索。因此，风险隔离机制的作用在一般情况下是双向的。

（2）资产重组机制。资产重组机制是知识产权证券化的必要保障条件。在通常情况下，证券化资产的初始形态不符合严格的证券化条件，通过对基础资产进行解构后的重组，使其符合证券化条件，因而资产重组也是知识产权证券化的重要一环。资产重组机制的关键在于对基础资产的选择，之后则需要对资产池中的资产进行风险收益要素分离。对于资产证券化的发起人而言，通过表外重组的方式，达到将资产转移出资产负债表的目的。以知识产权证券化为例，原所有者或发起人通过将知识产权资产出售给SPV，实现资产转移，SPV将这些资产的风险要素和收益要素分别在原所有者和拟发行的证券之间，根据两方的需求和承受力加以分配，实现资产重组。

（3）信用增级机制。信用增级机制是资产证券化过程中的较为重要的创新，它疏通了发行者和投资者之间的信用关系，是资产证券化得以发展的基本条件。其作用主要体现在以下两个方面：一方面，信用增级机制能够填补发行者所能提供的条款与投资者所需要的条款之间的差距，鉴于资产债务人因违约或拖欠债务偿付期而造成的流动性风险或信用风险会直接影响证券发行价格的确定，此时证券化资产的评级结果并不具投资吸引力；况且，即使经过资产重组的证券化产品，其信用质量和现金流也难以完全符合投资者需求；因此，对资产支持证券的信用增级，既完成了发行者实现证券化的目标，又满足了投资者需要。另一方面，信用增级可以起到信息传递的作用，即通过具有较高声誉的评级机构和外部信用增级机构的介入，向投资者传递了发行人及其基础资产信息，从而为投资者做出正确的投资决策提供了依据。

（四）知识产权证券化的运作程序企业知识产权证券化的程序与资产证券化流程是相近的，如前文所述，主要参与主体包括：发起人、发行者、投资者、特殊目的机构（SPV）、承销商等中介服务机构以及会计师事务所、信用评级机构等其他中介机构。通过知识产权证券化实现企业融资的关键在于构建有效的交易结构。

传统的资产证券化的交易结构一般包括构建基础资产池、组建SPV、发售并支付、续存管理及到期清偿结算四个主要交易程序。知识产权证券化的运作程序是在资产证券化基础上的进一步拓展，按基础资产的特性对照图2对知识产权证券化的运作程序进行步骤说明。

图2 知识产权证券化运作程序

①根据融资需求，选择基础资产。发起人首先要分析自身融资规模及需求，以确定证券化的目标；其次，要对所拥有的知识产权（能够产生稳定的预期现金流）进行清理和评估，根据目标选择合适的知识产权或捆绑资产进行结构性重组，通过构建资产池实现风险对冲，从而降低证券化资产的总体风险水平。在这一过程中，涉及对知识产权及其捆绑资产的价值评估与确认，需要评估师事务所出具相关评估报告。

②组建特殊目的载体（SPV），实现风险隔离。发起人通过资产的“真实出售”完成资产转移，这种转移不仅是知识产权所有权的转移，也有效实现了“风险隔离”，从而最大限度地降低发起企业因破产等风险而对知识产权证券化产生影响。

③完善交易机构，进行内部评级。特殊目的载体（SPV）聘请有资质的信用评级机构对已构建的交易结构及相应知识产权支持证券进行内部评级，并依据知识产权所有者的融资要求，在内部信用评级结果的基础上进行信用增级，以提高知识产权支持证券信用级别，达到证券发行要求。

④正式发行评级，进行证券销售。在对知识产权支持证券进行内部评级以及适当的信用增级后，特殊目的载体（SPV）首先会聘请有资质的信用评级机构对知识产权支持证券进行正式的发行评级并公布评级结果，然后，证券承销商介入，进行知识产权支持证券的销售。证券发行评级是投资者保护的又一重要手段，资信等级是衡量证券并保护投资者免遭信用损失可能性的一种尺度。

⑤获取发行收入，进行证券交易。证券发行后，特殊目的载体（SPV）将获得的证券发行收入按资产买卖合同规定的价格，向发起人支付资产购买款项。同时，知识产权支持证券在发行完毕之后，一般会到证券交易所进行挂牌交易。为了提高债券流动性，降低发行人融资成本，国外的普遍做法是在证券交易所进行挂牌交易，但由于知识产权证券化的特殊性，若不具备到证券交易所的挂牌条件，往往采取柜台交易。

⑥实施资产管理，到期还本付息。一般由发起人指定某资产管理公司负责资产池的日常管理，进行现金收入的收取和记录，并存入收款专户，交给SPV,以便在证券到期时对投资者还本付息，同时还要用此收入支付各类机构的服务费。若资产池产生的现金收入在对投资人进行还本付息以及支付各项服务费之后仍剩余，则按照协议在发起人与SPV之间分配。

五、结论

知识产权证券化是一种资产收入导入型的融资方式，突破了传统融资方式的限制，破解了科技型中小企业融资难的问题。如何利用好多层次资本市场，大力发展科技型中小企业直接融资，利用证券化这一工具破解企业融资难，成为社会各界关注的焦点。对于该融资创新方式，国内学术界、证券界、投资界以及企业自身都有足够的耐心与热情，但通过对国内部分城市和地区资产证券化（知识产权）业务开展情况及制约因素的问卷调查发现，实务中碍于知识产权风险较高、证券化业务开展不够普遍以及宏观环境与制度等方面的原因，科技型中小企业在利用知识产权进行证券化融资时较多问题，其中两个问题亟待解决，一是知识产权价值评估；二是企业信用评估。当前，我国的资产证券化发展水平与飞速发展的经济规模是不成比例的，资产证券化的发展广度与深度都有很大的提升空间，因此，亟需探索和建立符合我国国情的资产证券化体系，从相关法律架构、市场交易结构、征信体系、会计与税务处理等多个层面寻求突破。

*本文系国家社科基金重点项目“创新型企业知识产权质押贷款风险与预警研究”（项目编号：14AJY004）；天津市财政局重点会计科研项目“资产证券化促进科技型中小企业发展研究”（项目编号：kjkyxm150803）阶段性研究成果。

［1］张超英：《关于资产证券化动因的理论探析》，《财贸经济》2003年第6期。

［2］孙婷婷.：《证券公司知识产权证券化的业务模式与风险防控》，《中国高新技术企业》2014年第14期。

［3］郑磊：《资产证券化—国际借鉴与中国实践案例》，机械工业出版社2015年版。

［4］何小锋等：《资产证券化:中国的模式》，北京大学出版社2002年版。

［5］弗兰克.J.法博齐著、汪涛、郭宁译：《资本市场:机构与工具》，中国人民大学出版社2010年版。

（编辑 刘姗）