王　慧，沈辰群，邹高峰

(1.天津大学 管理与经济学部，天津　300072； 2.中信银行杭州分行，杭州　311000)



引用格式：王慧，沈辰群，邹高峰.风险投资对企业IPO影响的研究[J].重庆理工大学学报(自然科学版)，2016(1):117-124.

Citation format：WANG Hui, SHEN Chen-qun, ZOU Gao-feng.Influence of Venture Investment on IPO Companies [J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2016(1):117-124.

风险投资对企业IPO影响的研究

王慧1，沈辰群2，邹高峰1

(1.天津大学 管理与经济学部，天津300072； 2.中信银行杭州分行，杭州311000)

摘要：鉴于创业板建立的时间较短，将在深圳中小板上市的企业分为有风险投资机构支持的企业和无风险投资机构支持的企业两组，以此研究风险投资对企业上市的时间选择和“热销现象”。研究发现：无风险投资机构支持的企业为了保证企业顺利上市，通常会选择在企业业绩最好时进行IPO，与此不同，有风险投资机构支持的企业为了保证风险投资机构顺利退出，一般会选择在企业业绩上升时，而非业绩最好时上市。另外，与无风险投资机构支持的企业不同，有风险投资机构支持的企业存在较显著的“热销现象”。

关键词：风险投资；IPO时机选择；热销现象

2014年5月，为了加大对中小企业的支持力度，发改委等十部委联合发布了《关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》，以促进中小企业和风险投资行业的健康发展。风险投资与企业的发展密切相关。一些学者研究发现：风险投资将会促使企业的高新技术成果转化为生产力[1-2]。但是风险投资机构最主要的目的是盈利，因此从盈利和风险控制的角度来讲，风险投资机构不可能不断向企业注资，而是需要在一定条件下退出，其中IPO是目前多数风险投资机构所能寻求到的最好的退出方式之一。本文对在中小板上市前风险投资机构作为股东持股不小于5%的企业称为有风险投资支持的企业。

对风险投资支持的企业而言，选择正确的上市时间有利于降低企业的融资成本。对风险投资机构而言，控制好企业IPO的节奏，不仅能在风险投资行业中建立良好的声誉，而且可以得到较高的股票套现收益。另外，对投资者而言，风险投资机构对企业具有认证和监控的作用[3]，像是给企业贴上了质量保证的标签，因此在IPO市场上会格外得到投资者的青睐，投资者这种乐观情绪又会促进风险投资支持企业的“热销现象”的产生。

随着风险投资的不断成熟，国内外学者在研究企业IPO问题时逐渐引入风险投资的概念。总体上来讲，我国的风险投资相对于欧美等发达国家而言发展较慢，加之我国资本市场发展尚不健全，学者们对有风险投资支持企业IPO特点的研究较少。因此，本文的研究将在一定程度上弥补现有研究的不足，具有一定的理论和现实意义。

1文献综述

1.1IPO时机选择文献综述

Jain等[2]研究发现上市公司在IPO后普遍存在经营业绩下降的现象，并称这种现象为“IPO效应”，由此引发了学术界对IPO时机选择的讨论。Draho[4]通过引入动态规划和“伊藤过程”，从实物期权角度对企业IPO时机选择进行了研究。Coakley等[5]结合风险资本市场时机选择假说，研究发现英国的上市公司存在一定的择机行为。

国内学者对IPO时机选择研究开始得比较晚。张凤和黄登仕[6]以1994—2003年间上市6年以上的公司为样本，研究了上市公司现金持有量对融资时机偏好的影响。胡志强等[7]发现中国证券市场IPO存在明显的时机选择行为。王冰辉[8]的研究表明：当公司成长性较高时会选择推迟上市，待其实现盈利能力更高时才会选择在A股上市。唐运舒、谈毅[9]研究发现：风险投资可以对香港创业板上市企业的择机行为产生显著的影响。

1.2热销现象文献综述

Ibbotson等[10]最早提出了热销(hot issue)市场这一概念。Benninga等[11]通过对企业股权多元化后的收益进行权衡，解释了IPO市场的热销现象。Yung等[12]认为市场氛围是影响公司IPO成本和收益的主要原因,公司更倾向于选择在火爆(hot market)市场上市。

韩德宗等[13]在研究我国IPO股票定价时发现，中国股市确实存在热销现象。随后杨胜刚等[14]研究发现：IPO股票的收益率与发行数量之间不存在显著的相关关系，但并不能完全否认“hot issue”市场的存在。胡志强等[15]将市场参与者与政府引入到IPO周期模型的分析框架中，验证了外部经济冲击会导致IPO热销现象的产生。

2风险投资与IPO时机选择

2.1数据

本文以2004—2008年在深圳中小板上市的公司为研究对象，通过对比上市前两年、上市时以及上市后两年的经营业绩研究中小板公司IPO时机选择的问题。之所以选择中小板而非创业板是因为创业板成立于2009年，经营时间较短，在财务数据方面尚不满足本文的要求，同时考虑到中小板在创业板还未推出之前在一定程度上起到了创业板的作用，因此选择中小板作为本文的研究对象。去除数据不完整的公司后，符合标准的公司共有269家。本文将在公司IPO时有风险机构作为股东，且持股比例不小于5%的公司认定为有风险投资机构支持的企业。269家中小板上市公司中有风险投资支持的企业为69家，占所有公司的25.65%。本研究的数据主要来源于万德(Wind)金融数据库和国泰安金融数据库。

2.2有风险投资支持企业的IPO特征

首先对有风险投资支持的企业和无风险投资支持的企业进行描述性统计。从表1可以看出：在营业收入方面，有风险投资机构支持的企业显著小于无风险投资机构支持的企业，这可能是因为风险投资机构倾向于支持具有轻资产、低收入、高利润特征的高科技企业。从表2可以看出：有风险投资支持的企业的盈利能力显著高于无风险投资支持的企业；同时，有风险投资支持企业的偿债能力又显著低于无风险投资支持的企业；在企业营运能力方面，有风险投资支持企业的总资产周转率较低。这可能是因为风险投资机构一般会在企业上市前对其提供大量的资金和管理方面的支持，导致有风险投资机构支持的企业具有较强的盈利能力和偿债能力。另外，通过前面的分析发现，有风险投资机构支持的企业营业收入较低，这与其所投资的企业具有高科技的性质有一定的关系，因此造成有风险投资机构支持的企业总资产周转率较低。

表1　有风险投资支持企业和无风险投资支持企业的IPO一般特征比较

表2　有风险投资支持企业和无风险投资支持企业财务特征比较

注：***， **，*分别代表显著性水平为1%，5%和10%。

2.3风险投资与企业IPO时机选择

从表3(Ⅰ)可以看出：整体而言，中小板企业上市前两年经营业绩逐渐提高，上市后经营业绩逐渐下滑。

将企业按照是否属于有风险投资支持的企业分为两组，研究发现：有风险投资机构支持的企业上市前经营业绩表现较好，但是与上市前两年相比，上市前一年并不是企业经营业绩最佳的时间，上市后第一年的经营业绩有所下降，这可能与增发造成的股权稀释有关，但是在企业上市后第二年，有风险投资支持企业的各项业绩指标又逐渐回升。这可能是因为风险投资机构具有较强的市场判断能力和对企业发展的控制能力，并不需要选择在企业经营业绩最好时上市。同时风险投资机构作为企业的股东对其所持有的股票一般具有锁定期的要求，因此为了获得更多的收益，也为了建立自己的行业地位，风险投资企业往往具有推高企业上市后第二年经营业绩的动机。

从表3(Ⅲ)可以看出：与有风险投资支持企业不同，无风险投资支持企业上市前两年经营业绩逐渐提高，在上市前一年时企业的经营业绩表现最好，此后在上市后一年和上市后两年经营业绩迅速降低，且上市后两年比上市后一年经营业绩表现更差。由此可见，无风险投资机构支持的企业一般会选择在企业经营表现最佳的时机进行上市，这可能与我国企业IPO的审核标准有关，连续上升的经营业绩将提高企业通过证监会发审委审核的概率。根据信息不对称的原理，企业为了更好地保护原始股东的利益，使企业顺利通过审核，无风险投资支持的企业在进行IPO时存在一定的择机行为，一般会选择在企业经营业绩最好、股权价值较高时上市。

表3　IPO前后两年经营业绩变化

注：***，**，*分别代表显著性水平为1%，5%和10%。

3有风险投资支持企业IPO“热销现象”实证分析

3.1数据

我国中小板指数建立于2005年6月7日，本文选取从2008年1月到2012年11月在深圳中小板上市的股票作为样本，对有风险投资支持企业IPO的热销现象进行研究。数据主要来源于万德(Wind)数据库、国泰安数据库。

3.2研究方法与变量

在研究方法上，本文主要借鉴“高抑价率会导致后续期间新股发行数量增多”[16]这一IPO“热销现象”基本原理以及文献[17]的方法。将在深圳中小板上市的企业分为两组，对比研究风险投资机构对IPO“热销现象”的影响。

Ritter主要研究了IPO抑价对IPO数量的影响，但是影响IPO数量的因素有很多，包括投资者情绪、证券市场状况以及市场整体资金的宽裕程度等，所以本文在所构建的模型中增加了一些控制变量。其中，投资者情绪和信息不对称等因素可以用抑价率来表示[18]。另外，考虑到我国资本市场上资金的宽裕程度很大程度上受社会融资水平的影响，因此本文以社会融资规模来表示市场资金的宽裕程度，用中小板指数涨跌幅的平均值来反映证券市场的冷热程度。因此，本文的模型分别研究了IPO抑价率、市场资金的宽裕程度以及市场冷热程度对后续期间新股发行数量的影响，每个变量的滞后期为12期。

实证模型如下：

其中：IPOs代表在深圳中小板市场上每月新发行的股票数量；UPR(underpricingratio)代表每月平均抑价率； SFS(socialfinancingscale)代表社会融资规模；ΔIndex代表深圳中小板指数每月的涨跌幅；μ为随机项。

3.3统计性描述

由表4和表5可以看出，有风险投资支持的企业和无风险投资支持企业的IPO样本分别有48期和49期。其中某一期在中小板市场进行IPO的有风险投资机构支持的企业数量平均为4.48家，平均溢价率为0.52，月社会融资规模为10 389.39 亿元，股票平均涨跌幅为-1.89%。无风险投资机构支持的企业某期在中小板市场上市的企业平均为5.8家，平均溢价率为0.69，月社会融资规模为10 270.41亿元，股票平均涨跌幅为-1.77%。

3.4实证模型分析

1) 单位根检验

接下来采用时间序列分析法对两组序列样本进行分析，对两组样本区间时间序列数据进行单位根检验。

表7列出了ADF检验对各序列单位根的检验结果。从表6和表7可以看出，两组样本4个变量的时间序列数据均在显著性水平为10%的情况下通过了单位根检验。说明两样本均为平稳的时间序列，可进入下一阶段的实证检验。

2) 实证结果分析

由表8可以看出：有风险投资支持企业样本通过回归分析发现DW值为2.157 29，不存在自相关，F值为2.485 3，在10%的水平上通过了显著性检验。其中，抑价率与新股发行数量显著正相关，且滞后12期的抑价率与新股发行数量显著正相关，即出现国外普遍存在的新股发行热销现象。社会融资规模的滞后3期、4期和12期对新股发行数量显著正相关，说明社会融资规模会提高市场上资金的宽裕程度，进而导致IPO数量的增多。同时中小板指数月涨跌幅对新股发行数量显著正相关，这说明，有风险投资支持的企业会在新增贷款持续增加且投资者情绪较高时发行新股。

无风险投资支持企业样本回归DW值为2.233 6，不存在自相关，F值为2.217，在10%水平上也能通过显著性检验。但对实证结果进行分析发现：只有社会融资规模及其滞后3期在10%的显著性水平下通过了t检验。其中，抑价率与新股发行数量显著负相关，滞后期抑价率与新股发行数量正相关，但并不显著，与有风险投资机构支持企业不同，无风险投资机构支持企业并不会出现国外普遍存在的较高抑价率导致随后IPO数量不断增加这一“热销现象”，且模型的显著程度不如有风险投资支持企业。

表4　风险投资支持企业IPO样本统计性描述

表5　无风险投资支持企业IPO样本统计性描述

表6　风险投资支持企业单位根检验

表7　无风险投资支持企业单位根检验

注：***，**，*分别代表显著性水平为1%***，5%和10%。

表8　两样本区间解释变量与被解释变量回归结果

续表

变量有风险投资支持的企业Coefficient t-Statistic无风险投资支持的企业Coefficientt-StatisticSFS(-7)0.2392690.9012010.1312590.459276SFS(-8)0.1873570.7255600.0884430.327450SFS(-9)0.1697300.6801060.0782140.298618SFS(-10)-0.125253-0.521062-0.248436-0.981694SFS(-11)-0.104197-0.439489-0.286309-1.118185SFS(-12)0.358438*1.9087750.2266591.131057ΔINDEX3.249000*1.864616-0.834190-1.197093ΔINDEX(-1)-0.134728-0.2126500.0032910.004995ΔINDEX(-2)-0.268513-0.451611-0.123931-0.209018ΔINDEX(-3)-0.169813-0.324319-0.041443-0.074333ΔINDEX(-4)0.0190840.0397900.1648510.332215ΔINDEX(-5)-0.165683-0.384898-0.021041-0.046584ΔINDEX(-6)-0.116420-0.309742-0.107849-0.263563ΔINDEX(-7)-0.139191-0.413950-0.087752-0.243063ΔINDEX(-8)0.0283120.094870-0.024966-0.073276ΔINDEX(-9)-0.096499-0.345089-0.158483-0.489745ΔINDEX(-10)0.0036640.0138890.0416330.134185ΔINDEX(-11)0.0456280.1966550.0346240.133412ΔINDEX(-12)0.1439040.9517350.0675400.375839AdjustedR-squared0.4328370.359000F-statistic2.4853002.217000Durbin-Watsonstat2.157290 2.233600

由以上分析可见，有风险投资机构支持的企业存在较显著的“热销现象”，而无风险投资机构支持的企业并不存在“热销现象”，且有风险投资支持企业更显著地通过模型的检验。这可能是受以下因素影响：

首先是信息不对称。目前就我国资本市场的发展状况而言，IPO资源对我国企业而言仍属于稀缺资源，企业内部人员对企业更加了解，因此准备上市的企业的管理层和风险投资股东为了使企业顺利上市，也为了使其在适当的时机顺利退出，往往会压低企业股票的发行价，提高IPO股票的抑价率。同时，风险投资机构对股票市场更为熟悉，具有更丰富的证券市场信息，因此会选择在市场相对较“热”的时机上市。而无风险投资支持的企业并没有相关的信息优势，因此证券市场的冷热变化对无风险投资机构支持的企业IPO的影响并不明显。

其次是投资者情绪。由于中小板市场上一直存在IPO高抑价的现象，“新股不败”的神话在投资者心中根深蒂固，投资者“打新股”的情绪异常高涨。但随着近年来IPO破发的不断涌现，投资者对新股申购也逐渐持有谨慎的态度。风险投资机构支持像是给IPO企业贴上了高质量的标签，投资者为了更好地规避“破发”的风险，更倾向于投资有风险投资机构支持的IPO企业。

4结束语

为研究风险投资对企业IPO的影响，通过对深圳中小板的上市公司分组进行研究发现：① 与无风险投资支持企业不同，有风险投资支持的企业并非在企业经营业绩最佳时选择上市，为了保证风险投资机构在企业上市后顺利退出，有风险投资支持的企业一般会选择在企业经营业绩上升时上市。② 有风险投资支持的企业存在较显著的“热销现象”，但无风险投资机构支持的企业并不存在此现象。

本文的研究结果可以为资本市场的参与者提供一些借鉴：风险投资机构可以结合本文的研究成果和所投资企业的特点，在对市场整体状况和企业的盈利状况进行衡量的基础上选择有利的上市时机；投资者可以根据本文的研究成果，选择具有优质风险投资机构支持的IPO股票进行投资。另外，针对创业板数据研究风险投资对IPO时机选择以及热销现象的影响将会是未来的一个研究方向。

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(责任编辑何杰玲)

Influence of Venture Investment on IPO Companies

WANG Hui1, SHEN Chen-qun2, ZOU Gao-feng1

(1.College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China;

2.CITIC Bank of Hangzhou, Hangzhou 311000, China)

Abstract:As that the setting up time of Growth Enterprise Market(GEM) is short, we divided the company’s board on small and medium-sized into two groups of venture-backed and no-venture-backed in order to analyze the timing and “hot issue phenomenon”. The research found that: firstly, on-venture-backed companies are more willing to select the IPO time on their best performing year while venture-backed companies will not choose the best performance year but the good performing period to IPO in order to let the Venture Capital exit smoothly, and secondly, being different from the on-venture backed companies, the venture-backed companies have more significant hot issue phenomenon.

Key words:venture capital; IPO timing; hot issue

文章编号：1674-8425(2016)01-0117-08

中图分类号：O21；F832.5

文献标识码：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(z).2016.01.021

作者简介：王慧(1990—)，女，河南人，硕士研究生，主要从事企业融资、计算实验金融研究。

基金项目：国家自然科学基金资助项目(71001077,71101004)；国家科技支撑计划项目(2012BAH31F04)

收稿日期：2015-01-31