闻贡源

(同济大学经济与管理学院，上海 201804)

搭建我国信托产品交易平台的初步设想

闻贡源

(同济大学经济与管理学院，上海 201804)

在信托行业基础型制度平台逐渐建设的大环境下，我国现有的信托产品交易平台依然具有区域局限、产品繁杂、制度不完善等缺陷。从长远看，建设一个专业、规范的信托产品交易平台十分必要，确保其实现从资产积累到投资转化、资源配置，以及资产价格发现、资产流动化、搜寻成本和信息成本减少的功能。本文以提高信托产品流动性为切入点，从交易平台的监管模式、发行和终止机制、交易机制、准入制度四个方面来提出初步设想。

信托产品；交易平台；流动性

一、前言

中国银监会于去年年初的时候表示，中国信托登记有限责任公司已获高层批准筹建。此举将是信托行业基础性制度平台建设的重大进展，加上现有的中央国债登记结算公司和上海信托登记中心，未来更有利于保障信托各方当事人权益，并将进一步提高信托产品公信力。而信托产品交易则仍需依托陆金所、北金所等各类资产交易所或信托公司自建平台进行。这些现有的信托产品交易平台都是区域性的，无论是信托公司，还是产权/金融资产交易中心(所)，转让信息的受众面局限在某个区域，客观上大大降低了交易撮合的机会；且参与机构数量众多，交易品种繁杂，信托产品在其中仅仅占一个极小的份额，从而容易导致信托产品交易机会和地位的弱化及混乱局面；名义上的交易所其实就是一个产权百货自由市场，缺少针对信托产品流动性的一系列配套制度、管理等基础设施，从短期看，仅仅只能起到一个拾遗补阙的作用，从长远来看非常不利于信托产品的大规模、正规化、有秩序的发展。

所以，我国信托业现在亟须建立一个属于自身行业的专业、规范的信托产品交易平台以确保其实现从资产积累到投资转化、资源配置，以及资产价格发现、资产流动化、搜寻成本和信息成本减少的功能，稳定运行和发展，真正承担起第三极融资通道——综合融资。本文的创新之处在于从构建信托产品交易平台的全新角度提出解决信托产品流动性低的办法，这是过去文献所没有的。

二、信托产品的流动性

金融产品流动性是指金融资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度(卖出它所需多长时间)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。信托与其他所有金融产品一样，其最基本的属性是收益性、安全性和流动性，具体为收益性和安全性由信托产品设计的运用和管理模式解决，而流动性则需要依靠信托业体系中的信托产品市场来解决，因为单独依靠信托金融机构自身无法支撑其资源配置的功能。目前信托业体系因为缺乏金融市场这一流动性关键支撑而显得十分虚弱和不相称，一个想为商品经济体系提供流动性安排的金融体系连自身的流动性都无法解决，从何而谈来提供流动性帮助，也难以构建起金融要素三位一体的稳定关系(金融市场、金融产品、金融中介)。

图1 信托产品与股票流动性对比

金融产品，如证券的流通多通过承兑、贴现、交易、赎回等手段实现，尤其是公开和集中的交易。但是对于信托产品而言，这些流通方式均不具备。目前，信托产品可以通过柜台交易、信托中的信托、质押融资、做市商机制、产权交易中心挂牌等方式流动。受信托业“一法两规”的限制，信托产品的流动性具有以下特点：第一，信托产品买卖双方的信息不对称。对信托项目的了解是投资人决定是否购买信托产品的前提，但信托产品“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”(《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)，使得潜在投资者不能对信托项目有足够的了解，从而限制了信托流通市场的形成。即便法律认可信托产品协议转让，但当市场投资者们缺少对某个具体信托产品的了解，他们投资的可能性就大大减少。第二，信托产品卖方变现需求绝对量有限。现有的规定限制每个资金信托产品最多发行200份，这样就很难形成一个固定的投资者群体来随时撮合成交以实现流动性。另外，由于信托产品每份合同金额较高，在转让时受益权不能分割，只能一次性转让，从而限制了潜在投资者的进入。

固然，信托产品的流动性差是整个行业的难题，其解决的角度也有信托产品的名称、计量和结构的标准化，交易机制(包括发行机制、交易平台、第三方服务机构等)的构建，法律和监管的完善以及登记、结算、终止制度的建立等等。但现在这里，笔者欲要着重进行讨论的是信托交易平台的搭建。

三、信托交易平台的搭建

信托交易平台(信托产品的发行和转让)的搭建是一个系统工程，建立和运行需要多方的投入和参与，其建设的意义非常重大。对于信托产品，为其信托业的金融功能提供了持续的流动性措施保障；对于投资者而言，为其资金保值和增值提供了完整的投资和变现渠道，降低了投资及转让的信息搜寻成本；对于政府主管部门，经济运行又多了一种投融新金融的模式；对于信托公司和代销机构，为双方提供了新的交易通道和收入来源，从而形成一个多方共赢的前景。

(一)交易平台的监管模式

由信托业协会牵头，各个信托公司参与共同发起建立信托产品交易所，由银监会审核，并报国务院批准。信托产品交易所为信托产品交易的市场自律机构，负责对整个信托产品交易的过程监管，并按时向银监会报告市场运行状况；依据银监会的指导对信托产品交易规则和要求进行调整和管理；采用公司会员制，由经银监会批准的信托公司参与。

其中，中国银监会负责拟定监管上市交易的信托产品、信托公司、信托托管机构的实施规则；审核信托产品发行、信托公司信托产品的管理职责落实情况并监管其运行状况；拟定信托市场监管的规则；审核信托产品交易所的设立及章程、业务规则，并监管其业务活动；审核申请上市的信托产品；监管信托产品交易、结算等活动；对参与信托市场活动的第三方服务机构进行资格备案、监督管理。

信托业协会则负责对完整的信托市场参与机构实施管理。信托业协会应将其会员范围从信托公司向信托产品托管机构、信托产品销售机构、信托产品评价机构、登记结算机构、担保机构、信托产品投资咨询机构等相关机构延伸，形成覆盖市场主要参与机构的体系，建立会员的行为规范和监督自律机制；牵头会员(信托公司)建立信托产品交易所(包括组织结构、交易原则等的设计、调整、完善和优化)，并负责对其经营管理的日常监督管理。

(二)交易平台的发行和终止机制

为了保障信托产品的质量，信托交易所应该制定相应的发行和终止机制。

1.发行机制

当前信托公司的信托产品通过内部审批(某些需要监管机构审批)即可进行对外销售募集。笔者以为，若想要进入信托交易所发行，需满足以下四个要点：第一，在交易所上市的信托产品必须是规范形式且符合标准经营单位条件；第二，信托产品需要经过信托公司内部相关机构的审批通过；第三，该产品经第三方评级机构评级达到发行标准后向交易所申请核准；第四，向银监会备案后可以上交易所发行。事实上，真正想要促进信托产品的流通性，应该大幅度降低信托产品交易单位的投资门槛，例如可以设置每份信托份额面值为100元人民币，采用金额申购、份额赎回方式，设定申购金额不低于5万元人民币，交易不低于100份额等等措施，但前提是有关政策和法规能够跟上，这里不做阐述。

2.终止机制

建立一个有效的信托产品终止制度对于完善信托业场内交易机制有非常重要的意义。终止机制主要考虑信托产品终止条件、信托产品终止处理机制和信托公司责任制三个方面。

终止条件：建议由信托产品交易所制定信托产品的交易终止条件并报银监会批准后实施，终止条件应包括正常情况(信托期限到期等)和非正常情况(信托产品发生何种变化、融资方出现何种重大问题时信托产品须终止等)。

终止处理机制：对正常结束的产品，就依据信托合同的规定进行本息的支付。对于非正常终止的信托产品，将根据信托产品发行时所评定的不同等级、类型对其进行终止行动，包括对保值类、低风险类、中风险类和投资类等，分别予以规定的清算和收益权的偿付，对非正常终止的信托产品清算，建议由信托产品交易所、信托产品受托人、托管人、融资方、会计师事务所、律师事务所及银监会成员共同组成信托产品清算小组，负责信托产品的资产保管、清算、估价、变现和分配；对于在一年内所发行的信托产品非正常终止的，相关信托公司的产品发行资格将降级，直至临时暂停新的信托产品发行资格。此外，凡是有非正常终止情况的，该公司新产品的评级将从正常评级水平下浮一级。

责任制：建议对所有信托公司进行信用评级，凡是评级在A以上的信托公司，其产品发行不受任何限制；凡是评级在B以上的信托公司，其产品发行有一定数量、类型的限制；凡是评级在B以下的信托公司，其不能在交易所发行信托产品。

(三)交易平台的交易机制

信托产品交易所内的交易机制重点考虑以下六个方面：

1.价格形成方式：同证券交易所类似，产品交易按“价格优先、时间优先”原则竞价成交。价格优先指较高价格买入申报优先于较低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报；时间优先是指买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。竞价方式则暂时统一采用连续竞价方法。连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。应当规定，在无撤单的情况下，委托当日有效。连续竞价时，成交价格的确定原则为：最高买入申报与最低卖出申报价位相同，以该价格为成交价；买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价；卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价。

2.订单形式：根据委托订单的数量，有整数订单和零数订单；根据买卖信托的方向，有买进订单和卖出订单；根据订单价格限制，有市价订单、限价订单、停止损失订单和停止损失限价订单；根据订单时效限制，有当日订单、当周订单、无期限订单、开市订单、收市订单等。

3.交易离散控制：首先建立合适的最小交易单位，不宜过高，过高将使得个人投资者无法投资价格较高的蓝筹产品，也不宜过低，过低将抑制低价信托产品的流动而造成产品价格受压；其次根据实际情况建立最大升降档位限制，从而更合理的反映投资人对产品的价格预期以及每个时刻的买卖双方力量。

4.价格波动机制：交易所为了抑制过度投机行为，防止市场出现过分的暴涨暴跌，可以根据实际情况建立恰当的涨跌幅限制。信托产品价格上升到该限制幅度的最高限价为涨停板，而下跌至该限制幅度的最低限度为跌停板。涨跌幅限制是稳定市场的一种措施。海外金融市场还有市场断路措施与暂停交易、限速交易、特别报价制度、申报价与成交价档位限制、专家或市场中介人调节、调整交易保证金比率等措施。

5.交易信息披露机制：首先，《公司法》的规定过于笼统，《信托法》《证券法》在一定程度上弥补了一些缺陷，但仍存在诸多问题，应进一步完善有关法律规定。信息披露制度包括发行披露和持续信息披露，两者必须严格区分，不得混同规定。注重重要性、及时性、诚实信用等原则的贯彻。其次，要加强信息披露的外部环境约束，改善信托产品委托结构，把保护委托人利益放在首位。第三，要加强中介组织的建设。中介组织是交易所的重要参与者，他们是信托市场信息披露中坚力量和生力军，必须严格遵守“独立、客观、公正”等原则。

6.交易周期：尽管我国证券市场上挂牌交易的A、B股票和基金都服从T+1的交易制度，但除我国外世界其他主要资本市场所通用的都是T+0交易制度。且注意到我国权证市场使用T+0交易制度。笔者认为，股票市场实行的T+1制度降低了股市的流动性，造成了股票交易价格中存在低流动性折价，而偏离股票的基本值。由于信托产品的主要问题即在于其流动性低，故建议放开T+1制度，实行T+0制度以使信托产品的交易价格与它的基本值趋近，信托产品和相应权证的流动性趋于一致，市场总的定价效率也将得到提高。

对于单一类大宗交易可能出现无法保证即时成交和交易退出困难的情形，建议按其一笔交易金额规模设定标准，允许其进入场外交易，而非场内交易，即投资人直接或间接通过场外经纪商与某个信托产品的做市商进行协商，在价格和数量达成一致后向做市商买进或卖出。

(四)交易平台的准入制度

交易平台的准入制度包括投资人的准入和第三方服务机构的准入。

根据现行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托产品投资人的最低资金规模应不少于100万元。之所以如此规定，一是因为成熟的高端投资者风险识别能力更强，风险承受能力也更强，设置投资门槛能够以资金量为指标隔离风险承受能力弱的普通投资者，二是为了限制集合信托参与人数，确保集合信托的私募性质，减少与银行的同质化竞争。这样导致了信托产品的投资直接限制在高收入人群中，而大部分富裕起来的人群无法参与某些风险相对较低的信托产品投资。显然，能够进入交易平台进行交易的信托产品是满足标准化要求的，收益风险客观，信用评级公正，产品的名称、计量、结构都可以同类化；而且现在的信托市场之所以监管难，是因为“一盘散沙，各自为战”，一旦将众多信托公司集合到交易平台中，完善监管制度，将大大减少不具备自我保护能力的公众投资者为了追逐暴利而举债应募、集资应募或用违法资金应募的现象。此外，对投资者设定合格的门槛本是适格性监管的需要，力求金融机构将合适的产品卖给合适的客户，减少客户的适宜性风险。但不排除相当一部分人为集满最低额度而将非闲置资金一并投入，导致这部分人分散投资风险的需求没有得到满足，导致其资产集中在少数投资产品之上，提高了其潜在风险率。故笔者认为，投资人的准入门槛可以适度降低，例如投资交易门槛降至5万元，申购门槛降至10万元。

一个完整的信托产品市场的良好运行离不开大量的第三方服务机构参与并为其提供服务，但由于信托产品市场尚未成熟，尚未设立相关第三方服务机构及其相应的准入条件，各家公司均按其自身的条件、情况来选择第三方服务机构，将使得服务质量良莠不齐，且潜伏众多风险。具体的第三方服务机构的准入条件设想如下：

1.信托产品评级机构。由信托业协会负责制定其准入条件并对其进行审批，向银监会备案。应满足的准入条件包括：具有中国信托业协会会员资格、健全的组织架构和内部控制机制、系统的评级方法、确定的信托产品评级标准和程序、专业能力的评级人员等。

2.财富管理机构(代销机构)。该类机构或信托公司的下属机构均需在信托业协会注册登记，并报银监会批准。应满足的准入条件包括：

3.律师事务所。由信托业协会负责制定其准入条件并对其进行审批，向银监会备案。应满足的准入条件包括：公司内部规范和风险控制制度、律师人员数量和素质、相关经验等。

4.会计师事务所。由信托业协会负责制定其准入条件并对其进行审批，向银监会备案。应满足的准入条件包括：公司内部规范和风险控制制度、职业道德、注册会计人数和素质、净资产、业务收入、合伙人数量等。

5.资产评估机构。由信托业协会负责制定其准入条件并对其进行审批，向银监会备案。应满足的准入条件包括：信托业会员资格、公司内部组织和风险控制制度、净资产、业务收入、从业人员数量和素质等。

6.注册登记结算机构。由信托业协会负责制定其准入条件并对其进行审批，向银监会备案。应满足的准入条件包括：净资产、场所设施、管理人员素质、信托业系合会会员资格等。

7.担保增信机构。由信托业协会负责制定其准入条件并对其进行审批，向银监会备案。应满足的准入条件包括：净资产、业务收入、工作人员数量和素质、相关业务经验等。

四、信托交易平台的展望

第一阶段——试点。信托业协会组织全体信托公司筹备信托产品交易平台，编制与其相关的治理结构、组织体系、经营模式、交易规则、参与者加入门槛等方案、制度、规则，并报银监会审批后注册登记，成为一个法人实体；设立信托产品登记注册清算机构(公司)，为所有信托产品提供出生、交易转让、保管等服务和证明；信托业协会对整个运行进行动态监督并实时上报银监会以获得主管部门的指导和支持；银监会调整投资人准入的门槛；信托公司根据标准化后的信托产品格式开发和设计可交易的产品并在信托产品交易平台上进行流通。在此阶段，信托产品交易所需实现的职能有：负责编制信托产品要素标准化指南；负责编制交易所制度；建立交易电子系统；设立注册登记结算机构；建立交易机构准入制度；试运行交易所交易。

图2 信托产品交易市场平台体系框架图

第二阶段——完善。银监会、信托业协会、信托产品交易平台、信托公司和第三方服务机构共同合作，针对运行中的经验和不足对已有制度、规则提出修改和完善意见，补充设计缺失的制度，监督交易所运行状况；期间，信托公司参与交易所运行交易，调整公司经营模式以适应新的环境；与此同时，银监会等主管部门将针对信托产品交易平台的工作指定专门部门或机构负责、监督、研究和指导其发展。

第三阶段——运行。在前两个阶段的基础上，各方对信托产品交易平台进行总结和研究，围绕已有的和缺失或不足的部分进行全面的完善、升级，必要时将提出相应的法律修改或制定的建议；信托公司逐渐转型其经营模式，实现信托产品与交易所直接对接；信托产品交易所进一步引入信托产品保险机制，完善投资者投资环境；最终形成从国家层面的法律到交易平台的制度的真正融合与统一，从而建立起中国特色的信托产品交易平台。

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