杜一华

场外配资业务的法律思考

杜一华*

场外配资作为有融资融券业务资格的证券公司开展 “两融业务”交易的补充，其 “非正规金融”的地位一经确立，即经过了从受到以证监会为主体的金融监管部门的全盘抑制到非完全放开的有条件许可的从禁到疏的动态逻辑过程。“两融业务”与场外配资的关系分析揭示了互联网金融创新背景下作为对于投资者具有旺盛需求的必要性存在与产生不断扩大的风险的优点与弊端并存的场外配资业务现状，亦折射并检验了依循法律规则规制路径的场外配资业务是否合乎官方对于2016年股市预期的需要。以比较法研究考察场外配资的国际法律规则后，对我国场外配资合同效力的论战做出探究，最终进行对于场外配资业务的法律监管建议的法律思考。

融资融券 场外配资 法律规制

2015年6月至12月，中国股市疾风暴雨般的暴跌后震荡性上行，上证综指从2015年6月12日最高点的5178.19点，异常波动至8月26日的2850.71点，至11月17日的3678.27点方回归相对正常的状态。

在6月12日股市最高点的次日，证监会即已通过官方微博平台发布 “禁止证券公司为场外配资活动提供便利”消息，即要求证券公司不能通过网络交易软件支持机构与个人的场外配资行为。

6月29日，据中国证券业协会公布的数据，通过恒生HOMS系统、铭创软件以及同花顺资产管理系统为渠道的配资规模总额接近5000亿元，三家规模分别为4400亿元、360亿元和60亿元。〔1〕“证券业协会有关负责人答记者问”，http：//www.sac.net.cn/tzgg/201506/t20150630_123346.html.2016年2月21日最后访问。

7月12日，证监会发布 《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，第四项指出：“信息技术服务机构等相关方，直接或者间接违法从事证券活动的，应当清理整顿。”

7月13日和27日，证监会宣布核查恒生电子、上海铭创与同花顺。

8月18日，证监会在同花顺、恒生电子宣布收到证监会 《调查通知书》后准备立案调查涉嫌违反证券法律法规的这三家企业。

9月2日证监会宣布对其采取行政处罚措施。

11月6日证监会通报称证券公司已基本完成相关清理工作，共清理5754个场外配资账户，12%的账户采用销户方式清理，剩余88%账户采取合法合规方式承接。〔2〕参见朱宝琛：“场外违规 ‘配资’制造了哪些风险？”，载 《证券日报》2015年11月25日。

上述违法从事证券活动的配资特指场外配资。场外配资业务与 “两融业务”的关系是什么？其必要性及风险体现在什么方面？场外配资业务法律规制的国际经验有哪些？我国对场外配资业务的态度经过了哪些转变？对于场外配资的法律规制进路还可以进行什么思考？本文的研究结论是，场外配资业务的风险与优势并存，这凸显出作为互联网金融创新形势下的 “非正规金融”在法律规制逻辑下约束其风险的重要性。

一、“两融业务”与场外配资业务的关系

（一）“两融业务”与场外配资业务的联系

下文将分别介绍“两融业务”与场外配资业务的基础概念、理论渊源及逻辑起点，试图以时间轴线为叙述手法分析二级市场的投资者通过大多数有融资融券资质的证券公司来培育杠杆意识，实现杠杆交易，充分提升自有资金的利用率的 “两融业务”及相伴而生的场外配资业务诞生、发展的全过程。且一些风险管控能力强、运作规范的场外配资业务实质上对于融资融券业务的参与主体、投资主体、证券标的、额度限定等方面起到了补充缝隙的作用。

“两融业务”，是融资融券交易 （securitiesmargin trading）的简称，又称 “证券信用交易”或 “保证金交易”，其中融资交易是投资者以资金作动产质押或以股票等证券作权利质押或者提供担保物，向具有融资融券业务资格的证券公司借入资金买入证券，并按约定的时间还本付息的交易行为；融券交易是投资者以资金作动产质押或以证券作权利质押或者提供担保物，向具有融资融券业务资格的证券公司借入证券卖出，并按约定的时间以同质同量的证券及融券费用偿还证券公司的行为。

对于融资融券业务在我国的发展史，最早应回溯于2005年10月27号新修订的 《证券法》第142条 “证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，首次以正式条文形式为证券公司的 “两融业务”开辟了道路。在此法律基础上，2006年6月30日，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》对参与融资融券行为的投资者、证券公司、准备工作、申报内容、价格限制、交易终结、期限及账户限制等做出了指导性规定。国务院第6次常务会议通过 《证券公司监督管理条例》（2008年6月1日起施行）从48条起以9个条文对融资融券行为进行了规范。上交所与深交所的 《融资融券交易试点实施细则》（2006年8月21日施行）对 “两融业务”的办事程序、标的要求、从权利规定及风控进行细化规定。

在进行了证券信用交易的初步理论制定后，开始进入融资融券业务的实际落地阶段。证监会2008年10月5日下午宣布依照 “试点先行，逐步推开”为原则正式启动融资融券试点。2010年1月8日证监会负责人表示国务院已同意按试点先行推行融资融券业务试点。证监会于2010年3月19日公布了融资融券首批6家试点券商的名单。〔1〕首批6家券商为：中信证券、国信证券、海通证券、国泰君安、光大证券、广发证券。伴随第四批参与转融资业务证券公司的名单的确定，截止2012年底经许可融资融券业务证券公司已达74家 （中国证券业协会网站上最新统计数据显示我国有106家证券公司）。

针对融资融券业务的最新规定是2015年11月13日上海交易所发布的 “关于修改 《上海证券交易所融资融券交易实施细则 （2015年修订）》第三十八条的通知”以及深圳交易所发布的 “关于修改 《深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》第4.5条的通知”，宣布自2015年11月23日起，将调整投资者融资买入证券时的融资保证金比例最低至100%，并指出对修改前未履行完毕的融资融券合约不追及既往。比例由50%提至100%，标志着A股再降杠杆。

配资业务包括场内配资业务与场外配资业务。二者的区别在于场内配资的融资主体是证券公司，而场外配资通俗地讲就是作为证监会事前允许的两融业务范围外的处于监管盲区的 “非正规金融”，是各配资公司根据客户缴纳的保证金额度提供给该客户一个按保证金比例配资的账户，该客户可在此账户中以所配资金进行股票交易。下文只讲述场外配资业务，对场内配资业务不做赘述。

国内股票市场交易时间最早可追溯至1984年11月中国第一股 “飞乐音响”发行1万股，1986年9月26日中国第一个交易柜台即静安证券业务部诞生，1990年11月26日上交所成立，同年深交所试开业。〔1〕参见周密、邓向荣：《探索与创新：2000年后场外交易市场考察》，社会科学文献出版社2009年版，第121页。紧随着初期的股票交易市场发展的态势，早期的配资业务也初现雏形，主要表现形式为民间高利借贷炒股。

配资行业是随着国内股票交易市场的诞生而随之产生的。初期的配资比较原始，就是借高利贷炒股。在2011年时大量出现名为注册、投资、咨询、管理等单独或组合业务的公司，实质上在未获得金融业务许可牌照时从事将自行控制的期货交易账户交给提供一定的自有资金的客户使用，公司按比例进行配资，风险主要依靠平仓及追加保证金的方式来控制。事实上配资公司已经从事经营范围之外的资金借贷业务。2011年7月证监会发布 《关于防范期货配资业务风险的通知》中规定不得从事配资业务，各期货公司应严格在许可范围内开展业务，不得以任何形式给客户融资。2015年11月12日，广东省深圳市中级人民法院审判委员会民事行政执行专业委员会第16次会议讨论通过 《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》，首先就明确规定 “场外股票融资合同纠纷的基础法律关系具备以下两种主要法律特征：1.借贷法律关系；2.让与担保法律关系”，并对场外股票融资合同的定义、审判部门、调解与管辖、场外股票融资合同的无效情形、未触及平仓线和被强行平仓后的民事责任都作出了详细规定。然而，《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》自出台后也被学术界专家学者提出质疑，提出应当进行考虑场外配资与协同机制，从监管角度进行纠偏。2015年11月27日，证监会向各证监局下发了 《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，全面深入排查期货公司涉嫌配资之私募资管产品情况，继续按照 “摸清底数、突出重点、疏堵结合、稳妥处置”的原则清理整顿。〔2〕程丹：“证监会规范涉嫌配资私募资管产品”，载 《证券时报》2015年11月28日。

相较于2014年之前配资行为大多低调处于监管之外，在2015年整个形势经历从禁到疏的曲折过程。2015年6月13日证监会官微发布 《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》及 《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，作为清理未经许可从事证券业务的场外配资的依据。2015年7月12日证监会官方网站发布 《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，提出对场外配资清理整顿的具体意见。2015年9月17日晚间 《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》重申仔细甄别、确认涉嫌场外配资的相关账户后进行清理。

（二）场外配资业务对 “两融业务”的补充作用

对于场外配资和 “两融业务”的补充作用体现于，第一，“两融业务”和场外配资对参与主体的限制不同。对于融资融券业务，2006年6月30日 《证券公司融资融券试点管理办法》中规定对于证券公司开展 “两融业务”必须事先批准，采取许可制。截止2012年底经许可融资融券业务证券公司已达74家 （中国证券业协会网站上最新统计数据显示我国有106家证券公司）。〔1〕参见邢会强：“配资业务的法律规则”，载 《财经法学》2015年第6期。可见，仍有部分证券公司未取得许可标准，因而不得开展融资、融券业务。而对于场外配资，最主要的主体参与形式是民间借贷配资。不同于 “两融业务”是必须通过经证监会许可的正规证券公司向客户借出资金或证券，作为民间融资行为的民间借贷配资的参与主体是在公民个人同个人之间、个人同企业间的借贷行为。股票投资人作为借款人使用出借人提供的交易账户，按照同出借人约定的股票配资费用、风险控制原则与资金杠杆比例制定合同，缴纳风险控制保证金，借款人盈亏自负、按期付息，出借人按合同进行提供的资金与账户的风险监控。可见，场外配资的参与主体以民间借贷中的个人与个人，个人与单位居多，而 “两融业务”的参与主体是取得融资融券资格的证券公司与股权投资者。

第二，“两融业务”和场外配资对投资主体的限制不同。2006年6月30日的《证券公司融资融券试点管理办法》指出，对于参与 “两融业务”的投资者的身份、年薪、风险承受能力、投资水平等都需要证券公司进行基础了解与把握。截止2014年12月，沪深两市开立的投资者信用证券账户都已超过290万户。2015年1月16日的证监会举行的例行记者发布会上强调融资融券业务具有高风险的杠杆特征的信用交易业务特征，证券公司不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。据统计，2014年10月末证券资产超过50万的证券账户只有240万户，可见50万的高客户门槛使得 “两融业务”的使用空间较为紧张。对于场外配资来说，没有设置具体的投资者门槛，即便是大学生也可作为场外配资业务的投资者，吸引了众多中小投资者参与到场外配资的队伍之中。此外，证监会通过规定证券公司 “两融业务”的规模不得超过其净资产的4倍等措施调控融资融券的高杠杆性，而对于暂时处于证监会监督范围之外的场外配资业务还没有具体的限定措施。

第三，“两融业务”和场外配资对证券标的的限制不同。2011年11月25日，经中国证监会批准，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》（下文简称为 《实施细则》）正式发布，并自发布之日起施行。在第三章单章规定了标的证券，其中23条明确了 “标的证券”，第24条明确 “标的证券为股票的，应符合的条件”，第25条： “标的证券为交易所交易型开放式指数基金的，应当符合的条件。”根据《实施细则》，证券品种限定为：（1）第23条明确规定的股票，即在本所上市交易满三个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人；近3个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；股票发行公司已完成股权分置改革；股票交易未被本所实行特别处理；本所规定的其他条件的；严格限定于七类股票品种。（2）证券投资基金；（3）债券；（4）其他证券。第26条进一步规定 “本所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，从满足本细则规定的证券范围内选取和确定标的证券的名单，并向市场公布。本所可根据市场情况调整标的证券的选择标准和名单。”第27条：“会员向其客户公布的标的证券名单，不得超出本所公布的标的证券范围。”根据微博认证为 “上海证券交易所官方微博”的 “上交所发布”于2015年8月21日17：02分发布的官方数据看，截至2015年8月20日，沪市融资融券标的证券包括494只标的证券和14只ETF（交易所交易基金 （Exchange Traded Funds，简称 “ETF”）。在经过融资融券标的股票范围第四次扩容后，沪市和深市开展 “两融业务”的标的证券数量超过900家。〔1〕参见邢会强：“配资业务的法律规则”，载 《财经法学》2015年第6期。即使2015年4月17日，证监会在新闻发布会上宣布近期将扩大融券交易和转融券交易的标的证券至1100只，中国2800余家上市公司中仍有超过1/2的比例未纳入融资融券证券标的范畴。〔2〕参见戴高峦主编：《中国场外交易市场发展报告》（2009～2010），社会科学文献出版社2009年版，第125页。相较而言，场外配资对于证券标的的范围限定比较松动，不问标的证券是否是上交所和深交所明确规定的，很多上涨较快的中小市值股票也在场外配资的标的范围之内。

第四，“两融业务”和场外配资对额度限制不同。“两融业务”的额度是有限度的。微博认证为 “深圳证券交易所”的 “深交所”于2015年3月16日中午12：40分发布了的微博中指出，2015年年初至3月16日深市两融交易数据，深市三大板块股票融资买入余额从3149.45亿上升至4150.03亿元，增幅为31.77%；深市三大板块股票融券卖出余额变化是由12.62亿元下降至12.30亿元，跌幅为2.56%。以深交所官微公布的数据证明为例，不难得出两融业务的交易量还在持续加速增速的讯息，如执行证金公司总经理聂庆平此前 “两融余额不得超过券商净资本4倍”的建议，则据证券时报公布的消息显示，截至2015年4月底，券商两融余额与净资本的比值超过4倍的多达10家。而对于场外配资，其基本模式是作为民间借贷网络化的个人与个人之间、个人与企业之间的民间融资行为，2015年6月29日，据中国证券业协会公布的数据，通过恒生HOMS系统、铭创软件以及同花顺资产管理系统为渠道的配资规模总额接近5000亿元，呈现 “野蛮生长”的态势，中国证券业协会于2015年6月15日至30日近两周的时间强制平仓金额合计约150亿元，仍然占市场交易量的比例很小。2014～2015年，在两融业务持续增长的同时，配资业务也走向了全面爆发。

二、场外配资业务的必要性与风险

（一）场外配资业务的必要性

第一，从需求角度，场外配资业务存在的必要性体现在，场外配资业务实质上就是融资业务，的确有相当部分非固定的投资者对配资业务有着强烈需求，与此同时也的确存在相当部分的民间不愿意存入银行赚取较低固定利息的闲散资金的存在。场外配资业务的存在得以架起有配资需求的投资者和有资金闲置的配资公司之间的桥梁，物尽其用，对此业务不适宜一棒子打死式的全盘否定，禁不如疏。建议把场外配资尽快纳入监管范畴，而不是全盘清理整顿、没有重点、一赌到底。否则必然压抑金融创新，忽略股民的实际需求，反而使股民对市场缺乏信心。

第二，从资金角度，场外配资业务存在的必要性体现在，场外配资业务相当于场内融资融券业务的 “融资业务”，加之时下很热的互联网金融中的作为私募的合法化形式的股权众筹，机构投资者买卖部分行业金额和机构投资者交易金融占比的不断提升，打造杠杆交易的证券信用交易等业务行为的发展，增加了自有资金的利用率，使更多的资金涌入股市，从而以提升股票的成交量来维持和改变大盘的趋势，形成顺势而为的操作方法，继而会吸引更多的资金进入股市以扩大需求。〔1〕邢会强：“外国企业来我国上市的必要性及其法律准备”，载 《中央财经大学学报》2007年第12期。场外配资业务对于资金供给的促进链条是，吸引自有闲置资金进入股市，带动股市的活跃度，解决公司的融资难、帮助政府增加税收的同时也使配资客户获得收益，从而吸引更多的自有资金流向二级市场。

第三，从公司角度，场外配资业务存在的必要性体现在，紧随着国务院鼓励“大众创新、万众创新”的精神，场外配资业务、股权众筹融资业务着实对互联网券商机构产生实质性利好，作为资金掮客的配资公司演绎了于2015年上半年大盘震荡中上行的看涨心态指引下吸引众多中小投资公司进入股票市场并且获取较大盈利。资金使用率空前提升后排除固定的场外配资公司的费用，盈利依然可观，并且有2014年9月10日国务院总理李克强在天津出席第八届夏季达沃斯论坛开幕式时提到 “要大力地发展多层次的资本市场，提高直接融资和股权融资的比例”的政策便利。融资融券交易和场外配资业务的发展，会推动更多的公司准备到位，开始具备公司上市的基本条件。

第四，从市场角度，场外配资业务存在的必要性体现在，对于保障牛市的存在时间多于熊市的存在时间起到促进作用。第一，根据用杠杆放大资金比例进行股票二级市场的投资伞形信托产品配资、债权众筹配资、股权众筹配资等杠杆融资涌入股市，使日前国内银行间47万亿储蓄、25万亿理财及信托资金成为2016年股市走牛的基础。第二，全国人大常委会2015年12月27日下午表决通过 《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用 〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，自2016年3月1日起，注册制施行。这成为2016年震荡慢牛行情的关键因素。第三，2015年4月份，证监会官网上明确表示，支持符合条件互联网企业展开场外证券业务。对整个场外证券业务比较全面的规范性安排，将有利于互联网证券业务的发展。而互联网经济是2016年着重发展的投资方向之一，所以场外配资业务的发展符合2016年震荡慢牛行情的走势需要。

（二）场外配资业务的风险

第一，从投资者的角度，场外配资业务存在的风险体现在三个方面。第一方面，虽然投资者和金融消费者保护是场外配资业务风险规制的首要问题，但在 “天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往”的贪婪诱惑下，目前尚不完善的场外配资业务的风险规制不足以抵制只追求高投资回报而根本不做金融资产风险与自身风险吸收能力评估的以身试险的求富心理。有人刊登广告称：“你想做配资炒股吗？我有几个账户，你可以做在我个人账户上，钱是我的，你打保证金，我把账户给你做。”〔1〕参见王娟娟：“场外配资巧用一人多户：涌现 ‘夫妻店’，有的杠杆1∶10”，载 《第一财经日报》2015年10月23日。证监会新闻发言人张晓军在11月27日的例行发布会上表示，要持续关注利用 “一人多户”、线上转线下等新型场外配资及其风险，坚决清理私募资管产品中下设子账户、分账户、虚拟账户等情形。〔2〕参见徐文擎：“公募4日前上报私募产品配资情况，机构去杠杆持续进行”，载 《中国证券报》2015年12月14日。第二方面，不规范的场外配资行为不仅放大了杠杆和投资者的风险，也造成投资者的恐慌。场外配资中的债券众筹、股权众筹配资对于投资者的风险吸收能力与金融资产风险匹配不甚了解，如果以金融资产为作用对象的风险端由于触碰平仓线遭遇强制平仓，则由于部分配资公司未尽到专业金融机构分析投资者的风险承受力并与投资者收益最大化相一致的注意义务，导致投资者对于收益的不确定性甚至强行平仓后的血本无归难以承受的结果。东北证券证券金融业务总部负责人表示，与融资融券业务有统一明晰的业务规则、透明的市场数据不同，场外配资的杠杆比例、证券折算率、平仓线均无统一的标准，场外配置的杠杆资金的比重到底有多大，强制平仓究竟会带来多大的市场压力，缺乏可供参考的权威数据，市场也难以形成明确统一的判断，对未来预期的不确定性令投资者感到恐慌。〔1〕参见程丹：“融资融券风险可控，不同于场外配资”，载 《证券时报》2015年7月22日。第三方面，场外配资存在投资者资金安全的隐患。以P2P配资为例，P2P借贷是对民间借贷的替代，中间出现了中介平台，作为信息中介的第三方把民间闲散资金汇集起来存入平台再发放给配资公司。规范的P2P平台只是信息平台，不是资金平台。不规范的伪P2P平台不是对等互联的分布式结构，不能做到资金、风险的分散匹配，其实质就是先把资金集中在一个中心。对于以P2P平台为形式的配资公司，也存在着破产、跑路、倒闭的危险，跑路从P2P蔓延至股票配资平台。虽然以现有合同法规范中的借贷合同、担保合同以及居间合同可以规范P2P配资平台，但如若配资公司人去楼空，那投资者追回资金、损害赔偿的维权之路仍十分艰难。

第二，从证券市场的角度，场外配资业务存在着信用风险与系统性风险。金融市场中作为交易对象的金融资产和金融交易基本因素的信用风险是投资者收入的来源，以P2P平台形式的配资，揭示了信息与交易的动态逻辑关联，旨在联结风险分散与小微初投资者借助配资实现财富积累的作用。〔2〕See FISHER，I.，The THEORY OF INTEREST AS DETERMINED BY IMPATIENCE TO SPEND INCOME AND OPPORTUNITY TO INVEST IT，at13（A.M.Kelly Press，1970）.然而无论是通过证券公司进行融资融券交易和通过一些建立登记结算不受监管的虚拟子账户及下挂二级分账户的场外非法配资交易，尽管交易方式不同，但共同的是都存在着杠杆交易加倍亏损的危险和杠杆交易加倍盈利的波动。如不量力而行，控制好自身杠杆比例，容易损失惨重。此外，“两融业务”和场外配资业务容易引发证券信用交易中由于信息不对称、市场摩擦及投资者非理性而导致的错误定价与市场信号扭曲的系统性风险。〔3〕See Sanford JGrossman&Joseph E Stieglitz，supra note③.

三、场外配资业务的法律规制路径

（一）场外配资业务法律规则的比较法研究

不同于我国采取集中信用模式的证券信用交易，美国的分散信用模式里证券交易经纪公司居于核心地位。分散信用模式是高度市场化的产物，证券公司与投资者直接对接，如果证券公司自身资金不足，可选择向银行或者非银行金融机构借入资金或证券以满足投资者的需求。在分散信用交易的模式下，美国于2010年立法《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案 （Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）》，着重改革现存的金融监管机构，职能重构，权责分明，避免监管不力的负面结果出现。其中专门对场外配资做出了 “要求场外金融衍生产品交易通过集中清算系统完成，防止金融体系出现不当风险行为”的规定，这也是首次将此前缺乏监管的场外衍生品市场的参与者纳入了监管视野。旨在改变市场自由化与监管放任化带来的系统性金融灾难，防止未被纳入监管的场外衍生品市场风险暗积，监管机构与场外配资业务参与者之间信息不通畅，场外配资过程中的交易、清算、数据保管行为的参差不齐，改变对金融立法滞后于场外配资行为的事实存在而无法可循的监管立法空白。此外，美国汲取了次贷危机中不熟悉信贷业务且误导性或欺诈性质的 “掠夺性贷款”的教训，对于其他非金融机构可向投资者提供融资服务的场外配资交易严格禁止掠夺性贷款等损害金融消费者利益的借贷行为。

香港的分散信用模式里，融资业务被称为 “孖展”（英文为Margin），是保证金的意思。香港的银行、证券公司以及其他非金融机构都可向投资者提供融资服务，开设 “孖展账户”的投资者可利用融资额扩大杠杆，倍增利润。香港对于场外配资业务的监管法律法规主要有三个：第一，《证券及期货条例》，对场外信用交易的监管措施就是发放牌照，双牌照制要求提供融资的银行、证券公司以及其他非金融机构需持有香港证监会发放的监管牌照；机构代表人需持有个人代表牌照。第二，《财政资源规则》，本着审慎监管的原则，对提供提供 “孖展”融资的机构包括场外信用交易的最低股本、流动资金、资产价值、风险调整及严格申报程序做出了较为细致的规定。第三，香港证监会发布的 《操守准则》和 《管理、监督及内部监控指引》，本着保护投资者利益的原则对场外信用交易提出必须充分揭示风险的告知义务。

南非2005年新颁布的 《国家信贷法》提出 “鲁莽放贷”的概念。该法认为，贷款提供人未按规定评估的情形，或者由于对借贷合同的成立采取 “了解主义”的态度，借款人不充分了解合同的内容及义务，或者贷款合同明显不利于借款人，使之过度负债，这三种情况下法院可中止鲁莽信贷协议。这对于打造作为场外配资业务中最基本形式的民间借贷配资的信贷市场具有借鉴意义。

以日本、韩国为代表的集中信用交易的模式，严格到只有符合条件的、经批准的证券公司才能开展融资融券业务，民间金融机构不可能参与到杠杆式交易制度中来。不用于分散信用模式市场导向下由市场参与者自发完成融资融券交易，而集中信用模式下的证券信用交易会设立特定的、专门从事信用交易的、半官方的、有一定垄断性质的证券金融机构以控制整个保证金交易市场。我国证监会一度以打压、清理场外配资业务来保证我国集中信用模式的权威，迫使民间配资转向暗处继续发展，导致监管更加棘手。2014年至今我国民间配资规模的不断扩张映射出我国采取集中信用模式，不允许非证券公司开展融资业务的弊端，继续一味打压无疑于市场的发展趋势不利，于证监会在股民心中的权威不利。笔者建议应适时采取美国的分散信用模式。〔1〕参见陈红：“我国证券信用交易的模式选择与制度规范”，载 《管理世界》（月刊）2007年第4期。

（二）我国场外配资合同效力的法律思考

学术界对于配资合同的效力问题持不同观点。认定配资合同无效的理由主要集中于四个法条：（1）《证券法》第80条：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”。（2）《证券法》第142条：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。〔2〕参见王林清：《民间借贷纠纷裁判思路与规范指引》，法律出版社2015年版，第125～128页。（3）《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（自2015年9月1日起施行）第11条规定：“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。”（4）《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（2015年11月12日，广东省深圳市中级人民法院审判委员会民事行政执行专业委员会第16次会议讨论通过）第7项：“场外股票融资合同属于 《中华人民共和国合同法》第五十二条第 （四）、（五）项规定的情形，应当认定为无效合同。”即场外配资损害社会公共利益以及违反法律、行政法规的强制性规定则无效。

笔者认为不能认定配资合同必然无效，针对认定配资合同无效的四项理由的不同意见如下：（1）针对 《证券法》第80条，如果出借的是自然人或者非法人组织的证券账户，则不受此条限制；即使配资公司是法人，此时配资合同实际存在两个合同法律关系，第一个合同关系是出借法人的账户给投资者因违反法律明文规定而无效，第二个法律关系是作为法人的配资公司出借的账户里按保证金比例的垫资，此借款合同是否有效并不受出借法人账户的合同无效的影响。（2）场外配资业务仅仅融资，不涉及融券，且其实质就是以资金或股票作为动产质押、权利质押的标的进行融资。质押合同不具备 “融资融券”的证券信用交易的特征，场外配资即融资后自己炒股是属于证券自营业务，不适用于 《证券法》第142条。（3）场外配资的最常见形式就是民间借贷配资，此时有五种情况，要分情况处置。第一，出借方和投资者都属于自然人的，属于标准的自然人间的借款合同，如不存在其他违法事由，则合同有效；第二，出借方是自然人，投资者是法人，如不存在其他违法事由，则合同有效；第三，出借方是法人，投资者也是法人，能够证明是为了生产经营需要，如不存在其他违法事由，则合同有效；第四，出借方是法人，投资者也是法人，不能证明是为生产经营需要，则合同无效；第五，出借方是法人，投资者是自然人，则合同无效。〔1〕参见陈志武：《金融的逻辑》，国际文化出版公司2009年版，第120页。（4）场外配资合同至多只涉及经济秩序问题，对 《中华人民共和国合同法》第52条第 （四）项的 “社会公共利益”不宜做过于扩张的解释。此外，《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》（法发 （2009）40号）第五项明确规定：“要正确理解、识别和适用合同法第五十二条第 （五）项中的 ‘违反法律、行政法规的强制性规定’，法院应当注意根据 《合同法解释 （二）》第14条之规定，注意区分效力性强制规定和管理性强制规定。违反效力性强制规定的，人民法院应当认定合同无效；违反管理性强制规定的，人民法院应当根据具体情形认定其效力。”效力性强制性规定是法律行政法规明确规定违反其规定会导致合同无效的规定，而违反管理性强制性规定并不导致合同无效，此类规范旨在管理和处罚违反规定的行为，但并不否认该行为在民商法上的效力。我国 《证券法》证券实名制的规定属于管理性强制性规定，所以配资合同的效力并不因此而否定。

（三）场外配资业务的法律监管建议

经证监会批准，证券业协会于2015年7月29日发布 （2015年9月1日起正式实施），“《场外证券业务备案管理办法》的正式出台，标志着场外证券业务的发展将有章可循、有法可依，能够有效地促进场外证券业务的发展。《办法》是对整个场外证券业务比较全面的规范性安排，将有利于互联网证券业务的发展。”英大证券首席经济学家李大霄昨日在接受 《证券日报》记者采访时表示，〔1〕乔誌东：“场外证券业务新规出炉，场外配资将走向阳光化”，载 《证券日报》2015年7月31日。《场外证券业务备案管理办法》还建立了场外证券业务黑名单制度，鼓励做为出借人的场外配资公司与作为借款人的投资者之间诚实守信的进行证券信用交易。2015年11月27日，证监会向各证监局下发了 《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，指出对证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品应疏堵结合、稳妥处置、清理整顿。

场外配资业务作为对正规金融机构的融资融券业务的补充，与 “两融业务”是竞争关系、辅助关系，而不是敌对关系、冲击关系，应放弃一味打压场外配资以维护集中信用模式权威的做法，引入美国及香港地区的分散信用模式的做法，对场外配资业务采取疏导态度，使其阳光化、规范化、合法化，正式以法律规定的形式纳入监管体系内，使法律适应现代市场的需要。

第一，通过 《放贷人条例》来规范民间配资中作为出借人的个人、法人、其他组织和以股票质押贷款的借款人之间的合同关系并明确场外配资中非吸收存款类放贷人主体的法律地位。目前 《放贷人条例》七章体例草案已由中央人民银行起草完毕后提交国务院法制办，民间借贷有望突破以往银行在信贷市场的垄断地位和 《典当管理办法》约束下典当行的放贷权利，拟通过规范化立法给予民间借贷以合法地位，体现出对自有资金者对其私有财产使用权的尊重。具体要求是：首先，在 《放贷人条例》要明确禁止掠夺性贷款和鲁莽放贷行为等，保护借款人作为金融消费者的利益。其次，国务院法制办于2015年8月12日发布 《非存款类放贷组织条例（征求意见稿）》。提出实行放贷许可制，并对非存款性放贷人机构提出不得非法集资的硬性要求。在推出放贷许可制后，作为避免民间借贷处于失控状态防火墙的监管问题就浮出水面，应以立法形式明确具体的政府监督机构，建议以实现 “谁监管、谁治理”的目标赋予地方政府监管权的 “小监管”与设立金融监管委员会进行总体监管的 “大监管”配合进行。设立金融监管委员会的事项参考可见于2011年6月29日台湾公布的 《金融消费者保护法》中第2条：“本法之主管机关为行政院金融监管管理委员会。”所以，对于场外配资业务不是彻底禁止，而应放弃集中信用模式而该采分散信用模式，采取二元化的规制策略，一方面继续完善证券公司融资融券制度，另一方面将场外配资业务纳入监管范围予以规制。而应该在账户实名登记制的基本上纳入监管范围，使场外配资得以在 《放贷人条例》与 《非存款类放贷组织条例》的法律规制范式中发挥积极的促进市场的作用。

第二，建议于 《非存款类放贷组织条例》将场外配资的许可制、充分信息披露、投资者分类、风险预警、监管机构等明确规定。并且，为防止系统性风险，消除由于杠杆倍数过大导致投资者亏损惨重，对二级市场造成巨大震荡，建议于 《非存款类放贷组织条例》将场外配资的杠杆比例做出规定。建议对场外配资的杠杆比例做不超过三倍的限制，三倍以上即不受法律保护，同时授权中国证监会以市场为决定因素对不超过三倍的杠杆比例做出适时调整〔1〕邢会强：“配资业务的法律规制”，载 《财经法学》2015年第6期。。如此规定既保护了投资者的资金需求，又使借款人的信息公开化，既将场外配资正式纳入监管体制，又最大化的将风险控制在广大小微初投融资者可接受的范围之内。

第三，我国没有 《金融消费者保护法》，只有 《消费者权益保护法》，在场外配资中作为资金的需求方的投资者与作为资金提供方的配资公司实质上就是金融消费者与金融服务者之间的金融消费关系。金融消费者也属于消费者，建议在修订现行法律时，可以参考2011年6月29日台湾公布的 《金融消费者保护法》第二章“金融消费者之保护”第7条规定的金融服务提供者的善良管理人的的注意义务与第10条规定的金融服务业对金融消费者的充分说明及风险揭露义务，以期实现对金融消费者的倾斜保护的立法宗旨。〔2〕See2014 UK The FCA's Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet，and the Promotion of Non-Reality Realizable Securities by Other Media，supra note 30，art.12.对于投资者的保护折射并检验出作为非正规金融的场外配资业务的风险吸收能力是否与法律规制下场外配资杠杆比例造成的风险相匹配，这也成为场外配资中对于金融消费者保护的逻辑中枢，并有利于敦促立法者本着对于金融消费者的倾斜保护的立法起点继续制定及修改出适应和匹配场外配资发展现实的法律。

四、结论

场外配资业务之填补 “两融业务”市场缝隙作用及实现投资者提高闲置资金使用率与活跃二级市场的优势，在我国以证监会为主体的金融监管部门的规制下，经历了被全盘抑制为彻底清理对象到疏堵结合的有条件许可的风险管制逻辑。该发展中的管制逻辑与互联网金融所缔造之竞争型证券信用交易的悖谬到转变，亦是作为场外配资业务资金需求方的金融消费者进行股票质押贷款，订立有效配资合同，进入证券交易的杠杆化市场，风险与优势并存的形势投射出我国法律监管现状与风险规制范式中立法不足的缺陷。

配资业务就是融资业务，因而，对于场外配资业务的监管建议可采取宽容的态度，疏堵结合，放弃维护集中信用制度的权威，改采美国及香港地区的分散信用模式，将场外配资业务纳入监管范畴，通过 《放贷人条例》及 《非存款类放贷组织条例》加入场外配资的行政许可、最高杠杆比例等内容。基于此，我国场外配资业务的法律规制即得以在互联网金融平台资质、“两融业务”与配资业务的互补的关系模式、正式纳入监管范畴的法律规制体系内展开。

* 杜一华，中央财经大学法学院博士研究生。