李东方 陈 邹

上市公司强制退市监管法论

李东方*陈 邹**

强制退市权应是社会公法上的权力，在证券监管权力变革的路径依赖下，我国交易所的强制退市权来自于国家监管权力的下放，在为解决政府失灵问题而引入市场机制的前提下，应当尊重我国的实际国情，更加重视自律监管的作用。强制退市权的分配在新形势下应当遵循权力下放原则、行政监督原则与法律保障原则。保护社会公共利益、确保交易所盈利、提升交易所市场竞争力是实施强制退市制度的基本目标，社会公共利益具有优先地位，强制退市的裁量权分配与行使应以社会公共利益为本位。强制退市制度是注册制的重要配套措施，两者具有极为紧密的联动关系，在注册制改革形势下，明确证监会在强制退市中的权力界限、保障强制退市权的独立行使、丰富并完善以数量标准为主的退市规则以及进一步完善重大违法退市是改革的重中之重。

强制退市 权力 社会利益 自律监管 注册制

一、强制退市权的社会公法〔1〕 关于社会公法的语境：社会公法是笔者将其与国家公法和私法相对应的一种提法，这个概念产生的必要性在于，社会公法既不同于体现国家意志的国家公法，也不同于体现私人意思自治的私法，它是介于国家公法和私法之间的这种中间性质的、中介社会协调组织的、具有相当强制力的社会自律监管权，为现实社会所必需并且现实存在着，因而，用社会公法来表明其性质更为准确。本文强调的是，证券自律监管机构行使监管权的社会公法性。比如，上市公司退市监管，由于其主要是自律监管机构 （证券交易所）的监管，因而其监管法的公法性就主要是社会公法性。相关内容见李东方：《上市公司监管法论》，中国政法大学出版社2013年版，前言第3页、20～21、536页。属性

证券市场的监管权的演变有典型的两种模式，一种是以美国等国家为代表的从市场的自律监管转向自律监管与国家干预相结合的模式，在市场失灵的压力下引入国家干预；另一种是以新兴市场国家为代表的行政主导监管模式，在政府失灵加剧以及市场化、国际化竞争的压力下不断去行政化，最终也走向自律与行政监管相结合的模式。前者在权力演变上表现为国家干预的不断深化，私法权利走向 “权力化”，而后者则由于国家行政权的不断取消或下放给自律组织，权力走向社会化、权利化。

（一）强制退市权的历史演进模式

我国的证券市场发展经历了多个阶段，但自始至终国家权力占据着主导地位，在监管体制改革的路径依赖作用下，以会员结社、权利让渡方式生成社团自律权力缺乏生长空间，交易所的权力来源大多是行政权力的不断下放。我国证券交易所的强制退市权也经历了从无到有，从集权到放权的历史过程。1994年 《公司法》实施，第一次从法律层面上规定了上市公司的退市标准，赋予了证监会暂停上市和终止上市的决定权，1999年 《证券法》第50条规定：“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或者公司债券上市。”为交易所行使退市权开了个头。2001年证监会发布 《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》〔1〕已失效。，在退市决定权上规定 “连续三年亏损上市公司的暂停上市，由证监会依法授权证券交易所决定，终止上市由证监会决定，而暂停上市的公司恢复上市由证监会发行审核委员会审核并经证监会核准。”同年，证监会发布 《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 （修订）》〔2〕已失效。授权交易所依法决定上市公司暂停上市和终止上市。2006年新修订的 《证券法》《公司法》实施，从法律层面将暂停、恢复、终止上市的权力赋予证券交易所，并赋予交易所有限的退市标准制定权。从我国的退市制度立法沿革来看，退市决策权、规则制定权不断由证监会向证券交易所下放。但限于我国证券市场整体改革发展的路径依赖以及我国交易所独立性的严重缺失，交易所的强制退市权仍然具有浓厚的公权力色彩，实践中，交易所的退市决定经常被看做一种具体行政行为。

与中国不同，美国的证券交易所在证券监管中一直扮演着非常重要的角色。1933年之前，交易所的自律管理在证券监管中一直起着主导作用，直到市场失灵问题引发1929年股市崩盘。罗斯福新政将美国证券市场监管模式改造为政府主导型，SEC建立并加强了对证券交易所自律管理的国家干预，证券交易所逐渐扮演起“准行政机构”的角色。美国的证券监管体制变革历史是典型的政府干预克服市场失灵的历史，在强制退制度方面，强制退市权经历了由 “私法权利”向 “权力化”转变的过程。虽然交易所因会员同意而享有制定与执行退市规则的权利，但这种权利在 《1933年证券法》与 《1934年证券交易法》以及1975年修正案的颁布之后发生了性质上的根本变化：（1）交易所制定自律规则成为法律授权的行为，不能再简单地视为平等主体间的自律章程或民事权利的让渡；（2）交易所制定的自律规则需要接受SEC的实质审查并得到批准，甚至SEC可以主动审查交易所的自律规则并要求变更，自律监管在一定程度上体现出了国家干预的意志；（3）强制退市权的实施方面，除了交易所之外，SEC也可基于投资者保护的目的通过撤销注册等方式强制上市公司退市。〔1〕《1934年证券交易法》第12节 （j）条规定，SEC有权依法对违反法规的任意上市参与主体采取停止或者撤回措施。对于违规的发行人，证交会有权停止其证券活动达12个月；或是在通知进行听证后，决定撤销其证券上市注册。美国的证券监管从纯粹的自律权利逐步走向公权化，国家以授权或直接立法的方式将保护公共利益的意志深深地嵌入到了包括强制退市制度在内的自律监管规则之中。

（二）强制退市权属性的经济法探讨

目前，证券交易所作为强制退市权的权力主体已经成为共识与国际通行做法，但是对交易所的强制退市权到底是一种什么性质的权力，学界众说纷纭，各国不同的体制变革历史更加重了分歧。笔者尝试从经济法角度探析强制退市权的法律属性，希望能够带来一些启发。

1.证券交易所的社会法人属性

社会实践的多样性演变出了一种新的社会形态与组织结构，其社会功能、权力（利）形态兼具公权与私权的特性，不少学者主张传统社会的市民社会与政治国家对立的二元结构理论应当做出调整，提出了 “社会法”的理论，“社会法是法律社会化的产物，是公法与私法相互渗透、结合、互动的结果，其核心部分为追求社会整体利益的经济法。”〔2〕郑少华：“社会经济法散论”，载 《法商研究》2001年第4期。“经济法既不属于传统公法，也不属于传统私法范畴，而是带有两种法律混合形态的法。”在经济法理论下，像证券交易所这种 “社会主体”得到了法律理论上的合理解释。交易所与一般意义上的私法人、公法人之间都有极大的不同：

交易所的组织形态与一般的私法人不同，交易所的组织结构不仅仅是会员的集合，更重要的是交易所塑造了一个市场，将众多的市场参与者组织在一起，交易所的地位处于政府与私人之间，具有中间性质与社会协调组织的特征。同时，交易所的自律管理分为对会员的自律管理和对市场参与者的管理，由于交易所营造的市场与公众利益有着极为密切的关系，交易所对市场参与者进行的管理更多体现社会性职能而不是单纯追求盈利或股东、社团成员利益最大化等私人目标，从自律管理的目标与客观功能来看，交易所与企业的员工管理、普通行业协会的会员管理有着本质的区别。

交易所与公法主体也有极大的不同，会员制交易所的成立并不来自于国家组织法的规定或其他法律的授权，而是根据会员全体同意的组织章程设立，会员行为受自律章程的约束，市场参与者基于 “对权利让渡的同意”服从交易所的管理，而不是受国家强制。另外，我国交易所作为事业单位的法律事实并不能说明交易所是公权力主体。事业单位在我国可以是证监会这样的行政机关，也可以是出版社这样的以营利为目的的商业公司，事业单位概念的核心要件实际上是 “国有”，我国计划经济下的国有组织都可以装入事业单位的篮子，甚至为淡化行政膨胀的事实也可以将许多行政机关改编为事业单位，比如证监会、商标局等。我国证券交易所的事业单位法律地位反映的只是国有产权的历史，并不能说明交易所就是公法主体并行使国家权力。

证券交易所在国外更多地被看作一个商业组织，在国内目前更多地将其看作公权力机构，但现代意义上的证券交易所，无论是市场自主形成还是政府主导成立的，都起着连接国家与私人的连接、中介、协调作用，独立于政府监管并与之并行存在的一种市场化的社会管理组织。交易所虽由国家批准或注册但不是国家机关，虽由私人发起但承担着重要的公共职能，其独立于国家权力与私人权利的社会性地位受法律的承认与保护，保护广大投资者的利益成为法定的义务并受政府的严格监督。交易所虽兼具盈利性，但却以社会利益为本位，优先于商业利益得到保护，这一观点不仅仅是抽象的理论论证，更是客观现实。〔1〕如香港联合交易所在公司制改革后，公开声明 “香港交易所是肩负公众责任的商业机构，要同时负责营运中央市场，对市场整体利益必须慎加考量。在无碍社会及环境的情况下经营营利业务，才可实现业务的可持续发展。”“香港交易所致力履行本身公众责任，以确保市场公平有序地运作，并审慎管理风险，切合公众利益特别是投资大众的利益。”参见香港联合交易所官方网站，企业与社会责任、市场监管栏目，http：//sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/exchange/exchange_c.htm，2016年1月25日最后访问。

2.交易所强制退市权的社会公法性

证券交易所强制上市公司退市的权力有以下两个来源：一是法律、行政法规、部门规章的规定，如 《证券法》、国务院 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、证监会 《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》等；二是交易所制定的退市规则。在各国的通行做法中，后者是强制退市最主要的规范。前者属于典型的国家监管规范，具有国家公法性，后者是自律规范，具有社会公法性。如前文所注，社会公法是笔者将其与国家公法和私法相对应的一种提法，这个概念产生的必要性在于，社会公法既不同于体现国家意志的国家公法，也不同于体现私人意思自治的私法，它是介于国家公法和私法之间的这种中间性质的、中介社会协调组织的、具有相当强制力的社会自律监管权，为现实社会所必须且现实存在着。〔1〕李东方：《上市公司监管法论》，中国政法大学2013年版，前言第3页。

学界普遍认为，交易所制定的强制退市规则是民法中的社会团体制定的私人规范，而且上市公司适用强制退市规则是基于上市协议的约定，交易所的退市规则具有私法性质。笔者认为，这种观点基本正确但还不够深刻。一方面，交易所作为社会法人，连接国家与市场，补充国家监管的不足，国家也可以通过对交易所的干预间接作用于市场，大多数国家和地区都要求自律组织的规章必须根据国家的证券法授权而制定，可见自律监管在一定程度上也体现了国家实施干预的意志；〔2〕比如上市公司违反上市协议，触及退市规则，如果以私法性质论，交易所有权放弃违约责任请求权，但现实中，交易所依照规则强制退市是在履行法定的职责。另一方面，上市公司必须承诺遵守交易所现有的和将来做出的有关退市规定，没有讨价还价的余地，该现象若用格式合同理论解释的话，看不出在上市活动中必须因缔约效率限制缔约自由的必要。而对这种权利限制正当性的唯一的解释就是这种权利的让渡符合上市公司的自身利益或受到社会公共利益的约束，而后者是最主要的原因。交易所作为社会法人的社会利益本位性，要求私权利必须让位于社会利益，但市场主体仍然享有 “用脚投票”的自由，上市公司完全可以主动退市。在这一点上，交易所自律规则与国家公法不同，国家公法普遍适用，不存在公民不同意就不适用的自由。

基于交易所的社会利益本位性，交易所的强制退市规则具有社会法的性质，但笔者认为应更进一步，以 “社会公法”来定义更为贴切，理由如下：通常情况下，交易所不需要经上市公司同意就可以强制其退市，从权力的行使方式上来看，交易所的强制退市权具有单方意志性与强制性，与公法上的权力形式基本一致。而且，交易所强制退市规则对上市公司的强制力来源于上市公司的同意，在形成方式上与国家权力来自于 “社会契约”有一定的相似之处。因此，用 “社会公法”来总结强制退市规则的属性是恰当的。

综上所述，强制退市权属于社会公法上的权力，具有以下三个特征：

第一，基础法律关系的私法性，即强制退市关系是民事法律关系，交易所与上市公司在平等地位上签订上市协议，交易所基于上市公司对遵守交易所规则这一约定义务的同意取得对上市公司的管理权，在触及退市条件时，交易所依据上市协议的约定不再提供上市服务。因此，从基础法律关系上来看，强制退市权具有私法性。

第二，社会利益本位性，这一属性体现在规则制定与权力行使两个方面。由于强制退市可不经过上市公司的同意而修订，在规则修订可能限制上市公司权利与自由时，规则制定与修改必须符合社会公共利益。其次，强制退市权的行使不是为了谋求交易所的私利和特权，其终极目的在于促进社会公共利益的增加，社会利益应优先于交易所利益实现。比如交易所不能因为上市公司股本体量大、交易活跃能够为交易所带来更多的收入而不强制严重侵害投资者利益的上市公司退市，也不能因上市公司拖延缴纳上市费用违反上市协议而立刻将已上市公司强制退市，须基于投资者利益的考量给予上市公司宽限期或先穷尽其他救济途径。

第三，权力行使的程序性，由于交易所能单方面、强制上市公司退市，对上市公司及其股东的财产价值造成直接的不利影响，因此应当受制于公法上的正当程序原则，在行使强制退市权时，遵循明确、正当的程序，接受政府与社会公众的监督，避免强制退市权成为交易所、监管人员寻租、牟利的工具。

二、强制退市的权力分配原则

从上文对美国与我国的证券监管体制与强制退市权演变的分析中，我们可以总结出两种截然不同的演化路径，以美国为代表的 “国家干预克服市场失灵问题的路径”和我国的 “以引入市场机制克服政府失灵问题的路径”。这两种截然不同的路径殊途同归，都走向了自律监管与国家干预相结合的模式，区别在于行政力量与自律力量的强弱对比，这一问题进一步引出了怎样的权力配比是恰当的，国家权力采用何种方式干预强制退市是合适的，对这些问题的解答首先离不开对自律监管与国家干预之间关系的深入了解。

（一）自律监管的固有缺陷与国家干预的正当性

交易所作为公共服务的提供者、监管者的同时也具有自利的倾向，虽然证券交易所通常被定义为非营利性机构，但这并不能够掩盖证券交易所获取盈利的可能性与必要性，尤其是在交易所公司化改制浪潮与市场竞争的压力下，这种自利倾向更加强烈。在内在结构利益冲突下，自律监管固有的缺陷就暴露了出来：首先，在缺乏国家干预的情形下，自律监管容易产生监管偏差。当某公司的上市能带来巨额上市费或某些异常活跃的交易能够带来不菲的收入时，交易所很可能降低监管的标准或姑息纵容。〔1〕比如像安然这样的大型上市公司在没有被曝出财务丑闻时，交易所不会轻易采取强制退市措施，甚至为了吸引这样的公司上市，交易所可能会选择性地执行上市或退市标准中的低档标准以维持上市公司的地位。See Jonathan Macey，Maureen O’Hara and David Pompilio：Down and Out in the Stock Market：The Law and Economics of the Delisting Process.Journal of Law and Economics，2008，（51）：683-713.而对于存在利益冲突的公司，交易所可能会选择较高的监管标准；其次，虽然严格的监管可能带来声誉的增加从而吸引客户资源，但监管收益往往是滞后且难以测度的，在面临财务压力或经济困难时，交易所很难抵挡住缩减监管投入的诱惑。监管标准方面，国内各交易所之间甚至国际交易所间的竞争压力也会导致交易所在监管标准方面存在 “朝向底部竞争”的可能；〔2〕See John C.Coffee，Racing towards the Top？The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition On International Corporate Governance，102 Colum.L.Rev.1757，（Nov.2002）.再者，交易所有可能为一己私利忽略社会公众利益，证券交易所由于上市公司、会员券商的利益缠绕有可能影响自律规范代表的利益方向，交易所有可能袒护被监管者，以自律监管的名义为被监管者撑起保护伞。

由于社会公众利益与交易所利益之间的冲突与平衡无法通过市场自身来解决，公众利益容易被忽视，需要国家公权力站在公共利益的角度对利益冲突进行再平衡，美国、英国等原本以自律监管为主的国家都相继进行证券立法，采取行政监管与自律监管结合的二元监管模式，将社会公共利益本位导入证券监管的目标。

（二）国家干预的适度性与我国的现实问题

经济法理论对市场缺陷和市场失灵分析的结果不仅揭示了政府干预的必要性，同时也为我们科学界定政府干预的范围提供了基本思路，即政府干预的范围应当局限在市场失灵领域。〔3〕李东方：《上市公司监管法论》，中国政法大学出版社2013年版，第36页。在我国的现实情况下，对政府干预的适度性的讨论更有理论与现实价值，政府干预不是 “要不要”的问题，而是 “要多少”的问题。证券监管中，我国政府失灵形成的原因更加复杂，危害也更为严重。

首先，我国证券市场的行政干预来自于各个方面。作为国有企业所有者的政府既是市场监管者又是市场参与者，基于保护国有资产以及地方利益的目的，中央及地方政府对证券监管时常横加干预，在一级市场上 “攻官上市”，扭曲上市公司遴选机制；面临退市时政府通过重组等各种方式保持上市公司地位，扭曲淘汰机制，使得上市公司对欺诈上市等行为有恃无恐。在二级市场上，由于投资者一直坚信上市公司是不沉的航母，炒ST、PT之风不绝，二级市场的资产定价、资源再配置功能被扭曲。在外部权力干预下，制度改革很难一步到位。而正是由于担心处于政治序列更低端的交易所招架不住各种权力干预的考虑，证监会迟迟不敢将退市规则制定权与决策权完全下放至交易所，从制度有效实施的意义上讲，过去证监会把握强制退市的执行权在我国的现实情况下是具备一定合理性的。

但是，强制退市权力过于集中于证监会并不利于自律组织正当利益诉求的表达与自律监管机制优势的发挥。一方面，证券交易所作为市场主体的正当诉求得不到保护，证券交易所之间的竞争在加剧，一国之内的交易所之间、交易所与场外市场之间存在竞争，尤其是在国际化不断深入的形势下，国内交易所面临的最大竞争压力来自于境外的交易所。因此，为了避免陷入竞争劣势与市场萎缩，证券交易所需要有足够的权利与空间进行制度创新、优化市场、提升自身竞争力，这就需要国家权力给予证券交易所足够的独立性、自主性。另一方面，交易所的自律监管能够克服政府监管的不足。具体到强制退市，在专业性上，交易所从业人员更熟悉市场，对上市公司是否具备上市价值、是否会影响市场质量能够做出更加准确的判断；在灵活性与适应性上，交易所能够快速根据市场的变化，主动调整、修改退市规则；更为重要的是自律监管的阳光能够照耀到法律法规无法覆盖的监管死角以及行政权力不该介入的私权领域。〔1〕刘俊海：《现代证券法》，法律出版社2011年版，第292～293页。在监管实施中，交易所能够及时了解情况，迅速行动，防患于未然，而行政执法往往是迟缓、滞后与结果导向的，无法起到事前预防的作用。因此，我国逐步引入自律监管机制并给予充分的尊重与保护显得尤为必要，只有对政府权力进行了有效约束，才能为自律监管划出施展拳脚的空间。

（三）我国强制退市权的分配原则

1.权力下放原则

在此用 “权力下放”一词并非因笔者支持交易所的 “公权化”，而是出于对我国证券市场监管权发展历史和我国现实情况的尊重，交易所对强制退市权的取得本是证监会权力下放的结果。另外，若将权力下放称之为 “市场化”离不开交易所具备较强独立地位的语境，而我国证券交易所缺乏独立性是公认的现实。笔者认为，基于证券交易所作为一线监管者的专业、灵活、效率优势，应当将强制退市的标准制定权、决策权下放至证券交易所，充分尊重交易所作为一线监管者的角色与优势。另外，这样做更有以下深刻的现实意义：

首先，强制退市权下放至交易所，能够淡化政府作为 “裁判员”的角色。我国股市在建立初期没有强制退市制度而事后建立势必引来既得利益者的阻挠，因此需要政府强制推进。但用国家权力影响政府自身利益犹如 “搬石头砸自己的脚”，改革效果可想而知。因此，从我国证券交易所独立性不断增强的长远角度看，将强制退市权下放至交易所是有利于证券市场不断走向公平、公正的。

其次，我国多层次资本市场的发展要求交易所应享有较为独立、完整的强制退市标准制定权。多层次资本市场的内涵不仅包括不同证券交易板块的企业上市时的质量具备差异性，同时也要求已上市企业的质量底线也具备差异性，同一板块内的企业整体质量应当处在一个相对接近的水平。在退市指标类型、指标数量要求方面的差别来自于各交易所对自己板块中上市企业的质量、市场环境等基本情况的判断，交易所对退市的指标类型、指标的数量应享有创设、调整、取消的独立而完整的权力。

2.行政监督原则

行政权力的干预无论是介入程度还是介入的方式都应当是适当的，重点在于“确保自律组织行使其权力符合公众利益，监控和处理利益冲突可能引发的问题。”〔1〕IOSCO：Objectives and Principles of Securities Regulation，2003.美国对自律监管与国家干预关系的处理方法非常值得借鉴，曾任美国联邦最高法院大法官的道格拉斯有一段生动的描述：“交易所冲在前面，政府握着一把涂好了润滑油的、擦得干干净净的、子弹上了膛的手枪站在门后。政府随时可以使用手枪，尽管政府怀着永远不必使用手枪的希望。”〔2〕W.O.Douglas，Democracy and Finance，Yale Univ.Press（1940），p.82.转引自方流芳：“证券交易所的法律地位——反思 ‘与国际惯例接轨’”，载 《政法论坛》2007年第1期。笔者在此要加以补充的是，这把手枪不仅指着证券市场的参与者，同时也指着交易所。

我国证券市场起步较晚，具有政府强力推动的历史背景，证券交易所的创设与运作存在浓厚的行政干预色彩，独立性较弱。然而，随着国家金融管制的放松、电子化技术的发展，证券交易所的竞争范围扩展到了全球，我国交易所面临的国际竞争压力越来越大，现在交易所要重点面对的是发展、竞争问题，行政权的直接控制正成为交易所顺应市场发展的一大障碍。此外，随着我国民营企业的不断壮大与上市数量的增多，证券交易所自身的服务对象结构也发生了重大的变化，而且交易所经过20多年的发展，监管人员经验不断积累与监管人才的不断引进，其监管能力已经产生了质的飞跃，政府对交易所建立初期的那种 “控制交易所为国企融资服务”以及 “不信任交易所的监管能力”的观念应当及时转变，理顺新形势下证监会与交易所的关系，严格区分自律监管与行政监管的不同性质，充分尊重证券交易所的社会法人属性与自律地位，从直接的控制转变为间接的监督。证监会应通过对交易所的规则监督、行为监督产生对市场的间接干预效果，使保护社会公共利益的目标得以贯彻。

3.法律保障原则

我国强制退市制度在很长一段时期内没能建立、完善并得到有效实施的很重要的一个原因是政府权力的不当干预，证券市场功能定位错误致使强制退市制度不受重视，影响了退市制度的建立与完善，而各级政府对上市公司的保护主义也使得强制退市制度的执行步履维艰。

行政化是我国证券市场的一个典型特征，政府处于超强势地位，当政府行政权力与证券市场规则发生冲突时，政府 “特权”往往演化为 “超市场规则”，证券监管者也只能配合政府意图运作。政府对上市公司退市也带有明显的 “自利”倾向，退市政策的制定也会自然向国企 “偏袒”，而将中小投资者的利益放在其次，作为政府控制下的证监会与证券交易所很难制定出 “不留余地”的强制退市法规与规则。〔1〕比如在退市政策制定方面，证监会一直难以出台严厉的退市制度，尽管退市问题在1997年就被提出，但制度改革上总是为符合退市条件的公司留出 “退路”，对亏损公司先后采取了 “特别处理”（ST）和 “特别转让”（PT）两种措施，给予其通过重组、会计调整等方式 “苟延残喘”的机会。另外，在现有分税制下，上市公司作为本地面向全国的 “圈钱窗口”，其独有的融资机制以及对地方经济的影响力使得各个地方政府都难以割舍。〔2〕翟浩：“上市公司退市——理论分析和制度构建”，华东政法大学2012年博士学位论文。而且国有企业一旦因退市发生严重的资产减值，相关责任人与官员将面临国有资产损失的追责，因此一旦上市公司有退市的可能，地方政府就会调配各种资源，以补贴、免除债务、资产重组等各种手段保护本地公司的上市地位，甚至将重组作为政府的一项常规性工作。〔3〕比如1997年，上海就开始实施政府推动的导向重组，在全国率先建立了上市公司资产重组领导小组，2002年之前，上海135家上市公司中大约80%的实施过资产重组。这种情况下，尽管已经制定了上市公司退市制度，监管者在制度执行上也往往感到无力。

因此，在我国国有企业仍然占到上市公司总数较大比例的情况下，政府权力对退市制度干预仍然会在较长一段时期内存在，交易所作为自律组织比起证监会更容易受到权力的不当干扰而偏离监管目标。因此，法律对强制退市权的保障是证监会与证券交易所有效执行强制退市制度的重要条件。

三、强制退市基本目标与裁量权问题

强制退市的制度目标问题在学界存在争论，没有较为统一的认识。另外，强制退市的制度目标之间并非并行不悖的，存在着矛盾统一关系。证券监管机构与交易所对证券市场的监管都是必要的，但两者的出发点与目标并不完全一致。从证券市场发展的一般规律来看，证券交易所作为证券买卖、价格发现、融资的平台，在事实上决定了证券交易所为维持交易秩序产生了监管市场的需求，要使市场长期运行，作为中介平台的证券交易所本身就有动力维持一个公平、有序的交易环境，证券交易所充当对市场规则维护的一线监管者的角色，既是职责所在，又是市场所需。〔1〕赵岗、朱忠明、王博林：《中国证券业监管发展与改革研究》，中国发展出版社2015年版，第219页。政府的监管是证券市场自我监管的保证与补充内容，证券市场的外部性与市场失灵产生了对政府监管的需求。

（一）交易所作为强制退市主体的基本目标

证券交易所若单纯的作为经济利益主体或商业主体，确保自身盈利与提升市场声誉是其制定强制退市制度的基本目标，市场主体逐利的行为客观上也起到了完善市场的作用。

1.确保自身盈利

证券交易所为证券交易提供集中统一的市场，包括场地、计算机服务器、交易系统等基础设施，交易所不仅需要投入高额的成本建设与完善基础设施，同时对于日常的系统维护与交易监管也要付出高额的成本。只有上市公司的交易活跃度达到一定的程度，交易产生的收入才能覆盖成本甚至产生利润。因此，上市公司的股本规模、公众持股的数量、交投活跃度等与上市公司的实际质量没有直接关联的指标被各国交易所都纳入到了强制退市的指标之中。交易量这一指标虽然代表着市场对上市公司是否看好，但并不真实代表上市公司的质量，交易量的大小还受到宏观经济环境、股票面值、市场参与者投资策略的影响。〔2〕如美国证券市场的参与者多为机构，交易策略倾向于价值投资与长期持有，我国证券市场是典型的散户市场，投机性强且交易活跃，因此在交易量要求上我国主板的标准高出纽交所近十倍。这些并不完全准确反映上市公司质量的指标的引入，本质原因在于这些指标能保证上市公司为证券交易所带来超越成本的收入。

在我国，证券交易所的独立性一直得不到重视，在强制退市指标方面表现的尤为明显。以上海交易所为例，直到2012年修订 《上市规则》才引入了股票成交量、股票收盘价两个指标，交易所追求盈利的目的开始显现。我国交易所虽然在法律上定位为会员制事业单位法人，但与一般事业单位法人不同，交易所在资金方面完全自收自支，而且盈余不需上缴财政。交易所追求经营利润的动力比一般事业单位要强得多，在资金使用上更加关注效率和投资回报。

2.提升市场竞争力

美国哥伦比亚大学法学院教授约翰·科菲通过细致的历史分析指出了监管与竞争之间的关系，他认为美国纽约股票交易所起到了 “公众投资者监护人”的作用，但这种角色的出现并不是自然而然的，而是其为了在和其他证券交易所的竞争中获胜而逐渐形成的。〔1〕尽管美国纽约证券交易所在今天是世界第一大证券交易所，但其在19世纪晚期并不拥有事实上的垄断地位，仅在国内就受到了附近的波士顿股票交易所等的有力竞争。See John C.Coffee，Jr.，The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control，111 Yale Law Journal，1-82（2001），pp.34-39.为了取得竞争优势，纽约交易所必须树立自己的信誉，它采取了严格监管方式，这虽然在很大程度是出于自利因素所致，但却客观上符合了证券市场发展的需求。实证研究确实表明，严格的证券监管确实能够提升市场信心，吸引更多的投资者入场。〔2〕See Robert Prentice，Whither Securities Regulation？Some Behavioral Observation Regarding Proposals for its Future，51 DUKE.L.J.1397，1419-20（2002）.此外，严格的监管也会带来更多的上市公司，约翰·科菲认为美国跨国上市公司的增多正是证券法带来的经济效益，“跨国上市是外国公司将自己与美国市场自我绑定的一种形式，他们接受了美国证券法相对严格的监管，目的是为了想要证明其公司的优质性和所披露信息的可靠性。”〔3〕See John C.Coffee，Racing towards the Top？The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition On International Corporate Governance，102 Colum.L.Rev.1757，（Nov.2002）.

证券交易所不仅为发行人、上市公司提供服务并据此获得报酬，更加重要的是证券交易所的监管规则、采取的监管措施会向市场传达一种信号。交易所通过规定严格的强制退市制度，把违法违规公司和不具备上市价值的公司清除出市场，证明交易所交易规则具备较高的执行力与可信度。交易所信用与声誉的提高能够增强交易所在整个市场中的竞争力，吸引更多投资者、资金与上市资源，形成良性发展。

（二）国家干预强制退市的基本目标

基于公共利益的目的，国家干预才有了介入市场自治的法律正当性。笔者认为，公共利益从微观与宏观界分的角度可以拆解为两个方面，即市场参与者的利益与社会经济效率。我国证券市场发展初期由政府主导，根本目的是为国有企业融资解困，从当时的经济发展严重依赖国有企业的历史现实来看，利用股市为国企 “输血”客观上也起到了促进经济效率的作用，但随着民企的壮大，股市的功能发生异化，政府权力与证券监管者对低效国企上市地位的保护阻碍了资源的优化配置。另外，我国证券市场的行政监管，最大的失误就是行政监管的重心一直放在为国有公司融资解困上面，而忽略了市场监管的核心应该是保护证券投资者的利益。〔4〕赵岗、朱忠明、王博林：《中国证券业监管发展与改革研究》，中国发展出版社2015年版，第210页。因此，我国在强制退市制度构建基本目标上，应由 “保护国企利益”向投资者保护与促进经济效率转变。

1.保护公众投资者利益

国家权力介入证券市场的基本目的是保护投资者利益，尤其是公众投资者的利益。“现代股份公司的一个重要特征是所有权与控制权的分离，如果控制者的收益主要来自于其个人货币收益的话，那么所有者与控制者的利益就会存在着极大的对立。”〔1〕［美］阿道夫·A.伯利，加纳德·C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣等译，商务印书馆2003年版，第154页。利益冲突的格局严重偏向居于强势地位的上市公司控制者，证券市场公共利益的核心在于维护处于弱势地位的公众投资者利益。

强制退市制度对公众投资者的保护作用经常受到质疑，有学者认为强制退市会使投资者蒙受损失，认为退市制度的唯一受益者是证券交易所。〔2〕王佐发：“我们需要什么样的退市制度”，载 《证券法苑》2012年第2期。也有学者认为强制退市制度与投资者保护之间没有直接关联性，就特定投资者而言，所持股票被退市的风险属于当然的投资风险。〔3〕井涛：《退市法律研究》，上海交通大学出版社2004年版，第35页。这些观点从表面上看具有一定的合理性，但如果以整体性眼光去看待投资者的概念，把眼光放得更广、更远些，可能就不会轻易得出上述结论。强制退市虽然影响了被退市上市公司既有股东所持股票的价值，但市场的净化降低了整体风险与系统风险发生的可能。而且，如果任由绩差公司继续在市场上融资，损害的将是更多潜在投资者的利益，退市制度能够提前控制防止潜在损失的发生。

2.促进社会经济效率

证券市场是一个资本嫁接的平台，将资金分配到资金利用效率更高的上市公司是经济效率目标在证券市场中的体现。强制退市制度的执行能够让投资者认识到证券市场不是 “保险箱”，其警示作用能够极为强烈地影响投资者的投资决策，在资金分配上促进资源的优化配置，从而促进社会整体经济效率。

强制退市的警示作用不仅能够引导资金的流动，更为重要的是能够 “压迫”企业提高对资金的利用效率。上市公司必须优化公司内部治理结构，杜绝利益输送与“掏空公司”这类资金利用效率为零的行为。上市公司还必须提高资金的利用效率为股东带来收益、或展现优良业绩来维护股价与市场声誉，为避免因投资者不认可导致股价过低被退市。退市的压力也能够一定程度上改变国有企业股东以行政机制行使股权的思维惯性和行为习惯。

此外，强制退市制度对社会经济效率的促进作用还在于对证券市场风险的控制，降低证券市场风险外部性效应对社会整体经济效率的不利影响。证券市场是高风险行业，具有内在不稳定性。同时证券市场与各行各业、数量庞大的公众投资者以及巨额的保险及福利基金之间存在着千丝万缕的关系，具有强烈的外部性，股市的风险积聚甚至崩溃会影响整个社会经济的各个方面。〔1〕李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第32页。劣质上市公司越多，证券市场的风险越大，强制退市的作用与意义不止于清除劣质公司，更是为了降低市场风险。

（三）基本目标的关系与自由裁量权

上述基本目标之间不是并行不悖的，相互之间既统一又矛盾。交易所盈利的增多能够为严格的监管提供物质基础，从而提升市场竞争力，市场竞争力的提升又会带来更多的上市资源、投资者与资金，但过于追求利润则会导致监管偏差，反而降低交易所竞争力。国家干预的两个基本目标是社会利益在宏观、微观两个方面的具体表现，具有较高的统一性。证券交易所的盈利目标与社会利益之间存在着一定的矛盾，提升竞争力目标由于在客观上能够起到净化市场、保护投资者、优化资源配置的作用，与社会公共利益目标之间具有较高的统一性。在上述基本目标的优先顺序中，社会公共利益目标应当优先，交易所提升自身竞争力次之，盈利目标劣后。从制度目的论的角度来讲，国家权力对市场干预的目的只能基于公共利益目的，而且若交易所自律监管能够满足公共利益的需要，则国家权力没有介入市场的必要。当交易所将劣后目标置于优先目标之前时，国家则有必要对交易所进行干预。

那么，对于 “上述价值目标在现实案件中以什么样的顺序得到实现”这一事实由谁来判断或裁量的问题是必须要厘清的。为体现对公共利益的保护，在退市规则的实施中，证券监管机构或者交易所在特殊情况下为保护投资者利益有权立即暂停或终止股票上市，如纽约证券交易所关于退市程序的规则中就有相关规定，是一种完全的自由裁量权。〔2〕Listed Company Manual，804.00 Procedure for Delisting.美国SEC对于交易所不采取退市措施的上市公司，出于保护投资者的必要性也可以暂停或者取消证券注册的效力以达到退市的效果。可以看出，在强制退市的裁量权分配上，交易所有决定 “退市”的实质裁量权，但在 “不退市”方面受SEC自由裁量权的限制，SEC会判断交易所不采取退市措施是否忽视了保护投资者利益这一优先目标，并且每年会对交易所做至少一次维持上市情况的现场检查，SEC的自由裁量权实际上起到了对证券交易所非常强的监督与制约作用。

另外，美国的强制退市裁量权分配的制度设计还引发了笔者对退市标准的思考，即 “保护投资者利益”能否作为一个独立的退市标准，这是一个值得思考的问题。我国现行规则采取的是列举的方法，证监会或者证券交易所在退市问题上都不具有以 “保护投资者利益”为目的的自由裁量空间，不利于在迅速变化的复杂市场中保护投资者利益。

四、注册制改革背景下的强制退市制度完善建议

随着注册制的推进，严格的信息披露措施必然会增大发行环节和公司的透明度，那些依靠包装或造假发行的公司就可能被市场淘汰，退市也就成为其应当承受的后果。注册制在降低门槛 “入口”的同时，还应当维护 “出口”的畅通，否则大量公司的进入，难免泥沙俱下，由于劣质上市公司其股票交易价格往往起点较很低，容易被炒作，在许多情况下优质公司反而竞争不过，导致 “劣币驱逐良币”的怪现象。〔1〕李东方：“我国证券发行注册制改革的系统性把握”，载资本市场法制网，http：//www.chinacapitallaw.com/article/default.asp？id=12898。因此，对于劣质上市公司必须按照市场规律将其劣汰出局，这就依赖于更加完善的强制退市制度。

（一）注册制与强制退市制度的关系

第一，注册制下有多少公司可以上市交易取决于交易所的容量，交易所的容量由三项能力决定：一是硬件技术能力，即电子化交易系统的承受能力；二是监管能力，如果上市公司的数量迅速扩容，目前的监管力量未必能够应付，仅信息披露监管就是一个巨大的负担，而且在以信息披露为核心的注册制下，对监管人员的监管经验要求极高，即使交易所招募更多的监管人员也未必能够实现有效监管，有可能引发监管崩盘。三是市场资金承受能力，我国股市目前非常脆弱，凡IPO开闸必然会有大幅下跌的压力，市场承受能力也是衡量注册制能否成功的一个重要因素。在注册制下，如果没有严格的强制退市制度打开 “泄压阀”，交易所只能采取发行与上市的节奏控制，有节奏控制的注册制必然是 “伪注册制”。〔2〕王涌：“人民需要一场正心诚意的改革”，载网易新闻网，http：//help.3g.163.com/16/0215/08/BFRR8G7700964JJI.html，2015年12月30日最后访问。

第二，上市审核与强制退市是 “上市权”的正反两个方面，交易所在这两个环节中对公司是否具有上市价值都进行实质性审查。但在核准制下，由于发行与上市的捆绑，交易所在上市过程中没有权力对上市公司的价值进行实质审查，而是证监会通过发行审核后交易所被动接受其上市，交易所的 “上市权”是不完整的。因此注册制改革必须将上市审核权 “还政”于交易所，强制退市制度在权力方面的提前下放对注册制起着 “倒逼”改革的作用。〔1〕我国自2013年开始，IPO重启、新三板扩容、中小投资者保护顶层设计出炉、《退市意见》出台等，这些看似零散的制度都是注册制改革配套措施的建立与完善，这些措施从一定意义上都是 “倒逼”注册制出台的 “先着”。

第三，证券交易所自身也追求自身市场整体质量与市场竞争力的提升，交易所可以采取两个方式，一是提高上市标准，根据我国 《证券法》的规定，交易所可以制定比公开发行标准更高的上市标准，二是提高强制退市的标准，从市场退出方面提高对上市公司的要求。上市标准与强制退市标准是有机联动的，证券交易所可以根据经济情况、市场诚信度等来调节两者之间的差距来调节市场整体质量与市场容量。

（二）完善强制退市制度的建议

1.证监会在强制退市方面不做价值判断

在注册制下，证监会在上市与强制退市两个环节中的角色应当保持一致，公开发行方面，证监会不对证券的价值做实质性审查，而应当将重点放在信息披露是否真实、完整、准确上，为证券交易所、投资者依据真实的信息判断证券价值提供保障，交易所对是否允许已公开发行的证券上市交易进行实质性判断。〔2〕注册制下，证券监督管理机关与证券交易所是否对上市公司的质量与价值进行实质性审查是值得探讨的。美国的证券发行注册制由两个环节的审核构成：第一环节是美国SEC的发行审核，核心是“审”而不 “否”（不因质量优劣而否决申请）；第二环节是交易所的实质审核，核心是 “双否”，即对首次上市和持续上市运用实质判断和行使否决权。我国的注册制改革从 《证券法 （草案）》的现有规定来看，只规定了注册生效不代表证监会对股票价值做实质性判断或保证，但对交易所没有表明态度，从交易所自身利益的角度考虑应做实质审查。在退市方面，证监会同样不应当对上市公司的价值进行判断，而只需要对重大违法行为及时做出认定、处罚或移送司法机关，由交易所对上市公司是否还具备上市价值进行实质判断。

2.证监会应以对利益冲突监督为主

证监会应当重点监管交易所的利益冲突行为，即防止证券交易所在做出上市、强制退市决定时将交易所的利益置于优先地位，证监会不仅应当对证券交易所的“退市”决定进行正当性审查，如被强制退市的公司与交易所之间是否存在利益冲突关系，同时更要对不作为行为进行审查。在手段上，应当坚持行政监督原则，法律应授权证监会对交易所的自律规则进行实质性审查，证监会有权建议交易所将有利于保护投资者利益的规定写入上市规则中。同时，证监会对交易所的强制退市行为有监督矫正的权力，笔者认为在发行审核权与上市审核权分离的基本条件下，证券注册应继续作为一种行政许可权由证监会掌握，在交易所因利益冲突出现不作为时，证监会可以撤销证券注册效力使上市公司不再具备上市条件；或者由法律赋予证监会以特殊、紧急情况下的暂停、终止上市权以保护公共利益。

在强制退市制度的权力分配上，证监会应当从台前转到幕后，以监督者的身份行使对交易所制定的规则是否符合公共利益与法定程序的审查权、对强制退市决定做出的理由是否正当以及程序是否合法的监督权，不再直接制定与强制退市有关的各种实施办法、指导意见等行政规章。

3.保障强制退市权的独立行使

首先，证券交易所的强制退市规则制定权、执行权应当得到 《证券法》的完整授权，证监会的监督权与特殊情况下的强制退市决定权也应由 《证券法》规定，以高层级的立法保护强制退市权的行使免受行政机关的不当干预。

其次，《证券法》应立法保障证监会与证券交易所的独立地位。一方面，与美国SEC直接对国会负责不同，我国证监会是国务院的直属机关，缺乏独立性，在证监会直接领导下的证券交易所同样存在独立性不足问题。我国机构独立性问题缺失的根本原因在于人事权与预算权受到政府的过度控制。证监会与交易所未来的改革方向应当是在人事与预算上逐渐脱离国务院的管辖。在人事方面，《证券法》可规定证监会、证券交易所主管人员的人事任免不受任何不当干预，除发生滥用职权、玩忽职守等违法行为或其他不当行为外，不得被免职。证券交易所的另外一种改革途径就是实行公司化，将证券交易所的高级管理人员任免权交给股东。在预算权方面，证券交易所可以自收自支，受行政影响较小能够保证一定的独立性，在证监会无法摆脱财政预算限制的条件下，将强制退市权完全下放至交易所是较为妥当的。

4.丰富指标，数量标准为主，质量标准为辅

我国的强制退市指标设计应当不断丰富，增加诸如关联担保额、资金占用比例、资产迅速减值等指标。根据退市标准所涉及的主观判断成分的多少，可将退市标准分为数量标准与质量标准。在我国的强制退市制度演进历程中，规则的不确定性、主观性给上市公司逃避退市提供了太多的空间。因此在指标设计方面，应当以数量标准为主，缩小人为操作空间，对所有上市公司公平适用。但数量标准比较容易被上市公司通过会计手段、股市操纵、关联交易等手段加以规避，因此必须完善质量标准来辅助判断，如引入权威意见评估证券价值要求退市的标准，通过交易所对上市公司的上市价值做实质性判断的自由裁量补充数量标准的不足。〔1〕纽约交易所的持续上市标准除股本与分布标准、财务标准与价格标准外，出现以下情况的，纽交所也可以依照程序强制退市：a.经营资产或经营范围减少；b.破产或清算；c.经交易所认定的权威意见认定证券失去投资价值；d.证券注册不再生效；e.违反协议；f.因为赎回、支付或整体替换；g.操作违反公共利益；h.其他可能导致摘牌的因素。

5.进一步完善重大违法退市

第一，拓宽重大违法的概念范围，不局限于 “证券违法行为”。笔者认为，何种违法行为能够导致退市应以 “与上市地位相关性”和 “公共利益”标准进行判断。首先，上市公司违法行为并不局限于违反 《证券法》的 “证券违法行为”，如果上市公司从事构成严重犯罪的经营行为亦应强制退市。其次，从事 “证券违法行为”也不局限于欺诈上市和信息披露违法，上市公司本身作为能够构成单位犯罪的主体也能够实施操纵市场这类的证券违法行为；再者，重大违法行为违反的法律规范的范围不仅包括法律、行政法规、部门规章，还应当包括交易所自律规则，由于交易所的上市规则与上市地位、公共利益密切相关，严重违反上市规则的上市公司理应被强制退市。

第二，关于 “重大性”的判断问题，笔者认为这是造成重大违法强制退市规定成为 “纸面法律”的最为重要的原因。因为对重大性的判断具有太大的主观性，笔者认为应当细化、量化对 “重大性”的规定，如交易所可以根据市场诚信情况，规定被公开谴责超过三次的行为、暂停上市公司在宽限期满仍不披露的行为、违规披露但不构成不披露重要信息罪但超过三次的行为或行为违规在限期内拒不改正的行为都视为重大违法。

*李东方，中国政法大学教授，法学博士。

**陈邹，中国政法大学，经济法学硕士。