肖 伟 徐鹏炯

上市公司退市与转板制度探析

肖 伟*徐鹏炯**

随着注册制的即将出台，我国企业进入场内市场上市的数量必将日益增加。然而证券市场应当有进有出，新陈代谢，才能保持活力和清洁。注册制作为一个综合性制度既应包括如何进，也要包括如何出，只有进出顺畅才能使得市场资源有效配置作用的发挥得到保障。上市公司的退市与转板在现有规则下已经有所规定，但是还存在着退市与转板的路径单一、可操作性不强、作为基础的多层次资本市场结构不合理等问题。通过对域外资本市场考察借鉴，本文认为我国的退市与转板的制度可以从加强实质性多层次资本市场建设、增加强制退市与转板的出口的可选择性和加快升级转板制度建设三个方面加以完善。

上市公司 退市 转板 多层次资本市场

一、退市与转板的界定和意义

近年来，随着我国资本市场发展进入一个高速发展阶段，相关的改革措施出台频率也越来越高，其中尤为引人关注的就是作为资本市场发展基础的股票发行上市将由核准制向注册制转变。注册制作为一项综合性的制度由多个方面构成，如发行、监管、退市等。其中，退市制度作为证券的出口，承担着促进整个证券市场有序流通的阀门作用。2014年5月国务院发布了 《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称 《若干意见》），其中提到要构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。同年10月，中国证监会出台了 《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称 《退市意见》），就健全上市公司主动退市制度、实施上市公司重大违法强制退市、严格执行未满足交易标准和财务标准的上市公司强制退市以及相关配套措施的完善作出了具体的安排。在前述两份文件的指导下，上海证券交易所 （以下简称上交所）和深圳证券交易所 （以下简称深交所）相继公布了修改后的 《股票上市规则》。对于相关制度设计，基于同一法律文件，总体上两个交易所的规定没有大的区别。故为行文方便，余下论述以 《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》（以下简称 《深交所上市规则》）为例。尽管退市相关规定已经写入了有关的上市规则，并就退市标准、程序等作了比较详细的规定，但在上市公司退市之后的处理上，理论与实践中仍然存在许多必须认真关注的问题。

（一）退市与转板概念的界定

国务院 《若干意见》中提出要建立公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。证监会 《退市意见》中也谈到要明确公司退市后的去向及交易安排。科学界定退市与转板的概念至为关键。

1.退市的界定

上市公司退市从字面理解就是上市公司不在证券市场继续运作。〔1〕周正庆主编：《证券知识读本》，中国金融出版社1998年版，第211页。上市公司退市在英文中对应的表述是delisting、termination of listing、deregistration。布莱克法律词典对退市 （Delisting）的解释为在证券交易所上市的证券所享有的权利因该种证券不符合上市要求而被停止，该停止可能是永久性的，也可能是暂时性的。〔2〕Bryan A.Garner，Black's Law Dictionary，Ninth edition，WEST A Thomson Reuters Business，2009，p.493.《元照英美法律词典》对上市公司退市的解释是，（暂时或者长期地）取消不符合上市条件的证券的上市权，把 （证券等）从证券市场中除去。〔3〕薛波主编：《元照英美法律词典》，法律出版社2003年5月版，第393页。从这两部词典中可以看出其退市都包含了时间上的暂时性和永久性，原因是不符合上市条件。然而这仅是英文中有关退市概念的理解。在中文语境下退市还有一些其他的理解：如 （1）上市公司由于破产或者解散导致公司消灭，其证券在证券市场彻底退出交易，这个也可以理解为上市公司退市；（2）由于在许多国家存在主板市场、创业板市场和场外交易市场，上市公司可以从一个较高级的证券交易市场退出转到一个较低级的证券市场继续进行交易，也可以从一个较低级的证券市场退出转到一个较高级的市场，也可以在不同证券交易所上市，这些情形都可以称作上市公司退市。综上，本文认为，上市公司退市是指上市公司及其股票由于不符合特定证券交易场所上市条件或者由于其他原因而退出该证券交易场所的行为，而不论其是暂时性或永久性的，也不论其法人资格是否继续存在。一般而言，根据退市时是否自愿可以将上市公司退市分为强制退市和自愿退市两大类。强制退市，又称被动退市，是指上市公司因不再符合特定证券市场规定的持续上市交易条件而被特定交易场所 （或者监管当局）宣布退市，又称摘牌。导致上市公司强制退市的原因很多，包括经营财务性因素和违法性因素。自愿退市，又称主动退市，是指上市公司出于公司或股东利益的考虑，主动向特定证券交易场所提出退出交易的申请。我国目前的退市制度也是按照这一分类进行了规定。此外，理论上，上市公司退市既可以指在证券交易所交易的股票的退市，也可以指在证券交易所上市交易的基金、债券、存托凭证等证券的退市。但是考虑到我国证券市场主要还是以股票为主，与普通投资者的关系也最为密切，同时由于在多层次资本市场上主板、二板和三板的退市可能会有所不同，故本文以沪深主板市场上市公司退市作为研究重点。〔1〕下文中若无特殊说明，“上市公司”即指主板上市公司。

2.转板的界定

转板是指根据信息披露质量、财务规模、股份构成等情况，上市公司可以在不同证券市场或同一证券市场不同层次市场之间转换上市或挂牌的场所进行股票交易或转让。不同市场之间的转板，称为外向转板。如纳斯达克上市公司转到纽约证券交易所上市，上海证券交易所上市公司的B股转到香港联交所上市。同一证券市场不同层次市场之间的转板，称为内向转板。例如，香港联交所创业板上市公司转到香港联交所主板上市，纳斯达克市场不同板块之间的转板；等等。从低层次市场向高层次市场转板，称为升级转板。从高层次市场向低层次市场转板，称为降级转板。在同一层次市场之间进行转板，则称为平级转板。〔2〕邢会强：“我国多层次资本条件下转板机制的构建”，载 《南都学坛 （人文社会科学学报）》2013年11月。此外，以是否受到强制为标准还可以分为主动转板与被动转板。

退市与转板二者之间存在交叉重合关系。有些退市是只退不转，有些退市是从某个特定证券交易场所退出，然后转入另一个证券交易场所。从某个特定证券交易场所退出，针对该特定证券交易场所而言就是退市。转入另一个证券交易场所，就构成了转板。

（二）退市与转板制度的重要意义

退市制度是一个整体，是指实施退市过程的制度安排，包括退市标准、退市程序、实施退市的权力主体、处理权限、退市路径以及善后处理机制等内容。上市公司退市后的股份有多种处理方式，如到其他证券交易场所进行交易，或者直接由公司回购在外股份，或者直接破产等等。而到其他交易场所进行交易的转板方式是成熟资本市场最普遍的方式。如果是主动转板，则可以是升级转板、平级转板或者降级转板；如果是被动退市，则一般会降到较低层次的证券交易场所。

上市公司退市与转板机制的重要意义主要表现在以下四个方面：

1.转板机制是多层次资本市场体系建设中不可或缺的重要环节，是沟通多个证券市场的纽带。通过转板机制，公司在低层次的市场中发展壮大，在满足相关条件的情况下可以申请转入高层次的市场；如果公司不再符合所在交易市场的上市标准，则应当降到较低层次的市场中。不同层次市场之间有升有降的转板机制，既是不同层次市场对接的枢纽，也是企业利用多层次市场谋求发展的梯子，更是实现资本市场之间的合理互联互通，并形成统一协调的市场体系，提高资本市场运行效率的重要工具。

2.退市与转板制度可以促进资本市场形成相互补充、相互促进、协调发展的多层次资本市场体系，有利于发挥多层次资本市场对企业的市场化筛选机制，促使上市公司不断提升质量，同时淘汰落后公司，提升整个社会的资源配置效率。对于高层次资本市场而言淘汰不符合持续上市要求的公司，可以保护其市场声誉，提高投资者的投资效率。对于低层次资本市场而言，退市与转板能够为其带来更多的交易量。

3.退市与转板制度的存在对于上市公司而言，可以促使其改善经营管理，完善法人治理结构，从而避免退市或降板，或者争取到升板。通过优胜劣汰的方式，给上市公司同时带来动力和压力，从而完善上市公司治理环境，促使上市公司改善其经营管理。〔1〕刘志鹏：“论我国退市法律机制的完善”，宁波大学2014年硕士学位论文。

4.退市与转板制度的存在给予投资者更多的选择机会。在某一特定证券交易场所上市交易的公司，如果没有转板机制，就只能直接永久退出证券市场，投资者的证券就很难流通。有了转板机制，尽管某一上市公司因无法维持上市交易条件而必须退出，该公司的广大投资者还可以在较低层次的证券市场继续交易证券。这时他们的证券仍然维持有一定的流动性，从而给予投资者以更多选择的余地。

二、我国当前退市与转板制度的法律分析

（一）退市 “出口”现状

1.制度现状

我国目前已经形成了以沪深交易所为主体的场内交易市场，包括主板市场 （含中小企业板块）、二板市场 （又称为创业板市场）。同时场外市场包括了全国中小企业股份转让系统 （又称为 “新三板”）和多个区域性产权交易中心 （如天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股权转让中心等，亦称为四板市场）。通过场内、场外市场的构建，我国多层次资本市场的雏形已经形成。但在我国证券交易市场中，板块间相互独立，目前不具有相互转板功能，缺乏有效的转板制度安排。〔1〕曾洋：“创业板公司强制退市路径研究”，载 《证券法苑》2014年第4期。在实际的强制退市安排中，各个板块分别与 “新三板”产生联系，按照法定的程序进入 “新三板”挂牌交易。

我国现行的有关退市的法律规定主要有三个层次：首先是 《证券法》第56条通过列举加兜底的方式规定了终止上市公司股票上市交易的标准。由于 《证券法》是规范整个资本市场的基本法律，不可能对退市制度作出具体、详细的安排，所以对于退市制度的具体安排主要是通过授权条款将相关规则制定权下放到了沪深交易所。其次是作为各个交易所的直接主管部门，证监会也会根据国家相关改革政策法律制定进一步细化的改革意见。2014年的 《退市意见》第17项中对上市公司退市后具体安排作出了规定，即主动退市公司可以选择在证券交易场所交易或者转让其股票，或者依法作出其他安排。强制退市公司股票应当统一在全国中小企业股份转让系统设立的专门层次挂牌转让。最后是交易所各自制定的上市规则中有关退市的条款。基于国务院、证监会的上位法规定的存在，其上市规则很多时候是上述有关要求的进一步展开落实。以深交所为例，《深交所上市规则》第14.3.14规定：主动退市公司其股票被终止上市、且法人主体资格将存续的公司，应当对公司股票终止上市后转让或交易、异议股东保护措施作出具体安排，保护中小投资者的合法权益。对于被强制终止上市的公司，《深交所上市规则》第14.4.21规定：截至本所作出终止上市决定时，上市公司仍未聘请股份转让服务机构的，本所在作出公司股票终止上市决定的同时为其指定临时股份转让服务机构，通知公司和股份转让服务机构，公司应当在两个交易日内就上述事项发布相关公告 （公司破产、解散或者被依法责令关闭的除外）。第14.4.28规定：上市公司应当在股票被终止上市后及时做好相关工作，以确保公司股份在本所退市整理期届满后45个交易日内可以进入股份转让系统挂牌转让。通过以上分析可以看出，我国目前主板上市公司退市按照主动退市与强制退市分别规定了退市后的安排，主动退市的可以选择继续在其他交易场所交易，也可以选择停止交易，但是要对中小股东权益的保护做出具体安排。强制退市的公司则只能按照要求转板至股份转让系统。

2.实践现状

数据显示，截至2016年1月28日在上交所上市公司有1081家，在深交所上市公司有1747家 （包含主板478家，中小企业板777家和创业板492家）〔1〕数据来源：上海证券交易所网站 http：//www.sse.com.cn/；深圳证券交易所网站 http：//www.szse.cn/，2016年1月28日最后访问。，沪深两市上市企业总计达2828家。但是自2001年PT水仙成为中国资本市场上第一家退市的上市公司以来，退市的上市公司数量合计仅仅为80多家。其中2015年作为沪深交易所新的退市制度实施的第一年，两市共有四家主板上市公司退市，分别为上交所的*ST博元、*ST二重及深交所的*ST国恒、*ST武锅B。纵观域外发达资本市场的退市情况，可以看到退市率 （退市数量占上市公司比例）总体来说在2%～10%之间，其中新兴市场较低，比如，香港、台湾地区在2%左右；成熟市场较高，如英美在10%左右。总的来看，新兴市场退市的公司数量小于同期IPO数量。美国的退市数量基本与IPO数量相当，英国十几年来，其主板退市数量一直高于IPO数量。〔2〕北京证券期货研究院研究中心：“各国退市的整体情况和美国主动退市实践介绍”，载中国证监会http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201407/t20140711_257674.htm l，2016年1月28日最后访问。我国2015年主板上市公司退市率远不足百分之一，这反映了目前的退市不畅的问题仍然非常严重。

尽管退市率较低，但是自从2001年开始至今，几乎每年都有退市的公司，这其中许多公司都通过强制的转板机制而进入了股份转让系统，即目前的 “新三板”。随着2013年1月6日全国中小企业股份转让系统的正式揭牌，以及随后出台的相关配套措施，“新三板”迎来了快速发展的阶段。截至2016年1月28日，短短两年间，在全国股份转让系统中挂牌公司达到了5610家，总股本达到253.00亿股，其中流通股本1141.47亿股。〔3〕数据来源：全国中小企业股份转让系统网站http：//www.neeq.cc/index，2016年1月28日最后访问。2015年，新三板挂牌公司股票成交278.91亿股，成交金额1910.62亿元，分别是2014年的12.23倍和14.70倍，全市场整体换手率为50.15%。但是，2015年新三板市场仍然有2895家公司无交易。〔1〕参见全国中小企业股份转让系统： “新三板市场交易质量改善 做市业务稳步上升”，http：//www.neeq.cc/detail？id=14D3A3A4E23ZDFF990&type=22F856CB57Z22B1170，2016年1月28日最后访问。目前在新三板中的两网及退市公司共54家，单独成为一个部分而不同于其他通过正常途径申请挂牌交易的公司，大多数的公司股票交易量极少。尽管我国退市与转板制度已经确立，但是从实际效果看，这一制度似乎并没有发挥制定者所设想的作用。

（二）退市与转板制度存在的问题

通过上述的现状的分析，本文认为我国目前的退市转板制度还存在以下四个问题：

1.多层次资本市场结构不合理。上文中已经谈到我国的股票市场主要可以分为主板、二板、三板和四板。一个合理的多层次资本市场应当是金字塔式的，越高层次的要求越高，上市公司质量也越高，从而也就能吸引更多的理性投资者。越到下层则基数越大，从而能为上面的板块输送更多的优秀企业。但是我国的多层次资本市场体系长期不协调的结构：截至2016年1月28日，主板市场共有2336家上市公司，二板创业板共有492家上市公司，作为三板的全国中小企业股份转让系统共有5610家公司挂牌，区域性股权市场中有数百家公司。从数量上看，虽然新三板这两年间挂牌企业有了急剧增长，区域性股权市场也逐渐开始整合，但是质量和交易活跃度仍然很低。在我国统一设计规范的资本市场体系建设体制下，差异化的多层次资本市场结构是退市与转板制度发挥其应有功用的基础。正是由于主板、二板市场的体量庞大，交易活跃，而三板、四板的数量或者关注度、交易量较少，导致主板上市企业不惜通过各种打法律擦边球的行为来保住在主板上市交易资格。

2.交易所制定的有关退市与转板制度较为粗糙，没有具体的规定和设计。如前所述，目前关于退市与转板，对主动退市仅规定退市公司可以自行选择到其他交易场所交易或转让，但具体要如何操作？是否可以随意选择交易场所 （包括从上交所主板到深交所主板或从主板退到二板）？若可以，如何判断对中小投资者保护达到合适的程度？转板的条件是否可以与第一次申请在其他交易场所上市有所不同？对这些实际操作中的重要问题都没有明确答案。

3.强制退市转板只能转到股份转让系统。在目前的规定下，一旦被强制退市，无论该上市公司是否愿意，都只有转到场外的股份转让系统这一条出路，而没有降级转到上市标准相对较低的中小板或创业板市场的法律制度安排，无法给相关企业提供一个缓冲的机会。这一规定一定程度上带有行政强制的色彩，使被退市公司失去了根据自身情况选择其他较低交易场所的机会。从目前退市公司在股份转让系统的交易量看，一只股票被转入股份转让系统就像是被打入了 “冷宫”而无法得到投资者的关注。

4.目前转板制度只规定了退市转板，而无具体可操作的升级转板，这就导致各层次资本市场间几乎没有双向的流动性，反过来又影响了退市转板制度的运行。虽然从三板市场转到创业板和中小板上市的企业也有粤传媒、久其软件等几家，但是这些企业都是经过证监会发审委的正常IPO审核后实现转板的，并不能算是与退市直接衔接的转板。而主板、中小板和创业板之间的互转以及区域性的产权交易所与三板市场互转的案例迄今为止还未见报道，能下不能上的现实亟需改变。

三、域外退市与转板制度的借鉴

我国资本市场建设虽然利用后发优势在短短20多年时间里实现了迅速发展，沪深市值在2015年六月份一度超过70万亿人民币，〔1〕数据来源：新华网 http：//news.xinhuanet.com/fortune/2015-06/13/c_1115605214.htm，2016年1月28日最后访问。成为世界第二大市值的资本市场。但是，在许多方面西方发达国家资本市场仍然有着值得我们学习之处。考察其退市与转板制度，有利于我国相关制度的设计和改进。本文主要以美国为借鉴，同时辅以德国以作补充。

（一）美国

美国市场化、系统化的转板机制的基础在于交易所的多层次性，这是指其既有多家不同层次的交易所或者交易集团，同一家交易所或交易所集团内部也存在着不同的层次。目前获得SEC批准的 “国家交易所”有16家，这其中纽约股票交易所（New York Stock Exchange，NYSE），纳斯达克股票交易所 （NASDAQ Stock Exchange，NASDAQ）占据主导地位。美国股票交易所 （American Stock Exchange）曾为第二大交易所，2008年被并购纳入纽约泛欧证交所集团，并更名为NYSEAMEX。这三家交易所 （也称为 “三大交易所”）包揽了美国几乎全部的上市公司。〔2〕参见王啸：“美国资本市场转板机制的得失之鉴——兼议多层次资本市场建设”，载 《证券法苑》2014年第1期。这三大交易所中的纳斯达克交易所又分为三个内部板块：NASDAQ全球精选市场（NGS），NASDAQ全球资本市场 （NGM）及NASDAQ资本市场 （NCM）。其中NGS门槛最高，NGM的上市门槛次之，NCM最低。而美国的场外市场主要有两个报价媒介：OTC Bulletin Board（OTCBB）和 OTC Link（其前身即为粉单市场 Pink Sheets），截至2014年3月18日，通过OTC Link挂牌的证券数量为9863只。〔1〕参见王啸：“美国资本市场转板机制的得失之鉴——兼议多层次资本市场建设”，载 《证券法苑》2014年第1期。

基于多层次的交易场所存在，美国的退市与转板机制非常灵活。NASDAQ市场上连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至OTCBB报价系统。而如果在OTCBB市场挂牌公司没有按照规定定期向SEC递交财务数据或所有为其做市的做市商都放弃为其做市，将会受到摘牌处理，并退至粉单市场 （Pink Sheets）进行交易。〔2〕不过OTCBB市场和粉单市场之间不存在程序化的升降级机制，只是粉单市场的标准低于OTCBB市场，两个市场间的公司可以自由流动。参见刘燊：“多层次资本市场上市公司转板机制研究”，载 《证券法苑》2014年第2期。同时NASDAQ内部各层次可自由转板，转板方式分为主动申请和强制转板，一般来说，升板采用自愿原则，降板采用强制原则。此外，场内市场中也存在平级转板，即在NASDAQ和NYSE互转，例如2000～2010年间，共182家公司从NASDAQ转板到NYSE，同时也有25家公司从NYSE转板到 NASDAQ。〔3〕参见纽约证券交易所北京代表处：“关于2010年美国资本市场上市公司转扳之研究报告”，载凤凰网，http：//finance.ifeng.com/gem/hwdt/20110119/3235648.shtml，2016年1月28日最后访问。

通过研究可以发现，美国的退市转板既包括了场内场外的转板，也包括了同一交易所不同层次板块间的转板。主动的退市转板可以选择平级转板，而强制退市转板一般只能转到次一级的交易场所进行交易。

除了存在退市转板，美国也存在着灵活的升级转板制度。粉单市场表现优异的公司可以通过双重报价或者直接升入OTCBB市场交易，而OTCBB市场中的公司达到NASDAQ市场的挂牌要求后即可升到NASDAQ，也可以在满足标准情况下升入NYSE等。

不过需要注意的是，美国所有的股票交易所都是自由竞争的，三大交易所也是在数百年市场竞争下逐渐达到现在的规模，而我国的交易所主要还是政府主导型模式，故在制定相关制度时需要考虑这一区别。

（二）德国

发展成熟的大企业和真正具有成长性的中小企业，可以通过升板找到适合自己的融资平台。因为技术退步、经营不善等原因步入衰退的企业，可以主动选择从高层次板块向低层次板块转移来降低市场风险。在德国，企业做出这种选择很常见，背后的原因主要集中在三个方面：一是投资者对相关股票的关注较少，以至于这类企业的股票价格在公司持续盈利的情况下仍然停滞不前甚至下跌，从而对企业的声誉产生不利影响；二是股票市场价格与股票实际价值不符，容易导致企业成为敌意收购的目标；三是可以节省公司因信息公开及其他义务等持续上升的费用。〔1〕钱康宁、蒋健蓉：“多层次资本市场的转板机制”，载 《中国金融》2013年7期。

四、构建我国适当的退市与转板制度

（一）加强实质性多层次资本市场建设

具有实质差异性且结构合理的多层次资本市场的存在是退市与转板制度能够有效运行的基础。多层次股票市场可以满足企业多样化的融资需求。股票市场的层次性主要体现在挂牌企业的不同，所以首先要明确各层次的功能定位，使市场从低层次到高层次具有递进关系。在目前已经初步形成多板块市场的情况下，我国多层次股票市场的层次性应体现为：由沪深两地证券交易所主板构成的第一层，主要上市在全国范围内具有较大影响力的发展较为成熟的大型企业；由深圳证券交易所中小板、创业板组成的第二层，上市企业大都是创新型、高成长性的企业；由全国中小企业股份转让系统组成的第三层，挂牌企业是具有高成长性的中小企业；由各区域性股权市场组成的第四层，挂牌企业主要是地方的中小微企业。总的来看，根据各层次的不同功能定位，在上市或挂牌标准、运行机制和监管措施等方面体现出层次性和差异性。如低层次市场采取入场条件宽松、在挂牌交易中逐步规范的思路。市场的层次越高，入场标准和运行规则越严。考虑到风险因素，低层次市场应具有更严格的信息披露要求和监管措施。虽然整体上各层次间具有明显的梯度，但是，本文认为我国可以借鉴美国各大交易所之间自由竞争的方式，在交易所或者板块之间允许存在一定的竞争。就像公路、铁路、水路和民航，彼此之间既存在分工，也同时存在一定程度的竞争。这样既能利用竞争促进交易所不断改革、完善，提升整个资本市场的效率，又能发挥统一规划不至于重复建设的优势。使得各交易场所既能按照不同的标准区分出高低层次以适应不同发展阶段企业的上市或挂牌需求，又能发展自己鲜明的特色以满足市场多样性、灵活性的需求。

其次，在新三板已经实行注册制情况下，场外三板市场挂牌数量已经非常多，具有了为向场内转板储备优质企业的基础，但是其交易活跃程度仍然需要提高。这一方面需要对投资者做更多的宣传，突出新三板公司的高成长性潜力，改变投资者尤其是中小投资者大多关注场内市场的现状；另一方面，要在规则层面改进交易条件和程序，对于退市公司强化主办券商对其的持续督导职责，同时完善制度和规则，充分调动和发挥做市商的功能。

另外，对于作为四板的区域性股权交易市场，应当组建统一联网、统一监管和登记结算的区域性证券交易中心，并对它们予以重新定位和规范发展。作为微观的股权交易场所，如果不进行统一规制，容易导致地方金融危机的产生，而一味禁止也不利于地方小微企业的发展。所以通过统一联网监管方式有利于将其纳入到多层次资本市场监管体系，扬长避短，为地方小微企业解决融资难问题。同时作为处于金字塔塔基的市场，应当在统一标准下放宽挂牌门槛，同时加强事中事后监管，采用投资者适当性标准来避免中小投资者的盲目性和非理性投资。加强四板的建设也可以为主板退市公司转板提供了继续交易的场所，使其根据自身现状选择更有利于公司发展，也能更好保护投资者利益的转板市场。

（二）增加强制退市转板 “出口”的可选择性

理论上，主板上市公司退市转板既可以是从场内直接转到场外，也可以是从场内高层次场所转到场内低层次场所。但是，我国目前还只能转到股份转让系统挂牌交易。虽然这样有利于管理，但是对于被强制退市公司和投资者而言并不一定是最好的选择。基于我国现有的资本市场体系，本文认为可以将强制退市转板分为两种形式：一是从场内的主板市场退到中小板，之后不符合中小板持续上市标准的再按照第二种形式处理；二是直接从主板退到场外的新三板或者逐渐完善的四板市场。这里需要说明的是，本文并不主张建立从主板和中小板退至创业板的降级渠道，因为这与创业板的市场功能定位不相符。创业板定位于解决刚起步的企业在创业期的融资问题，处在该阶段的企业具有高风险性与高成长性并存等特征，而从主板和中小板摘牌的企业早已过了企业的初创期，所以不适宜再退到创业板市场。

第一种形式的提出主要是基于从主板退市的公司情况各不相同，对于符合在中小板上市的公司，为其提供一个相对较高的股权转让平台，有利于降低当前主板上市公司退市的阻力，也有利于投资者避免或减少损失。

（三）加快升级转板制度建设

升级转板与降级转板犹如转板制度的两条腿，缺一不可。降级转板在我国目前退市转板有关规定中已有设计，存在的也只是如何完善的问题。但是升级转板制度在这二十多年资本市场发展中还没有具体落实，有降无升的转板现状已经影响到了我国多层次资本市场的完善。也正是基于此，国务院的 《若干意见》中提出要“形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制”。一般而言，升级转板包括场内市场间升级转板以及场外市场向场内市场的升级转板，学界对此已经有了很多的探讨，本文在此主要想强调如下两个在升级转板制度设计中需要注意的问题。

首先，根据我国市场中小投资者占多数，羊群效应比较明显的情况，完全打通场内市场的升板通道，可能影响市场预期、导致行情波动，短期内升板通道不宜放得太宽，应在稳定市场的前提下逐步放开。直接进入完全打通状态，也可能会导致次级市场优质公司的急剧流失，从而影响到整个多层次资本市场的健康发展。这方面典型的反面例子就是香港的创业板。2004年香港联交所修订了上市规则，使得创业板向主板转板的条件降低，这导致原先创业板中条件较好的公司大量转板，使得创业板留不住好的公司，而沉淀下各方面条件较差的公司，令整个板块吸引力急降。

其次，要注意直接IPO与转板上市中的公平。〔1〕余尘：“我国资本市场转板法律制度的研究”，载 《改革与战略》2014年第4期。从美国的转板上市经验看，转板上市与IPO相比，不存在中介机构尽职调查、SEC注册审核及承销商的承销与询价，也不存在中介机构对信息披露的鉴证责任。所以，我国在建立转板制度时，应当注意防止 “后门上市”〔2〕“后门上市”是在美国资本市场利用转板制度上市的一种方式，即首先通过 “反向收购”进入场外市场，随后进行 “私募融资”，最后再通过转板上市进入场内市场。称其为 “后门上市”是因为与传统IPO相比规避了尽职调查、承销和SEC审核程序等漫长的流程。的监管套利现象，注意直接IPO与 “后门上市”之间的利益平衡，避免利益过于悬殊而对市场造成误导。

*肖伟，厦门大学法学院教授，法学博士。

**徐鹏炯，厦门大学法学院硕士研究生。