张保生 朱媛媛

以操纵证券市场的构成要件解析操纵ETF是否成立
——以青岛某公司涉嫌操纵180ETF案为例

张保生*朱媛媛**

近年来，国内资本市场发生重大变化，一方面，资本市场创新潜能被释放，全新的产品、业务和操作机制交织涌现；另一方面，证券违法违规行为也在证券市场运行的各个环节不断发生和演变。在2015年下半年 “股灾”发生后，中国证券监管机构部署开展了大规模的专项执法行动，一大批涉嫌操纵证券市场的案件被立案调查，在重拳出击的高压态势下，一些案件的定性受到质疑和挑战，其中尤以 “操纵ETF”系列案件为典型。本文以青岛某公司涉嫌操纵180ETF为例，以操纵证券市场的主客观构成要件为双重标尺，对ETF的基本特征和交易模式进行匹配，以分析论证普通投资者操纵ETF是否成立。

操纵证券市场 构成要件 ETF

2015年下半年，中国证券市场出现剧烈震荡和连续暴跌，为稳定资本市场、查处股价异常波动原因，证监会对各类型市场主体展开了广泛而严厉的稽查行动，重点在于涉嫌操纵市场、内幕交易、非法经营证券业务等方面。在证监会披露的几批稽查案件中，多宗涉嫌操纵ETF案，这引发了证券实务界和理论界的热议甚至轩然大波。尤其是青岛某资产管理公司涉嫌操纵180ETF案，作为我国乃至全球首例因操纵ETF拟被处罚的案件，引发了基金领域、证券法领域对 “ETF能否被操纵”这一问题广泛而深刻的讨论。

在该案中，证监会发布的信息称，青岛某资产管理公司在自己实际控制的账户之间进行180ETF交易，影响180ETF交易量，变相进行180ETF与相应成分股日内回转交易套利，获取非法利益。本文拟对操纵证券市场的构成要件、ETF的基本特征、套利模式和证监会的处罚逻辑进行研究，以论证ETF是否可能被普通投资者操纵。

一、操纵证券市场的构成要件

关于操纵证券市场的定义，法律上缺乏明确的界定。我国 《证券法》第77条规定禁止操纵证券市场行为，但并未对 “操纵证券市场”进行定义，而仅仅是采取不完全列举方式，罗列了几种典型的操纵证券市场行为。中国证监会颁布的 《证券市场操纵行为认定指引 （试行）》规定，证券市场操纵行为，是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。理论界一般认为，“操纵市场，是指利用资金优势、信息优势或者滥用职权，影响证券市场价格，诱使投资者买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为”。〔1〕叶林：《证券法 （第四版）》，中国人民大学出版社2013年版，第228页。

根据 《证券法》《证券市场操纵行为认定指引 （试行）》等法律、规范性文件的规定、立法解释以及司法实践，我们认为，操纵证券市场的构成要件主要包括以下两个方面。

（一）主观方面，行为人具有操纵证券市场的故意

尽管 《证券法》第77条未明确使用操纵证券市场的 “故意”或 “目的”等措辞，但是，根据对法条的解读、相关释义及行政处罚实践，我们理解，操纵证券市场，行为人主观上应当有操纵的故意，并基于该故意在客观上实施了操纵市场、欺诈其他投资者的行为。

首先，《证券法》第77条 “禁止任何人采用下列手段操纵证券市场”，可见，该条款是对操纵证券市场的手段进行了列举，旨在禁止任何人采用所列手段操纵证券市场，而并不是对单纯操纵手段的禁止。从该条文字面意义理解，对不以操纵市场为目的的与该条款所列操纵手段吻合的行为，应不属该条款禁止之列。

其次，全国人大 《证券法》起草小组对1998年 《证券法》“禁止操纵证券市场”条款的释义为：“所谓证券市场操纵行为，是指一个人或者一个组织，利用其资金、信息等优势或者滥用职权影响证券市场价格，诱使他人买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为。”〔1〕全国人大 《证券法》起草小组编：《〈中华人民共和国证券法〉释义》，中国金融出版社1999年版，第132页。对于证监会认定的青岛某公司 “在自己实际控制的账户之间交易ETF”的行为，即通常所称的 “洗售”行为，中国民主法制出版社出版的《〈证券法〉释义及实用指南》则认为必须满足两个条件：“（1）行为人主观上具有制造证券成交量，诱导公众投资者盲目跟进，从而达到操纵市场的目的；（2）洗售并没有改变证券的所有人。”〔2〕《〈中华人民共和国证券法〉释义及实用指南》编写者编：《〈中华人民共和国证券法〉释义及实用指南》，中国民主法制出版社2012年版，第201页。通过上述释义可以看出，操纵证券市场的基本特征之一，即为操纵者通过制造证券市场假象，“诱导或者致使”其他投资者在不了解事实真相的情况下作出错误的投资判断。

最后，在中国证监会处罚的 “汪某操纵证券市场案”“叶志刚操纵证券市场案”“陈国生操纵证券市场案”等多起操纵证券市场案件中，执法人员均认为操纵证券市场是一种故意行为，行为人须具有诱使他人进行证券交易的欺诈意图〔3〕中国证券监督管理委员会稽查局编：《证券期货稽查典型案例分析》 （2008卷），科学出版社2012版，第85页。，“简单机械地看交易本身或价量变化都是不可取的”〔4〕中国证券监督管理委员会稽查局编：《证券期货稽查典型案例分析》 （2009卷），科学出版社2013版，第167页。，“如果行为人不知道自己所实施的是操纵市场行为，或者虽然在客观上实施了操纵市场行为，但行为不具有上述目的，则不构成操纵市场”〔5〕中国证券监督管理委员会稽查局编：《证券期货稽查典型案例分析》 （2009卷），科学出版社2013版，第177页。。上述案例体现出证监会在行政处罚实践中对操纵证券市场构成的统一认识和统一把握的执法标准，即当事人应当具备操纵证券市场的故意。

综上所述，我们认为，构成操纵证券市场要求行为人必须具有操纵证券市场的欺诈故意，即行为人在主观上具有引诱其他投资者在不了解真相的情况下进行证券交易的意图。

（二）客观方面，行为人实施了欺作其他投资者的行为，该欺作行为诱导或致使其他投资者改变了对某一证券的预期，投资者根据该改变后的预期实施了交易行为，从而影响了该证券交易价格或证券交易量

《证券法》第77条对操纵证券市场的客观方面进行了较为明确的界定，据此，相关行为是否构成操纵证券市场在客观上应当包括以下两方面要素：（1）行为人存在不正当的操纵手段；（2）行为人的操纵证券市场行为客观上已经影响证券交易价格或者证券交易量。

1.操纵手段的认定

根据 《证券法》的规定，操纵手段主要有：（1）连续交易操纵，即单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（2）约定交易操纵，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（3）洗售操纵，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（4）以其他手段操纵证券市场。

根据 《证券市场操纵行为认定指引 （试行）》的有关规定，上述第 （4）项所指的其他操纵证券市场的手段，主要指下列类型：蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、虚假申报操纵、特点时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵以及中国证监会认定的其他操纵证券市场的行为。

在青岛某公司操纵180ETF案件中，证监会认为相关行为违反了 《证券法》第77条第1款第3项的规定，即所谓 “洗售操纵”。

2.影响证券交易价格、证券交易量的认定

根据中国证监会的有关规定，影响证券交易价格或者证券交易量是指行为人的行为致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平。具体而言，如果出现以下情形，则可以认定构成影响证券交易价格、交易量：（1）致使相关证券当日价格达涨幅限制价位或跌幅限制价位或形成虚拟的价格水平，或者致使相关证券当日交易量异常放大或萎缩或形成虚拟的交易量水平的；（2）致使相关证券的价格走势明显偏离可比指数的；（3）致使相关证券的价格走势明显偏离发行人基本面情况的；（4）证券交易所交易规则、中国证监会认定的影响证券交易价格、交易量的其他情形。

二、ETF的基本特征和投资策略

ETF是 “交易型开放式指数基金”（Exchange Traded Fund）的简称，是一种将跟踪指数证券化，并在证券交易所买卖，为投资者提供参与指数表现的开放式基金产品。作为一种指数投资工具，ETF通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券，投资者既可以在一级市场随时以组合证券形式申购赎回ETF份额，也可以像买卖股票一样以市价在二级市场买卖ETF份额。

（一）ETF基本特征和申赎机制对其价量可操纵性的限制

1.ETF具有可实时反映其价值变动的 “基金份额参考净值”，其特有的申赎功能和套利机制有效地将ETF折溢价保持在合理的范围之内，因此，ETF的交易价格难以被操纵。

不同于股票交易，ETF包括市值和净值两种价格。ETF净值 （IOPV）即 “基金份额参考净值”，是其跟踪指数的千分之一，由于所跟踪的指数由一篮子成分股的最新成交价格加权后形成，因此，ETF净值取决于它对应的一篮子成分股票的价值。ETF的交易每15秒就会更新其净值供投资者参考，让投资者能够随时掌握其价值变动，并随时以贴近其净值的价格买卖。

ETF市值即ETF在二级市场的成交价，ETF所具有的一、二级市场折溢价套利机制使其价格通常会紧密围绕其净值波动，不会出现过大偏离。当ETF市价大于净值时，瞬时套利者就会买入一篮子股票申购为ETF，然后卖出ETF获利，ETF市价随之下跌，趋近净值；当ETF市价小于净值时，瞬时套利者就会买入ETF赎回为一篮子股票，然后卖出一篮子股票获利，ETF市价随之上升，回归净值。

从国内外市场ETF实际运行的实践看，折溢价套利机制有效地保证了ETF的二级市场价格与一级市场净值的较小误差 （在绝大多数交易日中，两者的差额不超过其净值的0.5%）。〔1〕上海证券交易所编：《ETF投资：从入门到精通》，上海远东出版社2014年版，第218页。由于ETF价格在二级市场上对其净值的任何过大偏离都将迅速被套利者在一级市场上的申赎交易抹平，因此，ETF特有的折溢价套利机制决定了其价格难以被操纵。

2.ETF作为开放式基金，其不固定的规模和巨大的基金份额决定了ETF交易量难以为一般市场投资者所操纵。而且，由于无法影响ETF交易价格，单纯操纵ETF交易量对操纵者而言没有任何意义，因此，投资者也不可能具有操纵ETF交易量的动机。

首先，ETF是开放式基金，其规模是不固定的。如投资者需求增加，引发大量申购ETF，则ETF的规模可以随之扩大；反之，则ETF基金的规模会随之缩小。

其次，ETF基金份额庞大。以180ETF为例，截至2015年9月，180ETF规模大约为180亿份，最大规模曾达到280亿份。面对如此巨大的基金份额，只有汇金公司等 “国家资本”才有可能动用足够资金对其交易量产生一定影响，而对于普通的投资者而言，则根本不可能影响该ETF交易量。

最后，操纵者即使是对证券交易量进行操纵，最终还是要通过证券价格的波动才能实现其获利或减损的目的，单纯操纵ETF交易量对操纵者而言没有任何意义。由于ETF的价格不可能被操纵，任何普通投资者都无法通过操纵ETF交易量而影响ETF的交易价格，因此，普通投资者根本不可能具有操纵ETF交易量的动机。

（二）证监会拟处罚之 “操纵行为”的套利实质

1.ETF的基本套利策略

ETF的基本套利策略包括瞬时套利策略 （又称 “折溢价套利策略”）和延时套利策略 （又称 “日内波段套利策略”）。

瞬时套利包括折价套利和溢价套利。折价套利适用于ETF市价小于净值时，具体操作方法为买入ETF，赎回ETF得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票。溢价套利适用于ETF市值大于净值时，具体操作方法为买入一篮子股票，申购ETF，然后卖出ETF。

从图5可以看出，高水分小麦干燥过程中含水率变化曲线在干燥初期呈直线下降，在干燥时间为45～135min范围内变化曲线呈匀速下降趋势，而在干燥结束阶段曲线趋于平缓。高水分小麦薄层厚度在3.5～6.5cm范围内，薄层厚度越大，含水率变化曲线的凹凸性越小，其含水率的变化趋势也越趋于平缓。当物料干燥至安全储存含水率时，薄层厚度为3.5，5，6.5cm的物料所需的干燥时间分别为210，270，300min。由此可知当高水分小麦薄层厚度增大，干燥至安全储存含水率的时间也随之增加，但厚度的增加量与干燥时间的变化量之间并不成相同倍数增加的关系。

延时套利则是利用ETF独特的一、二级市场联动机制，通过类似折溢价套利的原理来实现日内ETF的回转交易。理论上，无论市场上涨或下跌，投资者均可在日内完成至少一轮回转操作。由于目前我国市场绝大多数ETF尚未进行融券标的，且融券成本较高，因此市场上参与日内看跌行情的套利操作较少。

在日内看涨时，操作方法为在低点买入一篮子股票，申购成ETF基金份额，待指数上涨后抛出ETF基金份额；或在低点买入ETF基金份额，赎回获得一篮子股票，待盘中反弹后卖出一篮子股票以获利。

2.证监会认定为 “操纵行为”的交易实质

目前，国内已经上市的ETF产品大多数成交额并不很高，甚至有些产品日均成交金额不足百万，这些ETF在二级市场的交投十分清淡，二级市场流动性堪忧。〔1〕上海证券交易所编：《ETF投资：从入门到精通》，上海远东出版社2014年版，第43页。事实上，ETF作为基金，需要面对投资者的赎回需求，在发生巨额赎回时，自然可能产生仓位调整困难的流动性风险。

在延时套利交易时，如果ETF二级市场流动性不足，挂出的ETF卖单就无法在预期内成交，导致无法完成日内套利。为了完成日内套利，投资者需要在ETF二级市场上将挂出的ETF卖单买回，然后在ETF一级市场上再赎回成一篮子股票，继而在股票二级市场上卖出一篮子股票，完成日内套利。即在低点买入一篮子股票——申购成ETF——卖出ETF——买入ETF——赎回一篮子股票——在高点卖出一篮子股票。上述交易模式被证监会拟认定为构成在自己账户间交易的 “操纵行为”。

但事实上，这种应对ETF二级市场流动性不足的 “日内回转延时套利交易”，实质是投资者根据公开的大盘数据和交易经验，研判交易日内相关指数的升降趋势，决定交易时机，利用ETF一级市场的申购赎回机制，获取股票的盘中差价收益，实现日内套利。这种延时套利交易能否成功，主要取决于投资者对于日内行情能否作出正确的预测：在判断正确时，将获得剔除交易成本后的利润；在判断错误时，也会产生亏损。这种建立在对证券行情走势判断能力基础之上的套利策略，与一般证券市场投资者的常见投资策略并无差异，属于正常的套利行为。

操纵证券市场行为之所以应当被处罚，是因为该行为使得证券交易价格或交易量偏离了其基于供求关系和价值自然形成的走势，诱导或误导了其他不明真相的投资者，损害了其他投资者的合法权利，扰乱了市场秩序。但是，青岛涉案公司基于对日内波段升降的判断所实施的投机套利行为，是在追随指数升降走势 “顺势而为”，恰好与扭曲走势的操纵市场行为形成了对手盘。从这一角度而言，该行为也不应认定为操纵证券市场。

三、ETF套利行为主客观表现与操纵证券市场构成要件的差异分析

（一）青岛涉案公司交易180ETF的根本目的是通过行为本身获利，而非对不了解真相的投资者施以欺作

如前所述，根据ETF的特性，任何普通投资者都难以操纵ETF，难以通过操纵ETF获利或止损。因此，涉案公司难以产生操纵ETF的动机。

更为重要的是，被证监会认定的 “操纵行为”存在ETF自成交的情形，是由于ETF在二级市场上的交易不活跃、流动性不足，青岛涉案公司为了提高日内ETF套利的周转频率，才被动地使用了自成交的方式。这种追随证券价格自然波动而“低点买进，高点卖出”的交易，符合普适性商业逻辑，其目的是通过 “低买高卖”的行为本身赚取所得扣除成本后的差价，而非通过自成交行为营造出 “交易活跃”、“需求旺盛”的市场假象，对不了解真相的投资者实施欺诈，从而诱导其他投资者作出错误的投资判断，以实现其操纵ETF市场的目的。

（二）ETF特殊的瞬时套利机制保证其交易价格能够稳定地在净值附近波动，而不会形成虚拟的价格水平对投资者产生误导，涉案公司在客观上未诱使其他投资者在不了解真相的情况下参与到ETF的交易中

如前所述，一旦出现ETF交易价格被人为抬高或打压以致其偏离净值时，市场投资者会立即通过瞬时套利交易使市场价格回归ETF净值的合理区间内，从而保证ETF市值与净值高度趋近。因此，ETF的净值披露机制和瞬时套利机制决定了其交易本身的透明化，参考净值的存在不仅使 “虚拟的价格水平”难以形成，更使得“操纵行为人”难以通过该虚假的价格对他人实施欺诈。

因此，虽然证监会拟认定的 “操纵行为”在客观上出现了 “在自己账户之间交易”的表征，但是，该行为既未扭曲ETF交易价量，也未误导其他投资者作出错误判断。因此，青岛涉案公司在客观上未诱使其他投资者在不了解真相的情况下参与到ETF的交易中。

（三）涉案公司卖出和买入180ETF的自成交，是为了赎回一篮子成分股在股票市场交易的真实的交易行为，不是为了操纵ETF交易量。该交易行为本身在ETF交易量的客观占比，不属于 《证券法》规定的对证券交易量的影响

第一，涉案公司延时套利交易中对ETF的自成交，是在ETF二级市场流动性不足的情况下，为了跟随指数走势实现日内套利而进行的真实交易行为，并非为了操纵180ETF交易量。

第二，该自成交行为本身在整个ETF交易量的占比，不属于 《证券法》第77条所规定的通过自成交行为 “影响”证券交易量。证券市场中，任何一笔交易都属于市场实时交易量的一部分，任何一笔交易都会在整个交易中占一定比例。而 《证券法》第77条所称的 “影响”，并非指当事人交易行为本身使证券交易量发生的“变动”（即占比），而是指该种交易引诱或误导其他投资者参与交易，从而对证券交易量产生的影响。这也是操纵证券市场的根本特征之一。

（四）涉案公司延时套利中 “卖出ETF——买入ETF”的行为，不违反上海证券交易所ETF交易规则和 “T+1”的股票交易规则，更不属于 “操纵证券市场”的行为

1.“卖出ETF——买入ETF”的行为不违反ETF交易规则

根据 《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》第22条的规定，当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回；当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购基金份额；当日买入的证券，同日可以用于申购基金份额，但不得卖出。

根据上述规定，ETF的交易规则并不禁止当日卖出基金份额后同日买入。因此，我们理解，证监会拟处罚交易模式中的 “卖出ETF——买入ETF”行为并不违反现有的ETF交易规则的禁止性规定。

事实上，长期以来，上海交易所和180ETF基金公司对包括青岛涉案公司在内的ETF投资者的日内回转延时套利交易是明知的，却未予以制止。如果交易所真的认为这种ETF自成交行为违反交易规则，完全可以通过系统设置 “禁止自成交ETF的功能”，使得自成交ETF成为不可能，尤其是使得同一账户内自成交ETF根本不可能实现。就像在股票市场上，交易所通过系统设置安排使得在同一账户内根本不可能卖出当日买入的股票。

2.通过ETF申赎机制变相实现成分股的 “T+0”，不违反上海证券交易所股票交易 “T+1”交易规则

我国股票市场禁止 “T+0”的交易规则，是通过交易系统，根据股票的品种、数量和交易时间等特征对股票进行特定化的标定，对构成 “T+0”的交易自动禁绝。

从证监会拟处罚的交易模式来看，虽然卖出的一篮子股票可能会与当日买入的一篮子股票的品种和数量相同，但由于经过了ETF的申购和赎回，卖出的股票已经不是当天买入的特定化的股票，也不会被交易系统禁止交易，因此，通过ETF申赎机制变相实现成分股的 “T+0”（即日内回转），也并不违反股票市场 “T+1”交易规则。

据此，涉案公司延时套利中 “卖出ETF——买入ETF”的行为，既符合ETF交易规则，也未违反 “T+1”的股票交易规则。退一步讲，即使认定ETF的自成交以及对成分股的日内回转交易违反 《上海证券交易所交易规则》“T+1”的交易规则，也应当根据 《上海证券交易所交易规则》第10章的规定，责令改正，并视情节轻重处以通报批评、公开谴责、暂停或者限制交易权限等纪律处分，而不应被认定为操纵证券市场。

综上所述，就证监会拟处罚的日内回转延时套利交易，从行为动机而言，该行为目的在于跟随证券价格走势、通过 “低买高卖”赚取差价，而非制造虚假交易水平，欺诈其他投资者；从行为后果而言，由于ETF的交易价格和交易量客观上无法为普通投资者所影响，因此，该行为没有也不可能对其他投资者产生 “误导”，使其他投资者在不了解事实真相的情况下作出错误的投资判断。可见，证监会拟处罚的日内回转延时套利交易的主客观两方面均不符合操纵证券市场的构成要件。如割裂行为起因、后果，不考察有无操纵动机和主观故意，而仅因 “自成交”行为即认定其为 “洗售操纵”，不免有错误、僵化适用法律之嫌。

四、结语

本文以操纵证券市场的构成要件为视角，将ETF的套利交易排除在 “操纵行为”之外，是透过现象看本质的一次初步尝试。在我国证券市场日渐活跃、蓬勃的当下，越来越多的证券产品和交易方式进入了监管者的视野。面对处于金融资本前沿地带的创新型交易模式，监管口径应尽可能保持审慎、克制的态度，透过表象厘清正常交易行为与证券欺诈之间的界限。

*张保生，金杜律师事务所合伙人，中国证券法学研究会理事，全国律协公司法专业委员会秘书长。

**朱媛媛，金杜律师事务所律师。