程序化交易起源、法律监管的国际经验与中国法律构建

2016-02-10刘春彦赵雯佳王乙童

证券法律评论 2016年0期

刘春彦赵雯佳王乙童

刘春彦*赵雯佳**王乙童***

本文对程序化交易及高频交易的起源、定义、判断标准和监管必要性进行了分析，指出程序化交易及高频交易是电子技术和计算机技术等与美国金融市场基础制度变革交织的产物；对美国、德国法律对高频交易的法律规制给与了分析；对我国《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》的内容进行了介绍，提出应该纳入新修订的《证券法》和制定的《期货法》中等修改建议。

程序化交易高频交易法律构建

一、程序化交易的含义、特征及认定标准

（一）程序化交易的含义

1.程序化交易的起源

利用信息差进行交易可以追溯到17世纪罗斯柴尔德家族利用信鸽传递消息，藉此在不同的国家进行交易，有人称程序化交易始于此。

程序化交易是电子技术和计算机技术等与美国金融市场基础制度变革交织的产物。一方面，科学技术进步推动金融市场发展；另一方面，金融市场发展反过来要求进行金融市场基础制度变革，规范技术在金融市场的运用。程序化交易及高频交易其实是这几十年来交易电子化的必然过程。“股票组合转让与交易”采用、小单成交交易（SOESTrading）、日内交易（Day Trading）和直接市场接入（Direct Market Access，DMA）允许、全国市场系统的建立和固定比例收取佣金以及印花税的取消等共同促成了程序化交易（Program Trading）及高频交易（High Frequency Trading，HFT）发展的道路。

程序化交易起源于美国1975年出现的 “股票组合转让与交易”，即经纪人和专业投资经理可以通过计算机与证券交易所直接联机来实现股票组合的一次性买卖交易，股票市场的订单实现了电脑化。同时，电子信息网络（Electronic Communication Networks，ECN）在20世纪70年代迅速兴起，极大地提高了交易速度。

由于市场分割加剧带来各交易所价格不同步，促使美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）在20世纪70年代初就开始寻求一种全国市场系统，旨在促进交易和价格同步。1978年，SEC通过法令催生了市场间交易系统（Inter-market Trading Systerm，ITS），ITS以电子网络为基础，让股票交易下单在全美各个交易市场之间。同时，纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，简称NASDAQ）立即响应，为ITS提供与NASDAQ互联的计算机辅助执行系统（Cumputer Assisted Execution Systerm，CAES）。ITS/CAES及各个ECN组成了全美国的电子交易网络平台。电子技术以及计算机技术、网络平台的建立给程序化交易创造了条件。1983年，彭博社发明了史上第一台实时数据电脑系统，并且可以进行金融计算和统计。1987年纳斯达克引入电子交易系统，1992年芝加哥商业家交易所（CME）启动了其第一个电子交易平台（Globex），1998年SEC正式授权允许电子化交易，允许推出 “另类交易系统规定”（Regulation Alternative Trading Systems），为电子交易平台与大型交易所展开竞争打开了大门。2000年国际证券交易所（ISE）建立了第一个完全电子化的美国期权交易所。到2008年中期，已有7个交易所提供完全的电子化，或者是电子化与交易大厅相结合的期权交易平台。〔1〕［美］费雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷：《高频交易——金融世界的 “利器”与 “杀器”》，李宇新、刘文博译，机械工业出版社2011年版，第9页。截至2014年，全球许多交易所实现了电子化交易。〔2〕［美］迈克尔·戈勒姆、尼迪·辛格：《电子化交易所——从交易池向计算机的全球转变》，王学勤译，中国财政经济出版社2015年版，第28～29页。

此外，直接市场接入（Direct Market Access，DMA）、小单成交交易（SOES Trading，亦称细盘撮合系统）、日内交易（Day Trading）的产生都是交易成本下降、效率提高过程的显现。DMA起源于20世纪90年代的证券市场，是指客户的指令不经过中间商即毫不迟延地直接进入交易所的一种接入技术。随着ECNs的发展和全球金融市场从公开喊价交易进入电子化竞价交易，〔1〕［美］迈克尔·戈勒姆、尼迪·辛格：《电子化交易所——从交易池向计算机的全球转变》，王学勤译，中国财政经济出版社2015年版。DMA越来越得到广泛运用，并扩展到期货和外汇等金融衍生品市场，成为高频交易的助推器。因为其能够确保客户获得实时的交易数据并实时向市场发出交易指令。在没有采用DMA技术之前，美国证券市场的订单都是间接送到市场中进行撮合，NYSE股票依然采用手工撮合。1987年的 “黑色星期一”事件充分暴露了这种 “间接成交”的弊端。在市场崩盘中，众多的散户无法直接发送订单到市场，NYSE的场内做市商（Specialist）和NASDAQ的做市商又忙着处理大单子，众多散户损失惨重。这次风暴过后，SEC经过调查认为必须加强对散户的保护，其中一项措施便是在NASDAQ市场中设立SOES。这也是美国第一个自动成交系统，速度更快，成本更低，也促使交易商之间的竞争逐渐从策略转移到设备方面。1989年以后，各个交易所开始以最接近1美分的单位而不是以十六分之一美元为单位报价，从而造成买盘报价和卖盘报价之间的价差进一步缩小，原来的日内交易员盈利大不如从前，并迫使靠这些价差赚钱的交易商寻求其他交易方式。许多交易员成立了自己独立的高频交易公司。为了抢到单子，许多交易商开始了技术创新，突破了许多旧有的技术框架。〔2〕李勇：“风口浪尖上的高频交易”，载《期货日报》2015年10月12日。

在传统的华尔街交易中，经纪商协商并规定了所有的成员在执行客户订单时都按照0.25%的固定比例收取佣金，并控制着市场的买卖价差，备受投资者诟病。1994年，两名金融学教授Bill Chiristie和Paul Schultz，同SEC和司法部合作开展美国历史上最大的一次调查。SEC和司法部于1996年8月公布的陈述意见表明，上述交易行为是无法接受的。这项调查显示美国证券市场结构中存在严重的基本技能的缺失，需要在其组织内部进行重大变革。2004年，SEC宣布在金融市场中引入更充分的竞争决定。

2007年全国市场系统系统（Regulation National Market System，Reg NMS）正式实施，其要求所有发往交易所的订单必须同发往其他交易所订单相比较，须在全国公示而不再只是在各个交易所内公示，从而使订单以最佳的可成交价格成交；这被称为全国最佳买卖价（National Best Bit and Offer，简称NBBO）。

美国20世纪60年代取消股票市场交易印花税，降低了交易成本，也促成了后来程序化交易及高频交易的快速崛起。

基于上述种种原因，高频交易的潘多拉盒子打开了。高频交易能够瞬间在成千上万个的订单中侦测出最具吸引力的价格，并在极短的时间内完成买入或者卖出。2007年之后，高频交易取得了飞速发展。2010年，纽约—泛欧交易所集团（NYSE Euronext）允许其高频交易客户每37微秒发出一条指令，其连接纽约和伦敦的新电缆，从一端到另一端的订单循环仅需60微秒。〔1〕［美］费雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷：《高频交易——金融世界的 “利器”与 “杀器”》，李宇新、刘文博译，机械工业出版社2011年版，引言第1页。

2.程序化交易、高频交易的含义及认定标准

（1）程序化交易的含义

1980年代，程序化交易最初被定义为在纽约股票交易所（NYSE）市场上同时买卖超过15只以上的股票组合，因此，有时也被称为篮子交易（basket trading）。早期的程序化交易主要是机构用于指数套利以及组合保险（Portfolio Insurance）或配对交易（Pair trading）。1987年美国股灾后，保险组合被认为是原因之一，纽约股票交易所颁布了限制程序化交易的规则80A后，组合保险交易就停止了。2007年11月1日，纽约股票交易所将程序化交易的有关规定从规则80A调整到规则132B，其程序化交易被重新定义为买卖15只或15只以上股票的指数套利交易或者其他交易策略。2007年废止80A规则后，在NYSE市场上，程序化交易每天的成交量达到7.78亿股。到了20世纪90年代，程序化交易已经从股票市场延伸至期货期权、外汇衍生品市场。

程序化交易是指利用计算机自动化系统进行交易决策和执行的一系列交易策略的统称，是将人类的交易逻辑利用计算机软件转换成买卖讯号的一种交易方式。我国证监会颁布的《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》第2条称，本办法所称程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。国外还没有给出程序化交易，只定义了高频交易。

（2）高频交易的含义及认定标准

程序化交易按交易频率可以简单分为高频和低频两个领域。高频交易指的是通过电脑程序或数学模型，实现实时的、自动的、不需人为干预的交易买入与卖出的交易技术。

传统的交易模式分为基本面模式和技术模式，而高频交易无法简单地归入其中任何一类。“如果说传统的交易技术关注的是水面上的波涛汹涌，那么高频交易关注的则是水面下的丝丝涟漪。”〔2〕［美］艾琳·奥尔德里奇：《高频交易》，谈效俊等译，机械工业出版社2011年版，罗旭峰推荐序第1页。

对于高频交易，由于其处于飞速发展阶段，期望不同的定义者从不同的视角和立场给出一个定义是比较困难的。IOSCO技术委员会在2011年10月份的一个报告中指出：“定义高频交易是很困难的，还没有一个大家公认的定义。”但是一些国家监管机构及国际组织仍进行了尝试。

2010年5月20日，美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）针对高频交易重新成立技术顾问委员会（TAC）附属委员会，以就高频交易监管给出建议。TAC的职能主要是针对高频交易的定义，监控和确认在电子平台上频繁交易所导致的潜在市场动荡。TAC主席Scott D O'Malia在2011年归纳了高频交易的七条特征：（1）使用超高速的交易指令提交/取消/修改系统；（2）使用计算机程序或算法来自动化决策下单；（3）通过主机托管、直接市场进入等方式，最大限度减少网络和其他类型的延迟；（4）在极短的时间内建仓并平仓；（5）每日高成交额以及（或）当日高比例盘中交易；（6）在大量下单后立即或在提交后毫秒内取消订单；（7）在交易日结束前尽可能平仓（不保留仓位过夜）。CFTC在2013年9月发布《关于自动交易环境下风险控制与系统安全的概念》征询意见稿，提出了高频交易的概念及认定标准，征询市场各方对于这些标准的具体数值标准。CFTC对高频交易的定义是 “由专业交易者使用，在日内交易多次的交易策略。高频交易商利用数量化方法和算法系统，快速获取、处理交易指令信息并生成和发送交易指令，在短时间内多次买入卖出，以获得利润”。CFTC认为，高频交易的主要特征包括由机器作出投资决策、充分利用低延迟技术、与交易系统高速连接、高信息率（high message rates）等。迄今为止，CFTC技术咨询委员会还没有对高频交易的定义及认定标准给出最后的决定。〔1〕韩冰洁：“高频交易认定标准及最新监管趋势”，载衍生品研究网，2016年2月3日发布。

证券委员会国际组织（International Organization of SecuritiesCommissions，简称IOSCO）（2011）经过征询各方意见后，给出了识别高频交易的六个特征：一是高频交易会用到复杂的技术手段，会使用从做市到套利等多种交易策略；二是高频交易是一种高级的数量工具，会在市场数据分析、选择交易策略、最小化交易成本、执行交易等整个投资过程中用到算法；三是日内交易频繁，与最终成交的订单相比，大部分订单都会取消；四是隔夜头寸数量很低甚至没有隔夜头寸，以便于规避隔夜风险、降低占用的保证金，即使是日内头寸持有时间也不超过几秒钟甚至不到一秒钟；五是使用高频交易的多数是自营交易商；六是高频交易对交易速度要求较高，都会利用直连（Direct Electronic Access）或邻近服务（Co-location）。IOSCO还指出，高频交易公司利用微小价格变动进行频繁交易获益。交易执行速度与投资组合周转率（portfolio turnover）是高频交易区别于其他算法交易的主要特征。〔2〕Technical Committtr of International Orgationg of Securities Comissions，Regulatiory Issues Raised by the Technological Changes on Market Integrity and Efficiency-Final Report.OCTOBER 2011.

已被欧洲证券及市场管理局（European Securities and Markets Authority，简称ESMA））取代的欧盟证券监管委员会（Committee European Securities Regulatiors，简称CESR）将高频交易定义为，是自动化交易的一种形式，并以速度见长。利用复杂的计算机和IT系统，高频交易员以毫秒级的速度执行交易并日内短暂持有仓位，通常高频交易员每日结束后不持有新增仓位。高频交易员以自有资本进行交易而不以客户利益为目的。高频交易有很多策略，但主要是通过超高速交易不同交易平台之间的金融工具来获取利润。

原定于2017年1月而有可能延迟一年生效的欧盟《金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive，简称MiFID II）中引入了对高频交易的监管规则，将高频交易定义为算法交易的一种，并具备以下特征：（1）利用邻近服务等基础设施降低延迟；（2）订单的发起、生成、执行等都由机器完成，不受人为因素影响；（3）日内高信息率（high message intraday rates）。MiFID II要求ESMA给出高频交易更详细的定义。在ESMA所发布的两篇征询性质的报告中，ESMA给出了两种高频交易识别方法，供交易商自行选择（并给出选择的理由）。在ESMA发布的后续关于高频交易的报告中，ESMA判定高频交易的标准有：（1）根据交易商在监管机构的备案、公司主页上的主营业务、公司所作的宣传等认定是否为高频交易商；（2）如果交易商在特定股票上最快的订单修改和订单取消前10%，速度快于100毫秒的，即被认定为高频交易商。〔1〕韩冰洁：“高频交易认定标准及最新监管趋势”，载衍生品研究网，2016年2月3日发布。

在德国，2013年5月15日《高频交易法》（The frequency Trading Act；Hochfrequenzhandelsgesetz）开始生效，这标志着程序化、高频交易正式被列入监管范围。在关于该法案的问答（Q&A）中，德国联邦金融监管局（the German Finanicial Supervisory Authority，简称BaFin）明确，同时符合三个条件的就可被认定为高频算法交易（high-frequency algorithmic trading technique）：第一，利用邻近服务（co-location）、直接市场接入（directmarket access）、接近主机（proximity hosting）等方式追求低延迟，允许交易商在1秒钟之内发出多次交易指令。判断交易商是否追求低延迟有两个标准：地理距离与每秒钟能够传输的最大数据量（与交易所主机连接的数据传输速度超过每秒10G）。第二，机器作出订单生成、订单执行等决策，操作不受人为干扰。第三，日内价格信息率（message intra-day rate）高。日内价格信息率是通过将每日的信息加总后，在最近的250个交易内进行移动平均，得到的日内价格信息率超过7.5万条的被认定为高频交易。

（二）对于高频交易监管的争议

学界及业界对是否应对高频交易进行监管进行了充分的研究。赞成高频交易者认为高频交易有下面三个原因：（1）随着资本市场的全球化，大多数交易行为都可以延长至24小时，并且，以市场现有的波动率来看，隔夜持仓具有很高的风险。高频交易策略则规避了这种风险。（2）高频交易策略允许账户完全透明，这消除了锁定资金的必要性。（3）持仓过夜的头寸除了保证金之外的部分需要按所谓的隔夜利率来支付利息。隔夜利率通常比LIBOR略高，高频交易策略能够避免隔夜持仓成本。此外，高频交易的全自动交易方式能够节约人力成本，并且减少因人为的犹豫或者情绪而造成的失误。因此，高频交易带来的最大好处是提高市场效率、增加了流动性、促进计算机技术创新、稳定市场体系。〔1〕［美］艾琳·奥尔德里奇：《高频交易》，谈效俊等译，机械工业出版社2011年版，第1～3页。程序化交易本身重视理性与逻辑性，摒除一般投资人自身的感性判断，以达成程序本身获利的稳定性。

高频交易能够克服人性弱点，一是羊群效应，二是锚定效应。高频交易的投资理念是基于人类认知局限和价格受制于交易机制的思想，这对传统金融学形成了重大挑战。〔2〕李路、高苗苗：“高频交易的发展现状与监管应对”，载《期货日报》2015年8月3日。行为金融学则认为，投资者并不像传统理论模型中预测的那样具有完全理性，许多投资者具有某种情绪，决策时受到无关信息的影响，是有限理性的，投资者情绪和认知偏差的存在使得投资无法做到理性预期、风险回避和预期效用最大化。程序化的交易决策过程比依赖大脑支配的人为决定更加公开化与理性化，人们依据交易系统发出的信号进行操作，而不是纯粹依靠受情绪影响的经验主义。

2012年，时任美国期货业协会（FIA）主席及首席执行官的沃特·卢肯认为，“虽然算法或高频类交易已经出现过几次事故，但监管者如果阻止或限制此类高科技运用，那将是严重的错误”。〔3〕沈宁：“美期协主席：监管创新应审慎不应限制高频交易”，载《证券时报》2012年5月29日。美国高盛集团副董事长麦克·埃文斯则认为，“今后一两年高频交易进入中国市场也许是不成熟的、匆忙的，但我相信高频交易迟早会进入中国”。〔4〕刘璐：“中外专家激辩A股是否适应高频交易”，载《证券时报》2012年05月18日。

对于高频交易者，反对者认为，计算机高频交易与算法交易在最大限度地削弱传统的价值投资策略的作用，短期的流动性以及数据的波动对实体经济的业绩表现产生扭曲作用。在市场价格波动幅度以及速度不断增加的情况下，对企业基本面的价值判断似乎变得越来越具随机性，从实际价值根本无法看出会有剧烈的价格波动。由于高频算法交易捕捉每日市场定价失灵机会以及超级套利机会，基于基本面如公司的长期业绩表现分析的投资策略逐渐被扫地出门，也使个人投资者越来越被边缘化。高频交易商并没有追求公平价格，他们只注重即时的利润，使用任何可以增加交易量的方法来获利。〔1〕［美］Harald Malmgren&Mark Stys：“高频交易笑里藏刀”，陈静怡译，载《期货日报》2010年08月31日。高频交易实现超额利润的价格基础是其他交易对手的报价，而不是标的证券的内在价值，从而使得证券交易脱离实体公司的价值增长制约。〔2〕李勇：“风口浪尖上的高频交易”，载《期货日报》2015年10月12日。“高频交易就是资源浪费。高频交易需要庞大的投入，却没有给系统带来任何附加价值。太多的资源投入，只为节省几微秒的时间。”〔3〕［美］艾琳·奥尔德里奇：《高频交易》，谈效俊等译，机械工业出版社2011年版，第26页。

在我国，吴晓灵指出，在传统交易中，有大量的专业人士对企业基本面进行分析，从而形成价格。引入高频交易和算法交易以后，随着时间的累积，报价将忽视专业人士的判断，淡化市场价值发现的功能。同时，高频交易对计算机的升级换代要求很高，无疑会提高交易费用，为了弥补交易费用的提高，交易所会陷入追求高额交易量的恶性竞争，中国目前仍需巩固价值投资的理念，暂不宜在中国大陆引入高频交易。〔4〕郑斐：“吴晓灵：巩固价值投资理念暂不宜引入高频交易”，载财新网2012年05月17日。IOSCO技术委员会副主席、西班牙证券交易委员会副主席费尔南多·赫斯托耶认为，并非所有发展阶段的市场目前都适合采用高频交易。〔5〕刘璐：“中外专家激辩A股是否适应高频交易”，载《证券时报》2012年05月18日。对于是否监管高频交易，分歧通常不因为知识而是立场。〔6〕王林峰：“透视高频交易——华尔街的速度游戏”，载《东方财经》2015年11月16日。

二、程序化交易法律规制国际经验

（一）事件驱动的法律建设

高频交易监管的法律制度是由事件推动的。最早可以追溯至1987年10月19日纽约股票交易所股市暴跌。暴跌后的1988年Brady报告认为，这是由指数套利（一般设计为程式化交易）和组合保险两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。2010年5月6日，美国股市的主要指数闪电崩盘引起了监管机构和行业的重视。一开始大家认为这是由 “乌龙指（fat finger）”造成的计算机交易的混乱，但是，很快就有证据表明交易规模和数量的异常并不是简单的 “乌龙指”可以造成的。SEC立即采取行动寻找事件发生的原因，并开始建立适当的机制以防范事件再次发生。2012年8月1日，骑士资本（Knight Capital）使用的交易算法以每分钟1000万美元的速度产生亏损，最后引发交易所148只股票的报价错乱，交易员无法终止程序，任由持续近45分钟，公司损失4.4亿美元。2013年8月22日，纳斯达克交易所 “瘫痪”三个多小时，暂停了交易所2000多只上市公司股票的交易活动，大约3个小时后证券交易恢复运营。其原因是技术故障，证券信息处理器（SIP）报价传输出现异常，导致SIP无法传播综合报价和交易信息。闪电崩盘、骑士资本及纳斯达克交易所 “瘫痪”等事件暴露了高频交易系统的重要缺陷，人们开始认识到，程序错误（Bugs）是现代计算机一个共同的问题，会诱发广泛的潜在危机。从2012年起，SEC启动了新一轮的探索，有关高频交易监管和风险防范方面的措施日益完善。

这些事件不断地促使美国监管机构和世界其他监管机构开始构建对于高频交易的监管法律制度。

（二）高频交易的规制

1.美国

美国对高频交易的监管可以分为三个阶段：

第一阶段1987～2010年闪电崩盘前。（1）禁止闪电指令（Flash Orders）。2009年9月，基于市场公平性的考虑，美国证监会提议禁止能使高频交易商比其他市场参与者提前数毫秒看到交易指令的闪电指令。（2）禁止无审核通路（Naked Access）。无审核通路是指经纪商在没有任何审查的情况下，将向交易所发布指令的席位和高速链路通道租用给交易者以提高交易速度。2010年1月13日，基于指令错误会增加经纪商和其他市场参与者风险暴露的考虑，美国证监会公布了监管提案，要求经纪商实行风险监控流程，在指令到达交易所之前，过滤错误和超过交易者信用与资本金承受风险范围的交易指令。（3）2010年4月14日，SEC提议为交易量符合一定标准的交易者（High-VolumeTraders）分配识别代码，在交易发生后的次日，经纪商需要将交易记录上报美国证监会，以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。

第二阶段2010年闪电崩盘后至2013年纳斯达克交易瘫痪前。在闪电崩盘后，2010年6月11日，CFTC发布了对邻近（Co-location）的监管提案，包括对愿意付费的所有合格投资者提供托管服务、禁止为阻止某些市场参与者进入而制定过高费用、时滞透明公开、第三方提供托管服务时需要给交易所提供市场参与者的系统与交易信息。2010年9月30日，CFTC-SEC联合调查委员会发布结论性报告《2010年5月6日市场事件的监管发现》，就事件与高频交易之间的关系进行阐述；2011年2月18日，CFTC-SEC联合调查委员会就2010年5月6日市场事件发布报告《关于2010年5月6日市场事件监管应对的建议》，有针对性、系统性地提出了14条监管建议，其中大部分与高频交易相关；2012年3月29日，TAC举行公开会议，其中一个议题即是 “自动交易和高频交易（HFT）：交易所的监管及相关定义”，公开讨论高频交易。〔1〕吴伟央：“高频交易及其监管政策探析”，载《证券法苑》2013年第9卷。

容量一直都是交易场所需要考虑的重要问题。在闪电崩盘的下午，NYSE就没有足够的容量来处理非常时期大规模的报单与撤单。2010年开始考虑限制指令成交比例（Orders-to-Executions）和过度指令收费，以应对高频交易飞速发展带来的频繁交易给交易场所处理容量带来的压力。纳斯达克于2010年开始讨论是否将指令成交比例降至10以下，同时针对NBBO之外超过总指令量0.2%的每笔指令收取0.005～0.03美元不等。在海外NYSE Euronext针对指令成交比例高于100时征收每笔指令0.1欧元。

在骑士资本事件后，2012年10月芝加哥联邦储备委员会起草的一份标题为“在高频交易的时代如何保持市场的安全”的报告提出，限制在一定的时间内可发送到交易所的订单数量；设立 “杀死开关”（Kill Switch，亦称断路开关机制），让其可以在一个或多个交易水平停止交易等。〔2〕叶伟：“光大证券乌龙指事件与程序化交易的监管分析”，载《中国证券》2013年第10期。

长期以来，美国没有制定允许SEC获取高频交易数据的规则，这导致SEC无法获得分析高频交易所必须的数据。为此，SEC颁布实施了两项重要的数据收集新规。一是综合审计追踪（Consolidated Audit Trail System）。SEC的第一个信息收集规则是综合审计追踪（简称CATs）。CATs要求包括交易所在内的证券业自律组织（Self-Regulatory Organizations，简称SROs）设计一套可以捕捉所有交易从订单生成到执行或取消的完整记录的系统。该系统在高频交易监管方面提供了史无前例的数据通道，实现了监管者的知情权。该规则在2012年7月11日获得通过，并已于2012年10月1日生效。实时数据分析才是对高频交易进行监管的最好手段。CATs可以把现有的所有分散而零碎的数据集中到同一个地方，从而实现 “实时监控（real-time surveillance）”。二是市场信息数据分析系统（Market Information Data Analytic System，简称MIDAS）。SEC针对高频交易信息缺乏所作的回应是采用MIDAS，MIDAS允许SEC获得全美13个交易所的所有买卖数据，以此监管高频交易公司及其活动。

在这个时期，SEC还构建了应对高频交易错误的机制。2012年5月31日，SEC批准了美国金融监管局（FINRA）提交的以试用期为一年的涨跌停板机制（Limitup-Limitdown）取代已有的个股熔断机制的提案，该机制于2013年4月8日生效，分为两个阶段实施；批准了FINRA关于修改已有市场熔断机制的建议，针对整个市场的全市场熔断机制（Market-Wide Circuit Breakers），包含了S&P500Index和Russell1000Index，以防止技术缺陷对整个市场的影响；批准了针对某个公司的Kill Switches。涨跌停板机制针对的是个股，全市场熔断机制针对的是整个市场，而断路开关机制针对的是某家公司。

2013年5月，CFTC针对幌骗（Spoofing，也有译为价格引导）等高频交易行为发布了《反市场扰乱操作指引》（Antidisruptive Practices Guidance）。

第三阶段纳斯达克交易瘫痪至现在。2013年8月22日，NASDAQ因技术故障暂停了交易所2000多只上市公司股票的交易活动，大约3个小时后证券交易恢复运营。8月27日，美国纽约大学金融系教授、高频交易专家埃德加·佩雷兹就此向SEC主席致信，敦促SEC会改善市场监督系统，为市场参与者创造 “公平有序的”环境。他认为高频交易的世界需要相应的高频监管措施和领导者。如果说高频交易的世界是以速度为基础的，那么针对这种交易的监管措施就必须也围绕着同样的要求来构建。金融市场监管的目标是为市场参与者创造出一种互信气氛。如果一名市场参与者认为，他或她无法进行公平的交易，那么这名参与者就不会在市场上进行投资。并提出四点建议。佩雷兹认为，8月22日的事情并非事关纽约证券交易所与纳斯达克之间的对决，并非骑士资本集团与城堡基金之间的对决，也并非高盛集团（GS）与摩根士丹利（MS）之间的对决，而是事关美国作为全球最复杂精密的金融市场的竞争地位。〔1〕美国证监会应全副武装监管高频交易，http：//finance.sina.com.cn/zl/usstock/20130827/062816570234.shtml.2015年9月25日最后访问。2013年9月13日，CFTC发布征询意见《自动化交易环境中的风控和交易安全》（Risk Controls and System Safeguards for Automated Trading Environments）。

2014年5月初，美国参议院农业委员会召开听证会正式探讨美国商品交易委员会（CFTC）是否要针对高频交易进行立法监管。自4月以来，美国司法部、CFTC、联邦调查局和SEC已相继对高频交易展开调查。2014年6月17日，美国参议院下属常设调查委员会就逐渐引起业界争议的高频交易展开听证会，其中有关接盘（maker-taker）定价机制与经纪商回扣问题成为焦点。2014年10月16日，SEC针对高频交易发布了市场操纵暂停并终止指令；2014年11月19日，SEC发布交易系统监管规则，要求交易公司等市场参与者对所使用的交易系统提前制定操作规范。

2015年1月7日，美国金融业监管局（Finra）表示，将在2015年对券商和交易所之间提供回扣的交易是否造成投资者利益受损展开调查，券商在接受交易所提供的回扣和其他激励来交换业务的时候，存在利益上的冲突。2015年1月13日，SEC通过了Regulation Systems Compliance and Integrity（SCI），其目的是 “加强美国证券市场的技术基础设施，以提高其韧性，提高委员会监督的能力，更广泛地、持续地努力加强和改革美国股票市场结构。2015年10月，CFTC主席Timothy Massad表示，该机构将出台规定对程序化交易进行测试与监督，以保证这些程序在紧急情况下可以被关闭，可能还将强制独立交易公司在CFTC进行注册，限制CME、ICE等交易所的 “交易激励”措施，以及限制高频交易公司在同一笔交易中同时作为买方和卖方的时间间隔。Massad也表示，他并不是试图去限制自动交易的增长，他希望这些程序可以有序发展不会扰乱金融市场安全。2015年11月，CFTC以3∶0的投票结果通过了一项计划。根据该计划，约100家交易公司将被要求在CFTC注册，并遵守一系列风险管控举措，降低这些公司的电脑系统发生破坏性故障的可能性。相关公司将必须实施交易前风险控制，比如对一段特定时间内其电脑可进入的交易数量设置上限，以及建立 “指令撤销系统”。公司将必须在实施前对算法进行测试，以及提交年度风险控制合规报告。该计划也意在抑制高频交易公司的 “自我交易”（self-trading）。2015年末，美国民主党总统候选人希拉里·克林顿近期提出的一项旨在限制高频交易的税收措施，也建议对高频交易中过多的 “取消买单”征税，以打击一些掠夺性的高频交易策略。

2.德国

《高频交易法》的核心内容是提出了高频交易资质与组织结构的义务，用来控制风险。要求采用程序化交易技术的金融机构在自主交易金融工具的时候，首先需获得高频交易的资质，高频交易商必须取得执照（license）。因为高频交易对自有资本规模有较高要求。对于组织结构方面的义务，要求相关的股票交易公司、资本投资公司以及自行管理的投资公司确保其交易系统能承受住压力、具备足够的容量以及不被用作操纵市场的工具。赋予BaFin及相关的交易所等监管部门更大的监管权力，如有权力获取交易商（包括适用高频交易的一般投资公司）具体的算法信息、对市场滥用进行定义等。

《高频交易法》要求建立有效的系统与风险控制机制：（1）确保交易系统可以承受压力，并拥有足够的容量，保证其交易系统受合理阈值与上限的限制；（2）不发生错误传输订单的情况，并且具备有效的运行机制；（3）交易系统遵循市场运行规则以及交易所运营规则。此外，要求金融机构具备有效的救急措施，以便能应对不可预测的来自交易系统的干扰。

《高频交易法》定义了试图操纵市场的行为：（1）通过输入或取消大额订单来影响其他市场参与者放慢交易过程，以便达到操纵市场的目的；（2）通过输入系列订单，用以消除或加强趋势，来鼓励其他市场参与者加速、扩大该趋势，以便有更优惠价格来购买某个头寸。（3）传输多个在账面上看不到的订单，以求在账面的另一面交易，并在交易结束时删除原订单。监管机构明确表示借助于程序化交易的部分交易参与者，无论他们的交易策略是通过程序化交易方法，还是通过高频交易途径，只要其买入与卖出的订单被认为是错误的或是有错误导向的，都被认为是市场操纵者。《高频交易法》还设立了订单—交易比率与最低价格变动交易量，通过确定合适的订单—交易比率，避免交易所交易的违规风险；还为程序化交易设立电子标识；为了确保监管机构能更好监管那些借助程序化方式来交易的金融服务机构，还赋予交易监管机构拥有特殊获取信息的权利，要求采用程序化交易的机构提供其程序化交易的算法以及所采用的系统的相关信息，例如交易策略、交易参数以及交易上限等相关描述材料。〔1〕王倩：“德国人怎么监管高频交易”，载《上海证券报》2014年4月8日。

（三）总结

美国及德国对高频交易的监管概括起来主要有下面几个方面：一是实行准入制度。根据2015年11月CFTC通过的一项计划，100家高频交易公司将被要求在CFTC注册，分配识别码。根据《高频交易法》，在德国，高频交易商必须取得执照。二是要求高频交易商将策略中具体的算法等信息向监管部门报备。三是赋予监管者信息知情权。美国建立了CATs和MIDAS。德国赋予交易监管机构拥有特殊获取信息的权利，要求采用程序化交易的机构提供其程序化交易的算法以及所采用的系统的相关信息。这些做法明显能提高监管在市场重建和复杂情况调查、侦查和测试等情况下的实时处理和准确分析能力，从而实现实时监控。四是美国对巨量交易者分配识别代码。德国对程序化交易设立电子标识。五是建立高频交易错误应对的机制。美国制定了涨跌停板机制、修改了整个市场的全市场熔断机制和针对某个公司的Kill Switches机制，实现了个股—公司—市场全覆盖。六是对高频交易中的操纵市场进行界定。CFTC针对Spoofing等高频交易行为发布了《反市场扰乱操作指引》，SEC针对高频交易发布了市场操纵暂停并终止指令，德国定义了试图操纵市场的行为。此外两国还要求高频交易公司履行做市义务、设置订单执行率等等。

美国除了加强监管外，也对与高频交易有关的刑事案件展开调查和处罚。从2008年开始，CFTC就将涉嫌操纵的澳帝桦公司移送给纽约法庭，2012年，后者支付1400万美元中止这场诉讼，相关责任人被禁止进入美国大宗商品市场。〔2〕［美］费雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷：《高频交易之战——金融世界的 “利器”与“杀器”》，李宇新、刘文博译，机械工业出版社2015年版，第57、70页。2010年《多德—弗兰克法案》明令禁止 “幌骗”交易。2015年美国芝加哥陪审团裁定Panther Energy Trading LLC交易公司的一名期货交易员迈克尔·考西亚被指控的6起欺诈和6起幌骗操纵期货市场的行为全部成立。最终的判决将于2016年3月公布。〔1〕佚名：“Spoofing（幌骗）：这个词正让中美两国证监会头疼不已”，载《华尔街见闻》2015年11月5日。

这些制度和措施为监管高频交易奠定了基础，虽然美国还没有制定类似德国的《高频交易法》，但是其制度已经基本完备。这两个国家的做法值得我国借鉴。

三、我国程序化交易及高频交易监管的法律构建

（一）程序化交易在我国

之前，我国在证券市场和期货市场建立了一些零星对程序化交易具有一定作用的制度，如上交所是我国较早对程序化交易采取较为严格监管措施的市场。《股票期权交易试点规则》对程序化交易报备与监管等进行了明确规定，《证券公司股票期权业务风险控制指南》中进一步明确了期权程序化交易的报备范围及备案机制。《关于加强股票期权程序交易管理的通知》对期权经营机构的接入管理、风险控制等方面进一步明确了要求。与此同时，上交所加强了对疑似程序化交易行为的核查。〔2〕上海证券交易所：“股票期权市场发展报告（2015）”，载《上海证券报》2016年1月29日。

我国市场对程序化交易的关注始于2013年的光大证券 “8·16”事件。证监会于2013年8月21日表示，将对证券公司使用的程序化交易系统的风险隐患进行排查，证券、期货交易所已经开始着手完善业务规则，并在异常交易的认定和监管中关注程序化交易风险。程序化交易及高频交易再次进入公众视野是2015年股票市场异常波动，证监会及交易所开始采取一系列监管措施，核查了部分具有程序化交易特征的机构和个人，对24个账户采取了限制交易措施。7月31日证监会公开表态称 “程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显”。10月9日证监会颁布了《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（简称《办法》），沪深证券交易所、中金所以及上海、大连、郑州三家期货交易所同时发布《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，从定义到交易过程、费用等方面，对程序化交易进行全方位管理。11月新华社播发了伊世顿涉嫌操纵案，让 “高频交易”“程序化交易”进入到普通投资者的视野。

程序化交易及高频交易之所以在我国还没有大规模出现，是因为我国的市场基础设施还存在限制，较高的印花税将使高频交易的成本非常高。但是目前由于股指期货可以实现T+0交易，存在用 “买入现货拉高指数，然后高位做空期指”的模式进行获利情形。这里面有程序化交易及高频交易的影子。

2015年9月22日，由清华大学国家金融研究院吴晓灵、李剑阁、王忠民牵头的课题组指出，“量化股票市场状况，是本次异常波动的最重要原因”“今年6、7月份的股市大幅波动，总体而言与量化投资没有直接关系，只有个别高频交易策略（例如频繁报单撤单、趋势交易等）可能对市场形成一定扰动，相关限制高频的措施采取后，市场流动性大幅下降”。〔1〕清华大学国家金融研究院课题组：《完善制度设计提升市场信心建设长期健康稳定发展的资本市场》，第1页、第147～148页。

（二）《办法》的主要内容

由于高频交易是程序化交易的一种，我国是将对高频交易的监管纳入程序化交易监管之中的。《办法》主要内容包括：

一是建立申报核查制度。《办法》规定程序化交易者需要事先进行信息申报，经核查后方可进行程序化交易。证券、期货公司应当遵循 “了解你的客户”的原则，严格落实有关规定。

二是加强系统接入管理。《办法》要求程序化交易者审慎开展程序化交易，并对程序化交易系统应当具有的风控功能提出明确要求；要求证券公司、期货公司建立程序化交易接入核查制度，与客户签署接入协议，对程序化交易系统接入进行持续管理；要求证券期货交易所制定相关程序化交易系统接入管理标准，明确风险控制要求。证券业、期货业协会将就程序化交易系统应当具备的风控功能及相关的接入管理出台行业标准，并定期开展检查。

三是建立指令审核制度。《办法》要求证券公司、期货公司建立程序化交易和非程序化交易的风险隔离机制，对程序化交易账户使用专用的报盘通道，并分别设置流量控制。证券公司、期货公司和基金管理公司应当加强客户和自身程序化交易的指令审核，并适时进行人工复核。

四是实施差异化收费。《办法》授权证券期货交易所针对程序化交易制定专门的收费管理办法，根据程序化交易的申报、撤单等情况，对程序化交易收取额外费用。

五是严格规范境外服务器的使用。《办法》规定，境内程序化交易者参与证券期货交易，不得由在境外部署的程序化交易系统下达交易指令，也不得将境内程序化交易系统与境外计算机相连接，受境外计算机远程控制。中国证监会另有规定的除外。

六是加强监察执法。《办法》明确列举了禁止的程序化交易，要求证券期货交易所加强对程序化交易的实时监控，并规定了程序化交易者以及证券公司、期货公司和基金管理公司违反《办法》的法律责任。

七是《办法》还对程序化交易的异常报告或公告、净买入额及开仓限制、档案保管及障接入公平等其他相关事项提出了要求。

（三）不同意见

《办法》正处在征求意见阶段，各方表达了不同的意见。

香港交易所称，中国监管机构提议的程序化交易新规 “披露算法和交易策略”可能会威胁到沪港通的成功。除非给予豁免权，否则基本上所有进入上交所的指令都要服从该规定。如果自营交易的程序化算法需要披露，那么国际投资者就可能对参与这个市场有顾虑。〔1〕佚名：“港交所担心内地程序化交易新规打击沪港通”，载《南华早报》2015年11月20日。