朗润+李大卫

北京盛世景投资投资总监

在国内投行人民间组织“荣呆会”的2015年年会上，大家热议注册制，其实哪里只是投行人自己，市场、媒体、政策已经将注册制作为重要的课题来研究。

大家关心的问题很多，而真正最关心的问题只有一个：上市公司会不会扩容？

有人说注册制就是不审核，加强披露监管，所以谁都能上市；有人说注册制换汤不换药，不可能千股放行。而我认为，一个市场中的上市公司应该是市场选出来的，而不是监管选出来的。而中国所有的上市公司，都是监管选出来的。任何一个市场，都会有2∶8效应，受到追捧、得到融资的更多是少数。一个好的注册制的逻辑是，被监管选出来的一些公司下去，市场选择的一些公司上来，但是总量不会特别多。

那么我们就必须要思考什么是一个健康的逐步发展的真正的证券市场。其实我们不用看美国、英国，我们身边的新三板，就已经是一个从头重建的证券市场。目前挂牌公司虽然多，但是做市的、交易活跃的其实还是绝对少数。这其实是市场的选优效应，是活水，是市场内涵的功能。

市场经济的本质是法制经济，证券市场的核心是证券法律。我们目前谈的注册制，本质上是一个企业获得对公众发行证券资格的法制问题，那么我们能否尝试着不去追逐注册制流传的各种新闻和猜测，而回到证券法律体系本身，也许了解了证券法在证券市场中应该起到的作用，能够让我们更加理解，我们需要的是一个什么样的注册制。

我认为有三个基本问题是证券法必须解决的：

第一，当企业对市场发行证券及其证券在市场进行交易时，证券法必须迫使公司给出全面且公正的披露。否则，证券的卖出及交易将建立在误传和谣言的基础上，而与证券本身所代表的公司经营行为和业务差距越来越大。

第二，证券法必须保障证券市场的公平，否则操纵股价和内幕交易会使投资者遭到欺骗，而使越来越多的人放弃证券市场投资，真正优质的企业也无法有效从公开市场筹集资金。公平和披露是证券市场这个巨大的现代游戏存在的基础。

第三，证券法必须迫使投资者使用自有资金，而非借贷的资金来购买证券。从1929年美国到2015年的中国，财务杠杆过高会加速市场泡沫化，使整个市场中的证券稀释。此时 不管是市场内生性对虚高估值的纠错机制，还是政策对金融风险的控制，在任何市场的合理回归时都会变成加速竞相抛售证券的恶性循环，从而导致证券市场的全面崩溃。

不管什么制，最关键的是保证这三条，中国股市的问题，不在于是不是注册制，而在于过去、现在、未来的证券法律体系，有没有真正地去落实对这三条的保护，再悄悄深入一点说，到底是证券市场权大，还是法大？