[基金项目]四川省社科规划项目“四川地方政府融资、债务风险与防控机制研究”(SC13B042)

论我国证券市场错单交易监管

马德功，李嵩然

(四川大学 经济学院， 成都 610064)

[摘要]证券市场错单交易的监管是我国证券交易监管的薄弱环节，在证券交易操作风险、证券产品的公共性和交易本身的负外部性普遍存在的环境下，滞后的金融监管机制已经不能完全适应证券市场交易方式的发展变化和降低交易风险的需求。光大证券“8·16事件”表明,我国证券市场在前端买入控制机制、盘中交易取消机制、投资者保护机制，以及内幕交易追责机制等自律监管、政府监管和法律监管层面都存在重大缺失，是引发此次事件的根本原因。鉴于此，从限制买入规模、设置异常波动的“断路机制”、强化投资者权益保护机制、完善内幕交易追责机制，以及建设错单交易信息披露机制等方面来完善和协调交易前、交易中和交易后的监管制度，应该成为错单交易监管改革的有效措施。

[关键词]错单交易；前端控制；断路机制

[收稿日期]2014-08-16

[作者简介]马德功(1957-)，男，山西长治人，教授，博士研究生导师，经济学博士，从事国际金融、金融监管和公司金融研究。

[中图分类号]F830

[文献标志码]A

[文章编号]1000-8284(2015)02-0122-07

证券市场监管问题一直以来都是各国监管层关注的重点，尤其是在2008年金融危机后，各国的金融改革法案相继出台，提出了许多完善证券市场监管的构想和措施，引发了监管层对我国证券市场监管问题的重新审视。与此同时，证券市场交易近年来呈现向智能化和高速化不断转变的趋势，对计算机程序的依赖以及成交频率的加快等因素致使错单交易的危害日渐凸显，从2005年12月日本瑞穗证券公司的巨额乌龙交易①2005年12月8日，日本瑞穗证券公司的一位交易员在卖出J-Com股票时发生严重指令错误造成瑞穗证券400多万亿日元的巨额损失。，到2010年5月美国股市的“闪电崩盘”②2010年5月6日，美国纳斯达克股票市场在错误交易指令的影响下，道琼斯工业指数在不到三十分钟内暴跌近千点，股市市值损失近万亿元，最终以市场参与者迅速从股市撤出资金和美国股市崩盘而告终，这一事件致使后危机时代美国经济的复苏更加无力。，再到2012年印度的NIFTY指数暴跌③2012年10月5日，印度Emkay金融服务公司错误下达59笔交易指令，引发印度股市崩盘，NIFTY指数暴跌16%，造成股票市值约580亿美元的蒸发。，以及今年8月美国高盛期权的乌龙交易④2013年8月20日，美国高盛集团在股票期权市场上错误下单，使得股票期权价格暴跌，引发当天美国股票交易动荡。，等等，全球交易系统频繁出现故障，给整个金融行业的稳定带来巨大冲击，对错单交易的监管改革已经十分迫切。

一、文献回顾

我国证券市场自1990年建立以来，在短短二十多年的时间内快速发展成为新兴证券市场，但是，由于经验和监管制度的不完善，证券市场运行的过程中问题不断暴露，其中最重要的一点就是现有证券监管有效性的普遍不足。长期以来，学者们对证券市场监管研究的重点主要集中在四个方面：一是证券监管的理论研究，典型的如岳彩申、王俊[1](2006)，刘春彦、黄运城[2](2006)，董慧凝[3](2007)以及韩嫄[4](2008)等分别从公共利益理论、俘获理论、法律不完备理论以及监管经济学等理论出发对证券监管进行具体探讨。二是证券监管的法律制度建设研究，颇具代表性的文献包括李东方、王爱宾[5](2009)等关于司法权介入我国证券业监管的重要作用的探讨。张宗新[6](2008)，柯湘[7](2011)，尹海员、李忠民[8](2011)和谢志洪[9](2012)等对我国内幕交易机制、证监会行政处罚机制以及投资者权益保护机制的相关法律问题地研究。三是我国证券监管的体制与现状研究，较典型的包括张宗新[10](2007)，杜宁[11](2010)，宋云玲[12](2011)和司茹[13](2013)等学者从不同视角对金融监管的模式和存在问题进行分析并提出相应的改革措施。四是危机后我国证券监管改革，其中以张丹[14](2009)，梁洪杰、王玉[15](2010)和罗培新[16](2011)等在对美国2008年金融危机中暴露的证券监管问题的反思中探寻我国证券监管改革的方向为主要代表。这些研究为我国证券监管当局提供了积极的政策参考，促进了监管制度的优化，但是也存在一些不完善的地方，尤其是在具体交易监管有效性方面存在制度设计的真空。鲜有关于错单交易监管的研究，现行监管制度的有效性不足，给交易风险的扩散大开方便之门。

此次“8·16事件”成为我国证券交易历史上最大的错单交易，使A股市场参与者蒙受巨大损失，影响恶劣。证券监管问题虽然不是事件的直接起因，但监管体制本身的缺陷和漏洞却是错单交易顺利成交并给市场参与者带来损失的根本原因。鉴于此，完善证券市场错单交易的监管制度是保护投资者利益、保障我国证券市场可持续发展以及维护金融稳定的重要任务。

二、完善证券市场错单交易监管的必要性

1.操作风险(Operation Risk)普遍存在。 根据新巴塞尔协议，操作风险是指由于内部程序的不力或过失，人员或系统问题和外部事件所造成损失的风险。*Basel Committee on Banking Supervision，2011，Basel III Accord，BIS: http://www.bis.org.证券市场的操作风险主要是指在证券交易过程中，由于人为操作失误或者交易所内部监管不善等原因带来的风险。自1998年巴塞尔监督管理委员将操作风险与信用风险、市场风险一起纳入风险管理框架后[17]，操作风险日益成为我国金融监管的重点研究领域。尤其是在金融创新活跃、交易操作频繁的证券市场，操作风险以及随之引发的错单交易已经越来越普遍的存在。由于我国对证券市场操作风险的监管还处于起步阶段，“8·16事件”发生以前我国尚未重视和统计错单交易给市场带来的损失，再加之证券交易信息披露机制的缺失，造成操作风险不能得到有效监管，错单事件在发生后疏于控制，没有配套的处理机制，其破坏性在市场机制的放大效应下，成为我国证券市场的巨大风险隐患。

2.证券产品的公共性(Publicity)。 公共性是金融产品的主要特征之一，它的作用是随着社会的发展而日益显现的。所谓公共性是指“为社会提供包括公共秩序在内的公共物品和公共服务”[18]、金融产品交易过程中所提供的金融资源配置，以及与之相联系的经济活动恰恰为社会提供了一定的公共物品和公共服务，例如：“扶贫性金融”[19]、社会养老保险基金的保值增值、以及公众接受的金融服务，等等。在一定意义上说，金融产品交易在推动社会进步以及提高社会福祉等方面起到了不可替代的作用。尤其是在十八大将“提高人民福祉”列入我国经济发展目标后*《中国共产党第十八次全国代表大会报告全文》，2012年11月8日，新华网：http://www.xinhuanet.com.，发挥和提升金融产品的公共性已成为我国宏观经济政策的重要导向。证券市场作为金融业的重要部门，依靠提供证券交易产品和服务，在扶贫性基金和养老保险基金等非营利性机构的资金运作、提供证券交易服务以及提高社会总福祉方面发挥着日益重要的作用。鉴于此，完善对证券市场的监管、减小错单交易发生的危害性是证券产品公共性发挥的重要保障。

3.证券交易的负外部性(Negative Externality)。 证券作为一种虚拟资本存在高风险性，正是这种高风险给经济运行带来了负外部性。首先，从证券市场内部来看，证券交易的负外部性是指市场主体的某些违规行为给其他市场参与者带来的风险和损失。其次，从证券市场的外部来看，负外部性是指证券市场的某些风险随着市场渠道扩散至其他个人、非金融企业、金融机构乃至整个宏观经济。由于金融体系内部包括证券市场在内的金融机构之间在资金、信用以及业务等方面是相互依存的，因而当一家证券机构出现问题时会直接影响到与之有联系的机构，同时这个负面效应还会呈现“多米诺骨牌”效应，通过破坏金融秩序来影响其他金融企业，这种持续增强的破坏力在金融市场中蔓延，甚至酿成整个经济体系的危机，构成了宏观经济稳定的重大威胁。

三、“光大事件”的分析

1.“光大事件”回放。 2013年8月16日上海证券交易所早盘11点05分，一个数额巨大的异常交易触发了原本低位运行的A股市场大幅波动。在短短三分钟内上证综合指数、沪深300指数曲线直线拉起，分别由当天的2 074点左右暴涨100多点至2 198和2 312点左右暴涨至2 390点，瞬间涨幅近6%和3%(如图1)；包括中国石化、中国石油、中国工商银行和招商银行等在内的70余只权重股均触及涨停(如图2)。但是，这一虚假繁荣在下午开盘不久后破灭，光大证券于14点22分发布公告，承认交易系统出现问题，错误交易被坐实，大盘快速回落，当天多以平盘和小幅上涨收盘，上证指数则下跌至2068点*数据来源于和讯飞狐行情软件接受保存。(如图2)，大盘在集体上涨后又集体回落，给市场带来巨额损失，成为了我国证券市场建立以来最大的错单交易事件。

图1　沪深300指数现货和期货分时变化图 * 沪深300指数和股指期货数据均来自于和讯飞狐行情软件。

2.“光大事件”的成因。 关于此次事件产生的原因，中国证券监督管理委员会进行了立案调查，并且在公布的调查处理结果中，将此次事件归罪于光大证券策略投资部门交易软件的设计缺陷和光大证券内幕交易对证券期货市场产生的负面影响*2013年8月30日，中国证券监督管理委员会，《光大证券异常交易事件的调查处理情况》。。此次错盘事件从表面上看是由光大证券自营商的一个错误交易程序和不完全的信息披露机制引发的，但是，究其更深层次的原因，不能否定证券市场监管机制的漏洞和缺失是光大证券错单交易风险产生和扩散的根本原因。具体来看，在错误程序指令发出之后，其风险就沿着证券市场的监管漏洞迅速扩散到整个股票现货和期货市场，在不完全的信息披露机制和滞后的投资者保护机制的放大效应下使证券市场和投资者蒙受巨大损失。鉴于此，分析光大事件的成因需要对我国证券市场监管机制进行考察。

图2　权重股价格分时变化图 * 数据来源于和讯飞狐行情软件。

当前，我国证券市场的监管机制主要由三个层次构成：第一层是由证券交易所和证券商协会等自律组织通过制定行业规则、实施细则来约束证券市场运行的自律监管；第二层是由政府或其职能部门综合运用经济、法律和行政手段进行的政府监管；第三层是由司法机关通过对审查、诉讼和判决等方式对上市公司、证券经营机构以及从业人员进行的司法监管。在具体的机制运行中：(1)证券交易所作为证券交易的一线监管机构是自律监管的主要承担者。现阶段，我国证券交易所的自律监管机制主要由前端控制机制、盘中控制机制以及后端控制机制构成。其中，前端控制机制主要包括交易者资格准入限制、不同交易者的交易权限限制、买卖的数量和价格限制等；盘中监控机制主要包括证券交易所对交易过程的监控措施，如：临时停牌制度、对某些市场参与者采取限制交易以及给予书面警示等；而后端控制则是指在交易完成后对发生的违法违规交易进行处罚的监控制度，如市场禁入和罚没处置等。(2)中国证监会作为全国证券市场监管的主管部门主要负责证券发行和交易的监管。(3)以法院为主的国家司法机关通过具体的诉讼程序和司法审查等方式来履行司法监管职责。以上三个层面的监管机制相互配合共同实现了证券交易前、交易中以及交易后的连续实时监管(见图3)。然而，在此次光大事件中，这一套相互衔接的监管机制出现监管缺失，最终使证券市场饱尝错单交易的苦果。现对此次错单交易中出现的监管问题归纳如下：

图3　我国证券市场监管机制逻辑示意图

1.自律监管机制层面的缺陷

(1)前端控制机制的买入控制缺陷。前端控制的设置在卖出和买入方面存在显著的非均衡发展特征——卖出的前端控制基本成熟和买入的前端控制缺失。当前，我国证券交易实行一级账户体系，证券交易所和登记结算公司掌握交易者的证券信息，证券交易者的资金则由各大银行作为第三方分散存管。证券公司通过登记结算公司的最低备付金制度买入需要的证券，并且只需于次日补足资金即可。由于最低备付金制度的杠杆效应，使得交易前买入的前端控制作用微乎其微，证券公司仅用少量资金就能买入巨额股票，买入的前端控制机制缺失给光大证券的错单交易埋下了潜在隐患。8月16日早盘，光大证券的错误程序生成的超额订单被陆续报送证交所等待成交，由于买入规模前端控制的不足，在光大证券资金不足的情况下仍然成交了约72亿元的委托订单。

(2)盘中控制机制对错单交易取消机制缺失。我国证券交易所的盘中控制机制为应对大盘价格的暴涨暴跌和过度投机的发生设立了涨跌停板制度，即对证券每天的价格涨跌幅度进行限制的一种制度。与此同时，为应对证券价格异常波动和异常交易出现设立了临时停牌制度。目前，沪深交易所除对S板*S版指未完成股权分置改革的股票。交易设定涨跌幅限制5%之外，两市对所有上市股票及基金设立了10%的统一涨跌幅限制，超过这一波动幅度的委托价格不能成交，以此来实现限制股票价格剧烈变化的目的。但是这一制度在高速计算机程序交易逐步取代人工交易的时代，除了其阻碍价格发现、降低市场透明度和限制市场流动性等缺陷外，10%的涨跌停幅度限制也越来越不适宜计算机高频交易和错误异常交易触发的瞬时剧烈波动。一方面，涨跌停板对股票波动幅度的限制无法感应瞬时的价格波动，例如此次套利策略订单生成系统错误程序运行后，短短几分钟的时间内上证综合指数和权重股均暴涨超过5%，这一异常波幅在还没有触及涨停限制之前就给市场带来重大疑惑和冲击，但是，现行的监控制度没有对应的机制能让异常波动暂停下来留给交易所查明真相的机会，突如其来的大幅拉伸让市场参与者们对行情走势猜测不已，许多认为是重大利好消息的跟进者都在下午光大公告错单交易后损失惨重。另一方面，由于不同价格的股票在同样波动幅度下对证券市场的影响存在不同程度的差异，因此现行涨停板制度统一的幅度限制设计不尽合理，在市场波动日益频繁的时代，这种无差异的设计蕴藏着巨大隐患。

2.政府监管机制层面和法律监管机制的缺陷

(1)我国证券市场交易缺乏有效的投资者保护机制。投资者作为证券市场的主要组成部分之一是市场交易需求和流动资金的主要来源。当前，我国证券市场的相关法律制度还很不完备，已有的《证券法》有关对内幕交易和市场操纵等违规行为的处理办法表述十分笼统且不具太多可操作性。在证监会关于光大证券的处罚决定公布后，曾提到因光大证券内幕交易而遭受损失的投资者可以依法提起民事诉讼，要求光大证券进行赔偿。但是，大部分上诉的投资者均陷入困境——不是被法院回复不予受理就是被告知案件过于复杂需要研究协调后再考虑审理，求偿不得。这主要是由于现阶段，我国证券市场还没有过投资者通过民事诉讼获取赔款的先例，对于侵害行为，一般更多侧重于行政和民事处罚，没有完善的民事赔偿处理程序。此外，由于光大事件造成损失的投资者交易情况各不相同，涉及股票、ETF和期货合约等多种金融产品，在没有一套完备的投资者权益保护机制的前提下，理赔的获取缺乏必要的制度保障。

(2)内幕交易责任追究制度不健全。内幕交易指掌握内幕信息的人员利用该信息通过买卖证券来实现获利或减损的欺诈交易行为。从内幕交易的具体行为来区分又包括两类：一是掌握内幕信息的人员利用该信息直接进行买卖；二是掌握内幕信息的人员向他人透露该信息，使他人进行证券买卖。此次光大证券的内幕交易行为应当是两种行为兼具：一方面，早在11点05分错误程序发出后的短短几分钟内，光大证券就已经知晓巨额错单的生成以及由此带来的A股指数和权重股集体波动的信息，但是一直到当天下午14点22分才公开对外披露“乌龙指”的存在，而在此之前光大证券则是为最大限度的减少自身损失，违规隐瞒信息，利用期货市场的T+0交易制度卖出股指期货空头合约来进行风险对冲，此为利用内幕消息进行证券买卖以达到减损的目的；另一方面，早在光大证券公开披露错单交易之前，网络就已经遍传“光大”72亿错单交易事件，而在此之前光大证券回应交易系统一切正常，那么这个本该只有光大证券和交易所才知道的消息显然是被内幕人员泄露了出去，此为内幕人员向他人透露内幕信息，使他人买卖证券实现获利。然而中国证监会在之后的《调查处理情况》中只对前一种情况进行了追责处罚，对于内幕消息的泄露却由于相关追责机制的缺失无从追查。

四、我国证券市场监管改革的政策建议

1.强化以买入规模限制为主的前端控制机制。 前端控制机制作为我国证券交易所特有的监管制度，在我国证券监管机制尚不完善、世界加强金融监管趋势以及证券市场参与者素质普遍不高的现实条件下，加强和完善该机制是未来很长一段时间证券监管的必然趋势。结合我国证券监管阶段性特点，当前，前端控制机制的改革应当以平衡买入和卖出间的控制机制差异为重点，强化买入规模限制的前端控制机制。具体可以从三个方面出发：一是重新评估各大券商的信用等级，结合不同等级设定相适宜的券商保证金比例，从总体上降低证券买入的杠杆率、提升保证金比例；二是严格检查券商证券账户中的资金总额，资金足够者才可以申报买入；三是鼓励券商全款买入，如果使用保证金买入要考虑缩短补缴剩余款项的时间。

图4　我国证券市场监管机制改革思路图

2.引入“断路机制”切断异常波动。 断路机制(Circuit Breaker或NYSE Rule 80B)是美国证券监管者为防止“黑色星期一”*1987年10月20日由纽约道琼斯工业平均指数暴跌开始的全球股市大跌,此次事件之后，美国为防止该类事件再次发生，设立了断路机制。那样的巨幅波动于1988建立的限制价格波动、暂停异常交易的控制系统。其主要作用在于通过事先制定的“熔断点”允许计算机在波幅触动这些点时暂停交易一段时间，待对情况进行总体估计后再作行动，留给市场一段理智反应时间，规避潜在风险[20]。在历经几次调整后，美国现行的断路机制对价格较前一收盘日波动幅度划分了四个熔断等级，同时再引入交易时段进行细分：首先，如果交易当日14：00以前，道琼斯行业平均指数下跌10%则停盘一小时，在14:00至14：30之间则停盘一个半小时，而在14:30之后则不停盘；其次，在交易当日13：00以前，道琼斯行业平均指数下跌20%则停盘两个小时，在13:00至14：00之间则停盘一个小时，而在14:00之后则停止其后所有交易；再次，无论何时如果道琼斯行业平均指数下跌30%则全天停盘[21]。最后，为应对高频交易制度，如果证券价格波动在五分钟内超过10%，则暂停该证券交易五分钟[22]。

借鉴美国经验，结合错单交易引发市场波动的高速性，我国可以考虑在现行涨跌停板制度运行的情况下引入断路机制，防范和应对像此次”光大”错盘事件和价格的瞬时大幅波动，例如对10分钟内价格波动幅度设置一个10%以内的断路点，并选择适当的“断路时间”，那么，当错单交易引发A股市场多数权重股和指数短时间内瞬时波动触及断路点时，启动断路机制，大盘交易进入暂停阶段，在程序交易为主导的交易所几分钟是一段相当长的时间，监管者可以借此理清波动的真实原因，同时起到提醒投资者谨慎跟进的作用，以尽可能的降低可能损失。此外，熔断点的设计还应当考虑不同价格水平的股票对市场不同的影响程度，分层次的设计断路机制，使其对证券市场波动更加灵敏[23]。

3.强化投资者权益保护机制。 保护个人投资者利益对我国证券市场的稳定发展具有重大意义，各个发达国家也一直把这点作为金融监管的重要工作。由于我国证券市场建立的时间较短，有关监管和投资者保护的经验比较匮乏，因此投资者受损的情况相对偏多，要改变这种状况当务之急就是完善《证券法》中有关投资者权益保护的法律制度，明确细化投资者提起民事诉讼的程序。其次，还可以成立专门的证券交易投资者保护机构，使投资者免受不公正、滥用行为的侵害。对于我国已经建立的投资者基金应当加强管理，提高基金投资运作效率，不断拓宽基金来源以及赔偿范围，使得更多的投资者权益得到保护。此外，开展宣传教育，普遍提高投资者相关法律知识和投资专业知识涵养，提高投资者规避风险和自我保护的意识。

4.完善内幕交易追责制度和错单交易披露机制。 当前我国相关法律制度对内幕交易的追责制度尚不完备，不同行为方式的内幕交易受到的责任追究程度不同，一般利用内幕消息直接买卖债券以谋得利益者比将内幕消息告知别人使其进行内幕交易者遭受到更严厉的追责，后者却经常因为缺乏必要证据而避开处罚。鉴于此，首先，监管机构可以重点加大对内幕交易的惩处力度，通过增加内幕交易的成本来降低发生的可能性。其次，尽快出台有关内幕交易、价格操纵相关案件的法院受理和审理流程；针对证券纠纷案件可以成立专门的仲裁机构。同时，还应当完善内幕交易的刑事追责制度，对内幕交易情节特别严重者依法追究刑事责任。最后，通过设计专门的异常交易披露机制，提高信息披露的时效性，最大限度降低异常交易给市场参与者带来的损失。

[参考文献]

[1]岳彩申，王俊.监管理论的发展与证券监管制度完善的路径选择[J].现代法学，2006，28(2)：116-123.

[2]刘春彦，黄运城.不完备法律理论及对我国证券监管的启示[J].河北法学，2006，(9)：14-17.

[3]董慧凝.证券监管的适度性探讨[J].证券市场导报，2007，(5)：24-30.

[4]韩嫄.我国证券市场监管的加强与完善[J].中央财经大学学报，2008，(9)：38-42.

[5]李东方，王爱宾.证券业监管中司法权的介入及其与行政权的互动[J].西南政法大学学报，2009，(2)：17-23.

[6]张宗新.内幕交易行为预测:理论模型与实证分析[J].管理世界，2008，(4)：19-22.

[7]柯湘.中国证监会行政处罚机制研究[J].商业研究，2011，(8)：206-211.

[8]尹海员，李忠民.我国证券市场投资者保护——一个法律保障的分析视角[J].经济问题探索，2011，(8)：118-123.

[9]谢志洪.证券欺诈民事赔偿法律困境探析[J].生产力研究，2012，(12)：115-117.

[10]张宗新.中国新兴证券市场的均衡监管模式解析[J].复旦学报(社会科学版)，2007，(6)：19-25.

[11]杜宁.证券监管机构的责任性治理[J].上海金融，2010，(3)：23-27.

[12]宋云玲，李志文，纪新伟.从业绩预告违规看中国证券监管的处罚效果[J].金融研究，2011，(6)：136-149.

[13]司茹.政治关联与证券监管的执法效率[J].中央财经大学学报，2013，(6)：91-96.

[14]张丹，杨朝军，廖士光.次贷危机与证券监管——美国的经验教训及对中国的启示[J].东北财经大学学报，2009,(5)：71-74.

[15]梁洪杰，王玉.论金融资产证券化法律监管的必要性——基于美国次贷危机的分析[J].河北经贸大学学报(综合版)，2010，10(2)：47-51.

[16]罗培新.美国新自由主义金融监管路径失败的背后——以美国证券监管失利的法律与政治成因为视角[J].法学评论，2011，(2)：85-97.

[17]Basel Committee on Banking Supervision.Report on operational risk management[R]，BIS，1998.

[18]郭湛，王维国，郑广永.社会公共性研究[M].北京：人民出版社，2009.

[19]曾康霖.再论扶贫性金融[J].金融研究，2007，(3)：1-9．

[20]McMillan H. Circuit Breakers in the S&P 500 Futures Market: Their Effect on Volatility and Price Discovery in October[J]. Review of Futures Markets，1991，(10)：248-274.

[21]US Commodity Futures Trading Commission,US Securities & Exchange Commission Preliminary Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010[R].Report of the Staffs of CFTC and SEC to the joint advisory Committee on Emerging Regulators Issues, 2010.

[22]Mary L Schapiro. Examining the Causes and Lessons of the May 6th Market Plunge[R].U.S. Securities and Exchange Commission，2010.

[23]Michael A Goldstein，Kenneth A Kavajecz. Trading Strategies During Circuit Breakers and Extreme Market Movements[J]. Journal of Financial Markets，2004，7(3)：301-333.

〔责任编辑：刘阳〕

经济学研究