杨晓舒

（沙洲职业工学院，江苏 张家港 215600）

一、引言

经历了国有企业改革、股权分置改革等一系列改革的中国股票市场是模仿成熟市场经济国家而建立的，目前已经有了一定的规模。从形式上看，与国外发达国家一样，中国的股票市场也拥有监管机构、自律性监管组织、信息披露规范、以会计事务所为代表的中介组织、以基金公司为代表的机构投资者。但是，由于中国特殊的国情，与其他国家的股票市场相比，中国股票市场也具有自身独特的特征，其中最突出的差别就是我国上市公司股权结构出现了以国有控股占主导的结构特征。在中国股票市场上，上市公司的股权结构可以有以下5个部分构成：国有股权、法人股、可流通股、员工股、外资股。这一构成是中国市场特有的特征。公司所有权是公司治理问题的关键，由于所有权的不同会带来不同的投资者保护问题，进而对公司绩效产生影响。近年来，公司所有权的归属问题影响公司的价值是理论界研究的热点。

投资者保护是投资者关注的关键，后危机时代，对于股票市场的监管强度加大，社会公众投资者利益保护变得尤为重要。此外，为了提高股票市场的效率，配合政府提出的新常态经济的有序发展，两会也将国有企业改革提上了议程。在这一背景下，本文所要研究的就是在现有所有权结构下，国有股权的持有是否利于投资者保护，以及投资者保护与公司绩效之间的关系。

二、文献回顾

（一）投资者保护

1.法律规范论

该流派认为以法律法规形式规定的投资者的权利和业务才能很好的执行。例如，以英美为主的发达国家，它们的资本市场有严格的监管制度，法律规定了投资者的权利。这一学派主要以R Lopez-de-Silanes、La Porta、Shleifer和A Vishny[La Porta、R Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny，Investor Protection and Corporate Governance，Journal of FinancialEconomies，2000(58)：3-27](以下简称为 LLSV)为代表，他们对49个国家的投资者保护与法律规定之间的关系做了研究，发现随着法律监管力度的不同，投资者保护也不同，两者呈现正比例关系。因此，LLSV认为要有效保护投资者利益，必须建立合理有效的法律监管条例。

2.社会规范论

主要观点是投资者保护不能主要依靠法律来维持，更多的是必须依靠社会规范。Tatiana Nenova(2000)衡量了各国控制权的私人收益方面的差别，就投票权价值而言，其系统性差别的70%以上可以通过法律为非控股股东提供保护的质量、在控股权转让中非控股股东的权利和法律执行权利来解释，但是维持社会秩序的力量在有些法域的作用比其他地区大。Shleifer、Johnson(2001)提出在金融市场中可以通过政府监管而非法庭的执行来达到保护投资者的目的。在中国市场上，魏明海等(2010)指出证券监管与地区治理环境是决定投资者保护程度的重要因素。

3.市场机制论

实际经验风险市场机制的完善建立关系到投资者利益的保护，一旦市场机制完善，管理者由于并购和绩效的压力，会努力提高投资者的报酬。Cheffins(2001)[Cheffins，“Dose Law Matter?The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom”，Journal of Legal Studies，2001(30)：459-501]的研究发现在投资者保护方面，英国法律机制的效用远低于市场机制的效用。

（二）所有权方面

在所有权研究方面，学者们的研究表明，大多数国家的所有权都是掌握在少部分人手中的。La Porta(1999)的研究利用了29个国家的相关数据，发现其中64%的样本中的股权结构都是国家、家族等大股东控股。LLSV(2000)[La Porta、R Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny，Investor Protection and Corporate Governance，Journal of Financial Economies，2000(58)：3-27]在《投资者保护和公司治理》一文中发现保护投资者权益不被公司经理和控股股东剥夺的法律存在差异会使得各国上市公司的所有权程度也存在差异。LLSV研究结果也强调：股权集中与投资者保护是现代公司治理的关键要素。由以上研究，所有权集中似乎是普遍现象，不同的是所有权结构中是国家还是家族或者其他主体为控股股东。研究公司所有权与投资者保护是必须的。

三、模型检验

（一）假设提出

在对公司所有权、投资者保护与公司绩效相关文献进行回顾之后，明确了三者之间的是存在某种线性关系的。因此，本文提出如下假设。

假设1：在弱投资者法律保护地区，上市公司的国有股权比例较高，股权集中度较高，而且较高的国有股权比例使得投资者保护能力降低。

假设2：在弱投资者法律保护地区，投资者保护强的公司，公司绩效也会相应上升。

具体假设如图1所示。

（二）样本选择与数据收集

图1：假设关系图

本文选取2010-2013年沪深两市上市公司的数据，剔除了数据不全的样本，运用北京色洛芬CCER数据库删选样本，并参考了中国会计投资者保护指数2013[来自中国上市公司投资者保护项目组的研究，项目负责人：谢志华教授]。

（三）模型构建

本文通过假设1和假设2利用多元线性回归的方法构建模型，数据均来自CMRA数据库，模型中个变量有如下含义。

1.被解释变量

PERFORM，是因变量，表示企业业绩。采用二种指标衡量企业业绩：TobinQ、ROA(资产收益率)。托宾Q=市场价值／重置成本<(负债帐面价值+流通股股数*股价+非流通股数+每股净资产)／总资产。

2.控制变量

公司规模(SIZE)：公司最终控制人类别(ULTIMATE)。若上市公司最终控制人为国有控制人，则该变量取1，否则取0。

财务杠杆(LEVER)：表示流通股比例；NO1、NO2分别表示第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例和。

NP1^2表示第一大股东持股比例的平方。

（四）模型结果

表1 变量统计表

结合假设一与假设二，构建了如下模型。

应用spss16.0软件对数据进行回归分析，得出以下结果。

表2 各指标的描述性统计

表3 模型检验结果

从结果可以看出，第一大股东的持股比例、国家股的比例的回归系数为正，并且显著性很高，都通过了1%显著性检验，说明了股权集中度和国家股的比例会使得投资者的利益不能很好的实现，出现大股东侵占利益的现象。国家股的比例与公司绩效显著负相关。说明由于国家股的代理效益，使得国家股治理效果达不到，公司绩效下降。

从调整R2来看，以托宾Q作为因变量的线性回归方程的调整R2比较大，回归效果比较好。而对于该多元线性回归模型的总体显著性检验(F值)在1%的水平显著，表明根据各变量的关系而建立的回归模型是显著成立的。假设也是成功的。

四、结论

（一）国有控股上市公司要注意加强投资者保护

部分学者认为是上市公司绩效不高，大股东侵占问题出现的根源是我国“一股独大”的股权现象。研究应用了最终控制人这一指标，发现与公司绩效存在正相关关系，国有控股的公司在公司绩效方面是成功的，但投资者保护上却容易支持股权侵占的行为。

（二）股权集中在法律健全的情况下有利于公司价值的提升

除美国、英国以外的大多数国家都是股权集中的公司股权结构，如日本、德国等国家的银行机构持股现象。相关研究公司所有权、投资者保护与公司绩效的，都是说明股权集中会侵害中小股东的利益，但模型研究表明，股权集中会提高公司的业绩，不会出现股权分散现象，前提是法制健全。

（三）加强法律规范的建立，关注投资者关系管理

在金融经济为主的时代，上市公司在提升业绩的同时，需要注重投资者关系管理，不损害中小股东的利益，达到实质上的股东权益最大化。这个目标的实现，需要相关法律政策的颁布与实施，从而使得投资者保护成为公司的日常工作。

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