文/韩会师 编辑/李淑玲

英镑难现趋势性反弹

文/韩会师 编辑/李淑玲

突出的经济复苏力度是英镑能具有较强抗压能力的主要支撑，但面对极可能更早启动加息进程的美联储，以及欧元区经济整体疲弱和难民危机的负面影响，英镑对美元很难走出趋势性上扬行情。

面对强势美元，英镑2015年并不坚挺；但与其他非美货币相比，英镑却又显得韧性十足。特别是在“老邻居”欧元的映衬下，英镑表现可谓靓丽。截至10月28日，2015年欧元对美元贬值约9.7%，而英镑对美元贬值仅2.0%。在10月15日至10月28日最新一轮美元上攻行情中，美元指数由94下方重回97上方，欧元、日元、澳元和加元对美元分别下跌4.8%、1.9%、2.5%和1.9%，但英镑对美元仅下跌1.4%（见附图），跌幅在主要发达国家货币中最小。不可否认，近期习近平主席访英签署的一系列经济合作协议，助推国际投资者对英国经济乐观情绪为英镑加分不少。展望后市，英镑较为坚韧的表现能否得到延续呢？

经济复苏支撑英镑

稳定的经济复苏是英镑坚韧表现的主要支撑。国际投机资本之所以对英镑后市较为乐观，是因为其背后有较为坚实的经济基本面的支撑。在发达大国中，英国的经济复苏力度是唯一能与美国相提并论的，英国部分核心经济指标已经恢复至次贷危机爆发前的水平。英国经济自2010年走出负增长，2014年GDP增速达到2.8%，已经恢复到2005～2007年的平均水平；2015年一、二季度，英国经济稳定复苏的势头得到延续，实际GDP同比增速分别达到2.7%和2.4%。英国国家经济社会研究院预计，2015年英国GDP增速有望达到2.5%。这在发达大国中可谓鹤立鸡群。2015年欧元区一、二季度的实际GDP同比增速，分别仅为1.3%和1.6%；日本更差，分别仅为-0.8%和0.8%。发达大国中，只有美国一、二季度的实际GDP同比增速达到2.9%和2.7%，略高于英国。

伴随经济的稳定复苏，英国失业率持续下滑，2015年8月已下滑至5.4%，恢复到2007年次贷危机爆发前的水平。与英国相比，欧元区就业市场惨不忍睹：截至2015年8月，欧元区总体失业率仍高达11%，主要经济体中，只有德国情况较好，法国、意大利和西班牙的失业率分别高达10.8%、11.9%和22.2%，何时能够恢复至次贷危机前的水平遥遥无期。即使与美国相比，英国的就业市场表现也毫不逊色：虽然美国目前失业率为5.1%，绝对数值低于英国，但英国失业率已经与次贷危机爆发前持平，而美国距离次贷危机爆发前4.4%的失业率仍有些许距离。

伴随就业市场的持续改善，英国劳动者薪资水平稳定上升。2013和2014年，英国平均周薪涨幅分别为1.6%和2.5%；2015年的前8个月的同比涨幅则为3.1%。与英国相比，美国的薪资涨幅并无优势：2013和2014年，美国私人非农企业平均周薪分别增长1.3%和2.7%；2015年前8个月的同比涨幅为2.5%。就业市场与劳动力薪酬的改善有助于英国消费市场的扩张。根据最新数据，2015年9月，英国零售销售指数同比增幅达到2.7%。

GDP、就业、薪资与消费市场的持续改善，是英镑最重要的基本面支撑。中英经济合作的加强，则有利于在中长期为英国经济注入新的活力，进而对英镑构成支撑。对此，甚至已经有境外舆论猜测，中英合作的加强将促使我国外汇储备增持英镑资产至占比10%。虽然这些猜测不一定最终成真，但无疑对英镑会构成市场情绪上的利好。

国际投资者对英镑后市也偏向乐观。CFTC货币期货持仓报告中，非商业持仓主要是以对冲基金为主的投机性持仓，其规模变化可作为国际投资者情绪的风向标。2015年9月以来，CFTC英镑兑美元非商业多头持仓量大幅增长，9月1日当周约4.78万张，10月20日当周已上涨至5.35万张；同期CFTC英镑兑美元非商业空头持仓量则从5.90万张下滑至4.59万张。2015年绝大部分时间里，CFTC英镑兑美元非商业持仓处于净空仓状态，年初净空仓规模最高达4.57万张；而10月20日当周，已经转变为净多仓7537张。尽管目前的绝对规模并不大，但市场情绪的逆转格外引人关注。10月20日当周，恰逢习主席访英期间，中国因素对市场情绪的积极作用不可忽视。但值得注意的是，在习主席访英之前，CFTC英镑兑美元非商业净空仓规模就已大幅下降，这说明市场对英镑后市的预期的确在持续好转。

三重压力制约英镑上行

虽然英国经济基本面较为坚实，甚至不输于美国，但这并不意味着英镑对美元能够在短期内突破目前的低位震荡格局。制约英镑后市走强的主要因素有三：

其一，美联储很可能早于英格兰银行启动加息。与不断扩大货币宽松的欧洲央行不同，较为稳定的经济复苏使得英国央行已开始考虑何时提高目前维持在0.5%的基准利率。英格兰银行行长卡尼10月24日表示，“英国央行聚焦的并不是放松货币政策，而是上调利率以及确定正确的时间。虽然不能保证一定会上调目前极低的利率水平，但民众应该为更高的借贷成本做好准备”。目前市场对英国何时启动加息的预期分歧较大：主流预期认为，英格兰银行不会在2016年末之前加息；即使最为乐观的高盛资产管理公司也认为，英格兰银行最早也要到2016年一季度才可能会考虑加息。

英格兰银行启动加息的最大障碍来自低迷的通胀。英国央行的目标通胀水平是2%，但2015年9月英国CPI同比涨幅却为-0.1%，且在降为负值之前，长期在0～0.1%的极低水平徘徊。这虽然在很大程度上与国际大宗商品价格持续低迷有关，但扣除食品和能源的核心CPI数据也不甚乐观：2015年9月，英国核心CPI同比增长1%，较年初1.4%的增速水平明显下降。

与英国相比，美国通胀形势明显更为乐观。美联储以PCE为通胀水平参考目标。该指标与核心PCE在2015年8月的同比增长分别为0.3%和1.3%。虽然PCE指标距离美联储2%的目标水平也相当遥远，但情况好于英国。此外，美联储虽然屡次推迟加息时点，但美联储主席耶伦及多位联储官员均表示，很可能在年内启动加息。市场主流预期也认为，即使美联储年内未能如预期加息，2016年一季度也是敏感的加息窗口。因此美联储启动加息早于英格兰银行应是大概率事件。在美联储启动加息前后，美元可能开启新一轮上攻行情，包括英镑在内的非美货币均有下跌风险。尽管凭借较为坚实的基本面，英镑的抗压能力可能相对较强，但逆势上行的概率不高。

2015年英镑对美元走势

其二，欧洲央行扩张QE将对英镑产生连带影响。虽然目前英镑远较欧元坚挺，但不可否认的是，欧元的市场表现往往会影响英镑，二者对美元在升贬幅度虽然相差较大，但在波动方向上基本趋同。这一方面是因为二者存在密切的经济联系，欧元区是英国最大的贸易伙伴，也是英国最重要的投资目的地，欧元区经济的波动不可避免地会对英国产生影响；另一方面则是由于英国与欧元区诸国同属欧盟，国际投资者倾向于将二者联系在一起进行风险评估。欧洲央行对扩大QE的暧昧态度是当前英镑和欧元头顶共同的阴影。

欧洲央行行长德拉吉在10月欧洲央行货币政策会议后表示，将在12月重新检视货币宽松程度，若有必要，QE将实施至2016年9月之后。该表态立即被市场解读为欧洲央行将扩大并延长目前的QE政策，导致欧元在10月22和23日连续暴跌，对美元累计跌幅达到2.8%。英镑也因此受到牵连，两日内对美元下跌约0.7%，虽然幅度远小于欧元，但二者之间的同向变动关系可见一斑。一旦欧洲央行果真扩大QE，甚至进一步下调基准利率，欧元将面临进一步下行压力。而这很可能会对英镑构成连带影响。

其三，难民危机对欧盟经济和社会稳定的潜在威胁会殃及英镑。难民危机能否得到安全、有序地解决是影响整个欧盟经济、社会稳定的重大不确定因素，英国也难以独善其身。根据联合国难民署9月数据，2015年涌入欧洲的难民已经超过44万，而经济低迷，失业率高企的欧盟国家根本不可能为庞大的难民提供工作岗位，反而需要面对因难民涌入而增加的财政压力。欧盟委员主席容克呼吁，欧盟应建立长久的强制性难民安置配额机制。这意味着即使财政状况堪忧的希腊等国，也必须面对沉重的难民安置压力。对于债务问题尚未彻底解决的欧元区来说，这无异于雪上加霜。除经济压力以外，已有报道认为，恐怖分子可能混杂在难民之中大规模进入了欧洲。而一旦欧盟遭受范围较大的安全威胁，社会和经济稳定都将面临巨大的冲击。届时，英镑和欧元也必然会承受较大的压力。

总体而言，一方面，面对在加息预期持续炒作下极为强势的美元，英镑凭借其在发达大国中较为突出的经济复苏力度，表现出了较强的抗压能力；另一方面，面对极可能更早启动加息进程的美联储，以及欧元区经济整体疲弱和难民危机的负面影响，英镑对美元也很难走出趋势性的上扬行情。可能的情形是，年内英镑会伴随弱势欧元维持低位震荡，预计对美元的主要波动区间为［1.51，1.58］。

（本文仅代表个人观点）

作者单位：中国建设银行总行金融市场部