智毓贤，姚 舜，李姝漫

（1.苏州大学，江苏 苏州 215000；2.南京大学，南京 210000；3.海南大学，海口 570228）

引言

众所周知，在资本市场上风险与收益是一对相互依存的变量，高收益必然伴随着高风险。风险与收益相伴相随的规则，也是每个投资者必须恪守的定律。因此，有关资产组合的风险定价问题，就成了理论界研究的热点话题。对资产组合的定价最早要追溯到马柯维茨（Markowitz）（1952）所建立的“均值-方差”理论，将收益与风险这两个模糊的概念做了明确的数学定义。[1]Sharp（1964）和 Lintner（1965）在Markowitz的模型上增添了无风险收益与市场收益两个重要的变量，形成了经典的资本资产定价模型（CAPM）。[2-3]自CAPM模型诞生以来，国内外学者对其在实践中的适用性进行了广泛的检验。到了20世纪70年代，一些关于CAPM模型的实证研究开始发现证券组合的收益率异象。学者开始怀疑CAPM模型的有效性，对CAPM模型进行了种种修正。其中 Fama与 French（1992）在 CAPM 模型中加入了公司规模因子（SMB）与账面市值比因子（HML），提出了三因子模型，他们发现该模型能够解释CAPM模型所不能解释的截面数据变化的很大部分，使用该模型之后，大多数异象都能够得到很好的解释，并推翻了CAPM模型中强有效市场的假定，提出了著名的有效市场假说（EMH）。[4]本文基于Fama和French提出的三因子模型，对中国的股市进行实证分析，从而检验三因子模型对中国市场的适用性；在模型适用性的基础之上对回归系数的稳定性进行探究。

一、数据来源

我国证券市场起步于上世纪90年代，早期市场的波动率受政策的影响非常大，再加上当时投资者资金规模较小，投资者对资本市场的认识较为粗浅，而且风险意识薄弱，导致我国早期资本市场上炒作气氛浓厚。……