何志翀

真正成长股往往具备穿越市场涨跌的特性，股价不断创新高，但其估值水平却处于一个稳定区间甚至是逐步下移。

在市场多轮交替的过程中，总是可以看到中小市值的成长股在涨跌过程中有着更大的弹性。基于成长股的弹性，市场往往将其简单的归为市值小易炒作。而实际上成长股背后之所以能够有更好的上涨弹性，甚至出现穿越牛熊的上涨，其背后与投资者预期及业绩兑现的相互正反馈有着密切关系。

预期交易

作为交易品种，股票在证券市场呈现的交易结果为价格。表面上看股票交易是投资者将所持有的货币与股票之间的金融资产互换，但本质上是双方在交换未来预期。

从DDM的估值模型来看，货币的预期收益对应着市场的无风险利率，其预期收益与市场整体估值呈反比。例如在2011—2013年银行理财产品将居民的无风险收益预期不断提高之时，也恰是A股市场维持低估值水平的时候。

而在交换的过程中，货币的收益预期往往是较为稳定的。因此导致投资者用货币换取股票的主要动力来自于股票市场的收益预期变化。但由于投资者的知识结构不同，其对市场收益预期的观察和理解也各有不同。

对于股票收益预期一般可以归为两大类：一为从估值角度看股票价格是否值得买入；二则是在市场出现赚钱效应之后而买入。即当上市公司的股价相对于自身的“盈利能力+成长能力”而言出现低估时，则价值投资者会先期买入，从而使得股价上涨。当股价上涨之后，呈现赚钱效应之时，趋势投资者会继续跟进，从而成为后续股价上涨的动力。

换个角度看估值

我们一般理解的成长股即公司由于各种因素能够保持较高的营业收入和利润增长速度，而这些因素包括：

一、公司所处细分产业的市场空间大，对应公司营业收入潜在增长空间大，即所谓的行业天花板高；二、公司所处细分产业的市场集中度低，而公司的竞争优势使得市场份额具备持续提升能力；三、公司在所处的产业链中具有一定的议价能力，能够保持盈利水平高于产业链平均水平。

由于成长股有着美好的未来，因此投资者往往用未来的业绩预期来看目前的股价估值水平。换个视角看估值，自然会有不同。（见下表）

从这个视角看，业绩增速预期越高自然未来估值下降速度也就越快。

既然投资成长股具有明显的预期，因此成长股价格波动的幅度也就更大，有时当价格形成上涨趋势后，其价格水平已经明显偏离了业绩增长预期，这类股票往往在市场回落之时会跌的更惨一些。

以暴风科技为例，最高价为327.01元，对应PE（TTM）为1231倍。如果预期3年公司业绩增长能够使得327元股价回归至40—60PE，那么也就意味着三年业绩累积增幅高达20—30倍，三年复合增长率需要达到275%—311.91%。这样的潜在业绩增长预期显然不合理。

而暴风科技2015年中报业绩非但没有增长，反而同比下降了-70.73%。这使得暴风科技身上的成长股外衣成了“皇帝的新衣”，最终股价从300元一度跌至71.02元。

不对称博弈

同样是看估值，为什么沪深300的估值明显低于中小板但却缺乏吸引力呢？

笔者曾在8月刊《股票赚的是什么钱》一文中明确提出：股票赚钱的核心在于业绩驱动，期间辅助的是估值驱动。即投资收益=（1+业绩增幅）*（1+估值水平变动百分比）-1。

例如一家公司年度业绩增长预期50%，即便考虑一年后估值水平下移-15%，则预期投资收益仍有27.50%。而另一家公司业绩增长只有10%，同样估值水平下移-15%，其预期收益为-6.5%。

显然，沪深300的成分股业绩增长预期要低于中小板和创业板个股。关键在于貌似沪深300的估值水平低，但其估值水平的波动幅度并没有明显优势。

以沪深300和中小板指的2006年1月1日至2015年9月11日市盈率估值数据为例，相隔一年的估值变动水平如下：

从这组数据来看，中小板的年度估值水平波动幅度平均值仅比沪深300高8个百分点，但其平均幅度为20.67%，低于一般成长股业绩预期30%—50%。但如果蓝筹股以10%的业绩增长预期去抵挡12.07%的估值波动幅度，这明显是一种不对称的博弈方式。

因此，要想在沪深300上赚钱其关键在于买的便宜，赚估值变化的钱。

而真正成长股往往具备穿越市场涨跌的特性，股价不断创新高，但其估值水平却处于一个稳定区间甚至是逐步下移。例如省广股份（002400.SZ）、海康威视（002415.SZ）等。因此，对于成长股的投资核心在于公司是否具有业绩增长的核心竞争力。

见底信号

截至9月11日，沪深300、全部A股、中小板和创业板的市盈率及2015年中报业绩增速：（见上表）

显然目前沪深300的市盈率最低，只有12.15倍。也恰是由于沪深300市值占比全部A股的51.77%，从而拉低了全部A股的市盈率。如果细心的投资者可以发现，市盈率为正且低于18.81倍的A股数量只有202家，仅占全部A股数量的7.27%。

那么目前全部A股的真实市盈率到底是多少？统计全部A股目前算术平均市盈率为30.67倍；如果剔除市盈率为负（423家）且大于100（653家）的上市公司，算术平均市盈率为46.30倍；全部A股市盈率中位数为47.74倍。

如果将沪深300的12.15倍估值水平与2014年8—9倍相比虽然还有一定差距，但同时也需要观察到两个时点间利率水平的下降，即货币预期收益的下降。因此，沪深300的估值水平或许会在8—9倍附近见底的概率较大。

而随着市场的大幅下跌，部分具有成长确定性且估值低于40—50倍的成长股，在其业绩预期的带动下后期逐步见底的可能性大。

但关键在于100倍以上的公司有653家，亏损公司有423家，仅这两部分的上市公司就占了全部A股的近半。除了上述的低估值蓝筹股和估值合理成长股之外，这些股票可以归为因为存在而有交易的炒作类公司。这类股票其难以走出独立上涨，往往是随大流。

因此，在低估值蓝筹股和估值合理成长股未见底之前，市场尚未形成一定的赚钱效应之前，这些无法依靠估值解释的股票可能还需要经历一个没有明确方向的痛苦期。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监。）