何正祥

中国资本市场首单A股上市公司直接收购美股的案例。

中国资本市场首单A股上市公司直接收购美股的案例，随着8月中旬银润投资（000526.SZ）的一纸公告浮出水面。

根据银润投资《非公开发行股票预案》，公司拟以19.13元/股的价格向紫光育才、学思投资等9家机构以及银润投资首期1号员工持股计划发行2.88亿股，共计募集资金不超过55亿元。其中23亿用于收购纽交所上市公司学大教育（NYSE： XUE），17.6亿用于设立国际教育学校投资服务公司，其余14.4亿将用于在线教育平台建设。

精心运作

银润投资是一家标准的A股壳公司，市值较小，总股本不到1个亿。公司前身是厦门市的一家渔业国企，1993年即在深交所上市，此后公司控股权数度易手。

此次非公开发行前，银润投资主业为游乐设备综合服务及商业物业租赁，2013年营收1017万、亏损667万元，2014年营收1881万、净利仅为196万元，主营业务一直不振。

本次非公开发行完成后，银润投资主营业务将变更为具有广阔发展前景的K12教育培训业务，有望实现现有股东利益的最大化。

时间倒回到2015年4月，银润投资控股股东深圳椰林湾投资策划公司与西藏紫光卓远股权投资公司签署协议，约定椰林湾投资将其持有的银润投资1500万股（占银润投资总股本的15.59%）转让给紫光卓远。

紫光卓远为紫光集团全资子公司，紫光集团由清华控股及北京健坤投资集团分别持有51%和49%的股权。其中清华控股由清华大学100%持股；北京健坤投资集团由赵伟国、李义、李禄媛分别持股70%、15%和15%，法人代表和董事长均为赵伟国，赵伟国现任清华校友总会理事、紫光集团董事长等职。

转让完成后，紫光卓远将直接持有银润投资1500万股，成为公司控股股东，而清华控股成为信息披露义务的实际控制人。

因此在此次银润投资发布定增方案前，清华紫光系实已提前布局在内。另外《英才》记者通过研究此次定增方案，发现并购学大教育也应是清华紫光系协助学大教育股东和管理层精心布局的一场“资本运作游戏”。

空间巨大

本次非公开发行完成后，紫光育才持有银润投资1.07亿股，占发行后总股本的27.79%，成为新的控股股东，而紫光卓远的持股比例下降至3.91%。

但由于紫光育才同为紫光集团全资子公司，因此清华控股通过紫光卓远和紫光育才合计将持有银润投资的股权提升至31.70%，依然为实际控制人。

此外值得注意的是赵伟国通过其个人控制的健坤长青认购了此次定增3000万元。

我们再来计算一下清华紫光系此次资本运作付出的显性成本：2015年4月紫光卓远通过协议转让控制的银润投资1500万股，购买价格为40元/股，总价6亿元；8月定向增发方案认购价为19.13元/股，紫光育才认购20.4亿元。因此截至目前清华紫光系合计要拿出26.4亿元的“真金白银”。

按照截至8月末银润投资的收盘价计算，清华紫光系合计持有约1.22亿股市值达到了49.14亿元，在不到半年的时间里，账面浮盈已达到86%。可以预见的是，当学大教育真正注入A股上市主体，并与清华系教育资源深度合作后，二级市场的股价还有更大想象空间。

完美回归

学大教育主要面向中小学生（K12），以个性化1对1智能辅导为主业，包括个性化1对1、个性化小组课、国际教育等产品。公司于2010年11月在纽交所上市。

目前国内前三的K12课外培训机构——新东方、好未来和学大教育均在美国上市。其中，好未来和学大教育做K12较早，而新东方较晚，三家各自模式不同，根本性区别在于班级的体量区别，以及根据不同用户需求而产生不同业态。

根据银润投资与学大教育签订的附条件生效的《合并协议》，收购价格为2.75美元/股（合5.5美元/ADS），收购总价款约3.69亿美元（约合23亿人民币）。

整个收购过程，银润投资首先需在境外设立全资子公司，并在学大教育完成现有VIE架构拆除后，对其以现金方式完成吸收合并；学大教育随之在纽交所退市，并与在海外注册的中华学大公司一并注销。

学大教育原股东仅获得相应现金对价，而不在吸收合并后的公司持股。同时，作为上述交易的先决条件，银润投资应在吸收合并学大教育合并交割前，完成对学大教育通过VIE协议形式控制的中国境内经营实体学大信息100%的股权收购。

根据银润投资披露，在本次定增资金到位前，公司将根据与学大教育谈判的进度先以自筹资金完成收购价款的支付，待募集资金到账后，再予以置换。而自筹资金拟使用自有资金或银行贷款等方式进行筹集。

其中颇为关键的一点是，拥有实体产业且拥有国资背景的紫光集团已承诺，将在整个收购过程中运用担保等方式为银润投资并购提供多方面融资支持。这或许也是学大教育大股东金鑫、李如彬、姚劲波等选择与清华紫光系合作的原因之一。

由于此次发行后，上市公司主体实际控制人未发生变化（仍为清华控股），且清华控股及其下属公司此前并未持有学大教育的股权，因此本次发行并购不构成借壳上市的情形，这将有望大大缩短监管的审批时间。