王瑞娟++姬江帆

摘要：本文基于现行法律框架，对债券违约后投资者的主要求偿途径进行了探讨，包括破产诉讼、违约求偿诉讼、担保求偿和抵质押物处置。最后，本文还对现行投资者保护制度中存在的一些问题和需要改进的地方进行了总结。

关键词：债券违约 破产 求偿 担保

自2014年超日债利息违约后，中国公募债市场上又连续发生了多起实质违约事件，私募债市场上更是违约频出。在刚兑打破后，一方面，信用债投资需要加强事前甄别、尽量避免“踩雷”成为共识；另一方面，就市场整体而言，违约损失不可避免，那么如何尽量降低违约后损失率，投资者可以通过何种途径维护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何，就逐渐成为债券从业人员共同面对的问题。本文试图在梳理法律条文的基础上对该问题进行探讨。

总的来说，对于普通无增信的债券，在现行法律框架下，投资者主要可以通过破产诉讼和违约求偿诉讼两条途径追偿；对于有增信措施的债券，债权人还可直接要求担保人代付或通过处置抵质押物获得赔偿。除了以上法律保障外，我们还对现行投资者保护制度中存在的一些问题和需要改进的地方进行了总结。

破产诉讼

考虑到并不是所有的违约情景都适用《破产法》，因此本文开篇先介绍破产诉讼，厘清申请破产的条件和程序，便于进一步理解破产诉讼和普通违约诉讼的区别。

（一）破产条件

根据我国《破产法》，债务人申请破产需满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件。

债权人也可以申请债务人破产，而且在目前国内的司法体系下，对债权人的权益还相对给予了一定保护，表现在债权人提起破产申请条件放宽且举证责任轻等方面。原则上，只要存在债务违约，债权人就可以提起申请，不一定需要债务人资不抵债。

不过需要注意的是，尽管债权人提起破产申请不以债务人资不抵债为必要条件，但最终法院裁定债务人破产仍然要基于以上两个破产条件，如在破产宣告前发现债务人不符合破产条件的可裁定驳回申请。

法院裁定受理破产申请后，债权人需在规定申报期限（最短不能少于三十日，最长不得超过三个月）内向法院指定的管理人申报债权，并自动成为债权人会议成员，可对核查债权、监督和申请更换管理人、决定继续或停止债务人营业、通过重整计划和通过债务人财产管理、变价、分配等方案进行表决。未申报的债权人，在破产财产分配前可补充申报，并不意味着不能获得赔偿，但失去了在债权人会议上进行表决的权利。

（二）破产程序

破产主要分为重整、清算、和解三种程序，其中债权人可以提起的只有重整和清算两种，和解只能由债务人提出。

1.重整

重整是指对无偿付能力债务人的财产不立即进行清算，而是在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制订重组计划，规定在一定期限内，债务人按一定方式全部或部分清偿债务，同时债务人可以在管理人的监督下继续经营其业务。其主要程序流程如图1所示。

一般来说，在重整期间，各债权人不能单独个别地追索债权。但如果企业在重整期间有显著不利于债权人的行为，或经营状况继续恶化，法院可以在债权人的请求下裁定中止重整程序，宣布债务人破产。也就是说，只有重整确实无法进行下去的时候，企业才会真正破产。因此，重整更适合于债务人经营仍有好转可能，只是财务负担过重导致违约，如甩掉一部分包袱后经营状况可能出现实质性好转的情形。

图1 重整程序流程简图

资料来源：中金公司研究

2.清算

清算是指由法院强制执行、变现债务人全部财产，按法定顺序公平清偿全体债权人。其主要程序流程如图2所示。清算适用于债务人自身经营出现不可逆转的恶化，即使剥离一部分财务负担仍不能好转，且如不立即清算，偿债能力将继续下降的情形。

图2 清算程序流程简图

（三）破产诉讼适用情形

破产诉讼比较适用于债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。

在实践中，由于公募债券违约仍有较大的社会舆论压力，因此其违约往往确系债务人已无偿债能力，纯粹想逃废债务的情况较少。另外由于国内债券缺乏交叉违约条款，债券投资人相对银行等其他债权人来说对企业资产的控制能力天然较弱，因此公募债券违约时债务人大量资产往往已经被其他债权人采取过限制性措施，典型的如财产保全。根据《破产法》第七条，债务人不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，符合破产条件，提起破产诉讼得到法院支持的可能性较大。而且，根据《破产法》第十九和第四十六条，在人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施解除且执行程序中止，未到期的债权视为到期、附利息的债权停止计息，进入破产程序后同一顺位债权的受偿率相同，因此如果债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全时，直接提起破产诉讼对晚到期的债券是有利的。

违约求偿诉讼

（一）违约求偿诉讼适用情形

违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况。如前文所述，虽然债权人提出破产申请只需要提交债务人不能清偿到期债务的证据，并不需要提交企业资不抵债或提供明显缺乏清偿能力的证据，但是债务人满足“不能清偿到期债务”以及“资不抵债或提供明显缺乏清偿能力”两个条件下才能进入破产程序。因此，理论上如果债务人还有一定偿付能力，即使债权人提起破产申请，最终进入破产程序的可能性也比较小。另外，如破产申请被受理，则未到期债权到期，设定的财产保全也被解除，作为先到期的债券持有人此时申请破产只能使得更多的债权人参与分配已经所剩无几的财产。因此综合来看，如果债券到期时债务人还有一定偿付能力，且债券到期日相对债务人的其他债务更早，债券投资者只提起违约求偿诉讼获得的赔偿率可能更高。

（二）违约求偿诉讼相关法律规定

违约求偿诉讼主要依据的是《合同法》和《民事诉讼法》。根据《合同法》第一百零七条，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”，债务人如不履行按期足额偿还本息的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。

根据《合同法》司法解释（二）第二十一条，债务人除主债务之外还应当支付利息和费用，当其给付不足以清偿全部债务时，并且当事人没有约定的，需要先支付实现债权的有关费用和利息，再对主债权进行赔付。

根据《民事诉讼法》第九章，在诉前或诉中，如债务人的行为或其他原因，使债权人合法权益受到损害的，债权人可提起诉前财产保全或者诉中财产保全，具体保全方式包括查封、扣押、冻结等。不过需要注意以下几点：

1.财产保全期限有上限，结果由法院裁定并执行，并不像抵质押等物权可以给予债权人确定的优先受偿权。

2.申请财产保全最主要的目的在于限制当事人行为、防止财产流失。

3.申请财产保全并不是完全没有成本的，申请人需提供担保。申请诉前财产保全的，担保相当于财产保全数额；诉中财产保全是否提供担保以及具体担保数额，由人民法院根据案件具体情况决定。另外，如果申请有错误，申请人还需赔偿被申请人因保全所遭受的损失。

4.提起诉权财产保全的，需在法院裁定后三十日内提起诉讼或申请仲裁。

5.财产保全对已设定其他担保物权的财产无优先受偿权。

担保求偿和抵质押物处置

债券增信措施实际上是额外给予债权人的偿债保障。对于有保证的债券，债权人可直接要求保证人代偿。对于有资产抵质押的债券，债权人对于抵质押资产具有优先受偿权，可以通过处置抵质押物获得赔偿。

国内债券市场比较普遍的增信方式主要有三种，即保证、抵押、质押，依据的法律主要是《物权法》、《担保法》、《破产法》等。这三种增信方式的主要区别在于：保证是人的担保，主要受《担保法》约束；抵质押都是物的担保，同受《物权法》和《担保法》约束，当两法有冲突时，遵照特别法《物权法》。抵押物主要是不动产，质押物多是动产或权利。另外，在债务人进入破产程序后，对担保人、抵质押物的求偿还需参照《破产法》的有关规定。

（一）担保增信情况下的求偿

1.保证分一般保证和连带责任保证两种

根据《担保法》，保证有一般保证和连带责任保证两种。一般保证对债权人的保护相对较弱，只有在对债务人财产强制执行后仍不能履行债务时，才能要求一般保证人承担保证责任，一般保证人承担的是一种“补充责任”。相应地，在连带责任保证下，只要债务人不能按时足额清偿债务时，债权人既可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人承担保证责任，对债权人的保护力度较高。

目前，国内债券市场上主流的保证方式是连带责任担保，而且担保人相对违约的债务人来说往往有较好的清偿能力，因此债权人一般可以直接追偿至担保人。目前已到期违约的中小企业私募债和出现违约可能的中小企业集合票据大都由担保人直接代偿，如13中森债由海泰担保代偿。

2.有担保债权人的三种求偿方案

根据《担保法》和《破产法》，在破产案件中，有担保的债权人求偿可以有三种方案：（1）直接向担保人要求全额清偿；（2）向破产管理人全额申报债权；（3）部分向担保人求偿，部分向管理人申报。在第一种和第三种方案中，担保人可在其代付责任范围内向管理人申报债权；在第二种方案中，在破产案件完结后，债权人可要求担保人对未清偿的部分进行代付。

3.担保期限和诉讼时效

根据《担保法》，保证期间首先为约定时间（不得早于债权到期时间），如未约定，则为债权到期日起六个月，约定不明的则为债权到期日起两年，在此期间债权人需提起求偿要求。另外，由于《民法通则》规定的诉讼时效是两年，作为从合同，根据《担保法》提起诉讼的时效还需参考主合同（即借款合同）的诉讼时效。

（二）抵质押增信情况下的求偿

根据《担保法》和《物权法》，当债务人不履行债务时，债权人有权按照规定将该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。在抵质押物权中，需要注意以下几个问题：

1.抵质押物权并未保证权利人绝对的优先受偿权。虽然抵质押物权赋予权利人对抵质押物的优先受偿权，在破产案件中其顺位超过破产费用和共益债务。但根据《担保法》及其司法解释，债权人本息受偿仍弱于两类费用：一是实现抵押权的费用，二是划拨土地使用权需补缴的土地使用权出让金。

2.抵质押物权生效以登记或占有等为条件，未办理登记或占有的，不具备相应权利，晚办理的，求偿顺序被动后移。具体抵质押物权登记有效性见表1。

表1 抵质押物权中登记有效性

资料来源：《物权法》，中金公司研究

3.处置附有房产的抵押土地时，可能存在房地抵押拍卖所得分割问题。根据《物权法》和《担保法》，办理抵押登记时，房地一并抵押，但在办理抵押后，其上新增的建筑物不属于抵押财产，在实现抵押权时可一并处分，但新增建筑物所得价款，抵押权人无权优先受偿。

4.抵质押权的诉讼时效与主债权一致，根据《民法通则》适用两年诉讼时效。

5.同一债权既有物的担保，又有人的担保，如债务人自己提供物的担保的，债权人应先就物的担保实现债权，对债权人的保护不一定强于单纯人的担保。

6.重整期间，对债务人特定财产享有的担保权暂停行使。

7.破产申请前一年对原来没有设定担保的债务追加担保的，可能被撤销。

其他需要改进的债券投资者保护制度

对于债券市场而言，其实除了需要研究违约后可以采取的投资者权益保障措施外，在违约前甚至债券发行完成时就需要做好的投资者保护措施还有很多。如目前市场就存在着持有人大会制度不健全、交叉违约条款设置缺乏、抵质押增信存在潜在风险以及投资者自我保护意识相对淡薄等问题，使得债券投资者相比贷款、信托等其他债务的债权人在某些方面显得更为弱势。希望未来相关制度能陆续完善，为债券市场的长期健康发展保驾护航。

（一）持有人大会制度不健全

目前债券市场上对投资者的保护制度主要是持有人大会制度，而从多起违约事件中反映出，这种制度对投资者的实际保护效力非常有限。主要原因有如下两点：

1.债券发行文件中关于投资者保护和债券持有人大会的内容比较模式化，召开持有人大会的触发条件不够细致具体

以“11天威MTN2”募集说明书为例，其中召开持有人大会的条件（见表2）基本都是明显的信用资质恶化情景，而缺乏细致的个性化情景约束。当上市公司天威保变将亏损资产置换给天威集团，从合并口径看似乎没有影响集团的偿债实力，但从集团独立口径看却为未来丧失偿付能力埋下了伏笔，后续上市公司通过非公开发行使得集团对其失去实质控股权，集团偿付能力已经下降很多，但就开会条件来看，似乎没有一条完全符合。同样的例子还发生在“12洛矿MTN1”以及多个资产划拨受政府主导的发行人所发债券中。

2.持有人大会审议事项实际意义不大，而且虽然投资者可以提议，但所提议案并不直接具有强制执行力，能否落实仍要依赖与发行人协商的结果

目前在国内，募集说明书对于会议审议议题并无明确规定，实践中有的审议事项实际意义并不大。在“11天威MTN2”的例子中，持有人大会虽然审议的是关于天威合并范围变化的事项，但无法改变这一既定事实。而且，投资者虽然提出了追加担保增信的提议，但由于持有人大会并不具有强制执行力，最终天威集团回应称，“《募集说明书》明确载明，本期中票不设担保，而该项决议构成了对‘11天威MTN2法律关系以外主体的权利要求，难以做出回复”，投资者也没有依据对其追责，因此整体上持有人大会决议能否落实，仍取决于发行人与投资者共同协商的结果。

从国外债券市场经验来看，在募集说明书中其实可以设置非常细致的事先约束条款，一旦出现约定情形（如重大资产变化、财务指标超限、其他债务违约等），就即刻启动相应保护措施（如债券加速到期等），或者明确约定重大资产重组等可能影响发行人偿债能力的事项必须经过债券持有人同意才能进行。

表2 “11天威MTN2”持有人大会召开条件及应急事件

资料来源：11天威MTN2募集说明书，中金公司研究

（二）交叉违约条款设置缺乏

国内债券市场上缺乏交叉违约条款设置，使得债券持有人在某种程度上处于次级地位。

1.目前我国债券基本不设立交叉违约条款，只有应急预案设置中有一定交叉违约特征，但落实到实际操作一般只有督促发行人公开披露和召开持有人大会两项措施，实际保障效力较弱

所谓交叉违约条款，是指如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。由于目前我国债券普遍不设置交叉违约条款，债权人只有在自己持有的债券到期时才能追究违约责任并进行求偿，如果先到期的债权人已将有效资产实施保全、求偿等法律措施，后到期的债权人就很难获得有效的资产清偿。加上债券投资者对于债务人资产的把握能力本就弱于同为债权人的当地银行，如果缺乏交叉违约条款，则更加处于不利之地。

在“11天威MTN2”案例中，公司早在2014年就已出现多笔债务逾期，从2014年三季度起就已资不抵债，但中票投资者碍于债券未到期这一硬伤不能求偿，而且在此期间有效资产几乎已经全部被其他债权人通过法律程序冻结，甚至最为有效的上市公司股票也已被法院裁定拍卖后由兵装财务优先受偿，此时即使召开持有人大会甚至起诉破产，可能也很难获得有效的资产清偿。根据“11天威MTN2”募集说明书，发行人在发生其他债务违约时，可启动投资者保护应急预案（见表2），应急预案设置具有一定的交叉违约特征。但具体到应急方案中，只有督促发行人公开披露以及召开持有人会议两种方式，仍然没有法律强制力，使得保障方案流于形式。

2.现行法律制度对于交叉违约的保护也不是很清晰，在债券尚未到期但其他债务出现违约的情况下，能否依法求偿还有待观察

交叉违约涉及预期违约和不安抗辩权概念。由于交叉违约只是债务人的其他债务出现违约，投资者实际持有的债券可能尚未到期，并未实际触发债券违约条款，因此涉及到预期违约的概念。预期违约是指在合同的履行期限到来之前，一方当事人向对方当事人明确提出自己已经不能履行合同的义务，或者以自己的行为明确表示不履行合同的义务。不安抗辩权是指当事人互负债务，有先后履行顺序的，先履行的一方有确切证据表明另一方丧失履行债务能力时，在对方没有恢复履行能力或者没有提供担保之前，有权中止合同履行的权利。规定不安抗辩权是为了切实保护当事人的合法权益，防止借合同进行欺诈，促使对方履行义务。

在我国《合同法》中，涉及预期违约的条款主要有第九十四和第一百零八条，但其对于什么行为可以“明确表明不履行合同义务”语焉不详；涉及不安抗辩权的主要是第六十八和第六十九条，但主要限于赋予受害人解除合同的权利，而对于后续赔偿、要求违约方追加担保等方面则没有非常明确的规定。因此，这些条款在理论研究和实践中都还存在较大争论，有待进一步完善。

（三）抵质押增信存在潜在风险

目前在债券抵质押操作中，都是先发债后办理抵质押登记，因此在发债完成至办理抵质押手续前这段时间，投资者面临的风险较大。如前文所述，不动产抵押、权利质押物权都以登记为生效要件，如果在发债完毕至办理抵质押手续前债务人出现违约事件，投资者将无法对该财产享有优先受偿权；如果在此期间发行人与其他债权人订立合同并办理抵质押登记，根据有关法律，同一物上设定多个抵质押权，清偿顺序是以办理登记先后顺序来确定的，则使得债券投资者的优先受偿权被动后移。另外，实际在办理抵质押过程中还可能面临很多不可预计的障碍，如产权纠纷等，将影响手续办理进程和效力，都会给债券投资者带来额外风险。

在实践中，由于受到市场情绪、簿记进度等影响，债券发行有可能推迟或取消，要做到“先办手续后发行”确实有一定难度。不过，如果在发行文件中给予更为细致的约定，可能使得投资者权益受到更合理的保障，例如给定办理抵质押登记确定的时间限制，并约定在此期间不得在同一物上设定其他抵质押物权，否则即构成违约，投资者可选择债券提前或加速到期等。

（四）投资者自我保护意识相对淡薄

目前，债券投资者自我保护意识相对淡薄，尤其是在个人投资者较多的交易所债券发生违约时，出现了“监管机构和主承销商积极，而投资者淡定”的怪象。例如，在超日和湘鄂债出现盈利恶化、债券尚未到期时，主承销商多次给发行人及其实际控制人发函要求提供保障措施，而相应召开债券持有人会议时，多次出现持有人出席人数达不到会议有效条件，使得会议决议不生效的情况。甚至在湘鄂债案例中，债券进入回售却仍有部分债权未回售登记。因此，尽管目前国内债券投资者保护制度不够完善，持有人大会制度也存在很多问题，但至少是一个按规则充分表达投资者诉求的途径，投资者应多加关注并积极参与。

作者单位：中国国际金融股份有限公司

责任编辑：罗邦敏 孙惠玲